Pinterest流血上市，硅谷科技新股卖不动了？

编者按：本文转自猎云网，作者王潇宵，创业邦经授权转载。

Lyft上市遭遇股价暴跌，不止给市场蒙上了阴影，也“吓坏”了一众即将进行IPO的独角兽们。

向来低调的图片社交独角兽Pinterest更是对其估值采取了保守路线。周三Pinterest将IPO发行价定为19美元，较此前设定的指导区间15-17美元上限高出2美元，估值约为102.7亿美元，不及2017年123亿美元的估值。

（Pinterest各轮融资后的预计每股价格）

据外媒报道，Pinterest将于4月18日在纽约证券交易所挂牌交易，证券代码为“PINS”。联席主承销商包括高盛、摩根士丹利、Allen & Company；副承销商包括美银美林、巴克莱银行、花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、加拿大银行资本市场、Baird、瑞银集团和富国银行证券等。

届时，Pinterest将发行7500万股A类普通股，包括承销商可执行超额配售权的1125万股A类普通股，在扣除发行费用、佣金等费用之前，Pinterest将通过IPO最多募集到16.39亿美元资金。包括承销商可执行超额配售权的1125万股A类普通股和此次将公开发行的7500万股A类普通股，Pinterest在首次公开募股后的总股本将达到540,594,043股。

与Lyft一样，Pinterest在首次公开募股后也将采用双股权结构，分为A类普通股和B类普通股。Pinterest将在IPO中发行A类普通股，并且在IPO前发行的所有普通股，包括该公司高管和董事所持有的股票，在此次发行结束前均被重新分类为B类普通股。在首次公开募股之后，B类普通股股东将持有公司大约99.2%的表决权。Pinterest的A类普通股和B类普通股只在转换权和表决权上有所不同，A类普通股含1股表决权，不可转换为B类普通股；B类普通股含20股表决权，可转换为A类普通股。

此外，在上市七年之后，Pinterest的B类普通股将转变成为A类普通股，投票特权将会消失。

但值得一提的是，Lyft创始人是B类股票的唯一所有者，Pinterest的其他主要利益相关者，如安德森·霍洛维兹基金和FirstMark等也将拥有这类股票。

Pinterest表示，IPO主要目的是增加公司的资本总额和财务灵活性，发行A类普通股的目的是让公司和股东能够进入公开市场。资金将主要用于运营资本和支出，部分资金将用于收购和对业务、产品、服务或技术进行投资。

2019年第一季度主要业绩

营收在1.989亿-2.019亿美元之间，高于去年同期的1.314亿美元；

营业亏损在4750万-5050万美元之间，去年同期营业亏损为5500万美元；

月活跃用户2.91亿人，高去年同期的2.39亿人；

用户人均营收在0.72-0.73美元之间，高于去年同期的0.58美元；

调整后未计入利息、税项、折旧及摊销的净利润（EBITDA）为-4100万美元至-4350万美元，去年同期调整后未计入利息、税项、折旧及摊销的净利润为-4540万美元。

2018年主要业绩

营收为7.559亿美元，较上年同期的4.729亿美元增加近60%，其中，广告是公司目前主要的收入来源，该公司还拥有6.28亿美元的现金储备；

总营收成本和支出为8.307亿美元，高于上年同期的6.108亿美元。其中，营收成本为2.146亿美元，高于上年同期的1.787亿美元；研发支出为2.517亿美元，高于上年同期的2.080亿美元；销售和营销支出为2.600亿美元，高于上年同期的1.625亿美元；总务和行政支出为7750万美元，高于上年同期的6160万美元；

运营亏损为7470万美元，相比之下上年同期运营亏损为1.379亿美元；

净亏损为6300万美元，相比之下上年同期净亏损为1.300亿美元；

截至2018年12月31日，Pinterest持有的现金、现金等价物和有价证券总额为6.28亿美元。

亏损收窄，稳步增长

虽然Pinterest尚未实现盈利，但其年度亏损正在收窄。一些银行分析师预计，该公司2019年的收入将增长30%至35%。此外，公开数据显示，2018年，Pinterest的收入增速为60%，Instagram、Snapchat和Twitter分别为103%、43%和24%。与背靠Facebook的Instagram相比，Pinterest自然有些逊色，但仍可以看出其增长潜力，这也是其上市的重要筹码。

但即便是拥有60%的收入增长率，Pinterest看起来还是无法与那些在IPO前公布惊人收益率的大型科技公司抗衡，例如Snap在IPO前的增长率为600%。但这恰恰能够衡量投资者对于企业收入增长率的重视程度。

同样作为图片社交赛道的一员，Snap上市后的表现一直不太理想，截至收盘，Snap的股价为11.75美元，与2017年3月上市首日的24美元相比已是腰斩，与IPO时的发行价17美元也相去甚远。

较高的发行价可以反映出市场对新股上市的旺盛需求，但也可能表明已经“耗尽热情的预期”，进而令上市后的股价表现不佳。

有潜在投资者认为，Pinterest的高管们在路演上关注的重点与其他社交媒体网站不同，他们关注的是Pinterest的广告模式的独特性，和付费用户转化率。

新股研究机构Triton Research的联合创始人Rett Wallace认为，同为销售在线品牌的广告服务，与Snap相比，Pinterest的亏损更为温和，而且目前的发行价区间偏向保守，反而成为一项不错的投资交易。

消费者金融研究公司ValueChamon的首席执行官Duckju Kong称：“Pinterest的运营成本显著低于同行，具体来说就是，Pinterest的研发费用仅为Twitter和Snapchat的30-50%，所以它的G&A支出大约会是其同行的16%-26%。”

除此之外，Pinterest和它的一些社交媒体同行之间还有另一个很大的区别。与Snap、Twitter以及Instagram不同，许多Pinterest用户都是专门进入这一平台来购物的。数据显示，约有48%的美国Pinterest用户表示自己使用Pinterest来查找和购买产品，而Facebook、Instagram和Twitter的这一比例分别仅为14%、10%和7%。

但DA Davidson的分析师Tom Forte还是对Pinterest给出“中性”评级，12个月目标价为16.5美元，仅位于公司发行指导区间的中段。他认为，Pinterest确实是优质的消费科技社交平台，拥有较好的广告收入前景，但现有估值已经反映了该机构对Pinterest的增长预期。

Global Equities Research也警告投资者远离这只新股，理由是高速增长无法持续，在美国之外的全球扩张很难获得同等程度的货币化成功，这代表上市定价或许就是阶段高点。

不仅如此，Pinterest的流血上市也可能会让投资者对科技股产生担忧。Checkers Financial Management首席投资策略师Nicole Tanenbaum表示：“无论是在私人市场还是在公开市场，下跌都会破坏信心。”

不过，Pinterest也有一些流血上市的前辈公司。2015年，云存储公司Box以16亿美元的估值价格上市，低于其24亿美元的私募估值。该公司目前市值为28亿美元。支付公司Square在最后一轮私募时估值60亿美元，2015年以29亿美元的估值上市，目前市值达到310亿美元。

股权结构

在首次公开募股之前，Pinterest高管和董事合计持有公司61,913,862股B类普通股，占总股本的13.6%，以及投票权的13.6%。在首次公开募股后，他们将合计持有公司61,913,862普通股，占总股本的13.6%，以及投票权的13.5%。其中，公司联合创始人、首席执行官Benjamin Silbermann在IPO后持有51,631,716股B类普通股，占总股本的11.4%，以及投票权的11.3%；联合创始人Evan Sharp持有9,500,724股B类普通股，占总股本的2.1%，以及投票权的2.1%。

在Pinterest主要股东当中，风投公司Bessemer Venture Partners在首次公开募股后持有 59,458,125股B类普通股，占总股本的13.1%，以及投票权的13.0%；FirstMark持有44,407,640股B类普通股，占总股本的9.8%，以及投票权的9.7%；安德森·霍洛维茨基金持有43,538,831股B类普通股，占总股本的9.6%，以及投票权的9.5%；联合创始人Paul Sciarra持有42,407,697股B类普通股，占总股本的9.3%，以及投票权的9.3%；富达投资持有32,273,068股B类普通股，占总股本的7.1%，以及投票权的7.0%；Valiant持有27,079,979股B类普通股，占总股本的6.0%，以及投票权的5.9%。

另外股东评估结果显示，许多机构投资者在IPO之前就购入了股票，这是非常积极的。这表明，该公司能够找到许多信任该公司的投资者。此外，没有任何股东拥有超过50%的已发行股份，因此，董事会应该是独立的。

而三月底提交的监管文件显示，Pinterest的两位创始人都已经进入了董事会，除了联合创始人、首席执行官兼董事长Ben Silberman之外，另外一位联合创始人Evan Sharp也进入了董事会。这意味着在影响股东利益的重大决策方面，Pinterest的两位创始人将获得更大的影响力。

前文提到Lyft创始人是B类股票的唯一所有者，而Pinterest的其他主要利益相关者都将拥有这类股票，并且数据显示，各个利益相关方的投票权都较为分散。也就是说，在公司决策方面，即便公司创始人影响力有所提升，但和主要利益相关者依然处于一个制衡的状态。

纵观今年上市的四支科技股，至少有两支选择了双股权结构，这一做法的论据之一是创始人需要更高的投票权，以确保对短期股票价格的长期进展进行投资。理论上来说，创始人比其他任何人都更了解公司，并希望将公司利益最大化。并且，这一做法还可以防止激进的投资者进行恶意收购，这一部分投资者往往追求短期回报。

许多公司选择推迟上市时间，以避免受到公众股东的监督，也是科技股数量低迷的首要原因之一。现实情况是，如果投资者越想获得数量有限的新上市科技公司的股票，他们就越愿意接受创始人想要的任何东西。

卡尔加里大学加拿大研究主席、《哈佛商业评论》近期一份有关双层股票的报告的合著者Anup Srivastava表示：“这种模式是‘你可以选择不买股票。如果你想买股票，那就遵守我的规则。’”基本上只有大型机构、基金、创始人和早期投资者，才有可能拥有足够的股票，对公司决策产生有意义的影响。而机构投资者和大型机构认为，股东拥有更多权力是一件好事。

“它让董事会对所有股东负责，当管理层陷入困境时，他们更有可能做出回应，”机构投资者委员会副主任Amy Borrus表示，拥有更多的股东权力可能会阻止最近的一些失误。“即使是最有前途的领导人也不是绝对正确的，如果创始人不那么优秀，董事会可能会提供更密切的监督。”

机构投资者和全球资产管理公司等组织希望公司消除或至少减少多级股票结构的使用，理由是股东“应有权按照其经济利益按比例享有投票权”。

或许在面对Lyft首战不利的情况下，股东们开始有所顾忌，很难说前者的惨淡上市是否影响了Pinterest的步伐，但其定价方式已经动摇了市场对科技公司的信心。在这样的情况下，避免激进的短期投资、创始人决策失误等都是股东们所关心的大事。

目前还不清楚多重股权结构的崛起对股东回报意味着什么。研究显示，这既有积极的结果，也有消极的结果，但要确定这对遵循这条道路的新科技公司意味着什么，还需要更多时间。

Pinterest和Zoom上市后的表现如何，也将为未来的IPO市场提供重要的经验，特别是对Uber更是有着指导意义。