编者按，本文来源阿尔法工场，作者丁真军，创业邦经授权发布
什么元素决定一家公司市值的涨跌？
简单来说有三点：持续性、天花板和盈利能力，这三方面优异的公司都涨势喜人，反之……
7月17日在美股上市的斗鱼(NASDAQ:DOYU)，显然属于后者：
·鱼丸竞猜有赌博之嫌，持续性存疑；
·用户量级已占潜在人群很大的一块，天花板显著；
·盈利能力低下，转化率、用户价值和利润率都很低。
这样的斗鱼，投资者要慎重对待。
01鱼丸赌局大行其道
斗鱼的用户，很大一部分都有竞猜的经历。而所谓竞猜，则有涉赌之嫌，几个主要的环节如下：
主播发起竞猜，花样有很多，比如猜胜负、猜一血（猜对战双方谁拿第一个人头）、猜人头数（猜一局比赛共杀多少人）、猜道具（猜是否能通过开盒子获得某重要游戏道具，或者猜游戏道具合成能否达成理想效果）等等。
比如知名游戏主播“旭旭宝宝”发起的竞猜，1千个盒子能否开出+12及以上的黄金增幅券（增加游戏装备等级的辅助道具）。
用户参加竞猜，“赌局”到处都是，一直开着等你来。比如从熊猫TV（已经关闭的一家视频直播平台）转场而来的帆皇，就在旭旭宝宝直播间里“开局”，现在是其贡献周榜第六位。
鱼丸这种筹码是有其现金价值的，比如你在斗鱼开通子爵称号1500元/月，而商城里28万鱼丸能兑换7天子爵，也就是说4万鱼丸（28万鱼丸/7天）等于50元（1500元/30天），1万鱼丸=12.5元。
那么，以低于以上价值收购鱼丸，就是一条生财之道。这样的渠道以前在淘宝，现在QQ群有很多，收购鱼丸的价格大概6.5元/1万鱼丸左右，相当于官方口径的一半价格（前文已经计算过，按官方口径，1万鱼丸大约等于12.5元），由于需求旺盛，转手出去就是黄金万两啊。
业内人士透露，熊猫TV的竹子、斗鱼的鱼丸都是同一拨人在操作，动作大的包括以“炫”字打头的全网靠前的游戏公会。
鱼丸能够变现，这就是不折不扣的回流（虚拟币兑换人民币）。如果规模够大，就涉嫌聚众赌博了，我们先把最高法、最高检的标准放出来：
就斗鱼这个直播平台来说，人数自不必说，肯定超过三人的。整个平台的收益榜（赢家榜）和天台榜（输家榜）每日top10的竞猜金额总数平均在2.5亿鱼丸。按6.5元/1万鱼丸计算，合计全平台每天前20大玩家的输赢总和可达到16万元。
鱼丸回收价格，6.5元/1万鱼丸 。
鱼丸本是提高留存的一项工具，现在已经变了味道。
尽管鱼丸私下兑换、鱼丸竞猜涉赌活动表面看起来都是用户们与主播们的个人行为，但对于平台来说难辞其咎：
无论是博弈产品模式的设置，还是相应的技术支持，平台方均是主要推手；在后期的管理运营上，平台方不仅对这种规模较大的博彩行为视而不见，而且还开设各种排行榜（见上图），颇有鼓励与放任之嫌。
上半年陌陌、探探、网易云音乐等平台都因为各种原因整改，现在的斗鱼，走在一条不可持续的路上，其实是特别危险的。
需要指出的是，竞猜活动在多家直播平台都存在。可能是出于规避风险，虎牙直播早前已经悄悄把竞猜相关业务给停了。
02游戏直播的“天”要塌
直播行业的天花板不算高，因为其覆盖的用户有限。
与支付宝、微信这种全年龄段覆盖的应用不同，斗鱼所面向的网络直播群体，主力用户的年龄在15-35岁，大概有4.436亿人。
2019年Q1，斗鱼平均MAU（月度活跃用户）为1.59亿人。占潜在用户1/2.8，每2.8个潜在用户就有一个看斗鱼，非常恐怖。但反过来看，这也说明其天花板非常低。
截止2018年，1亿MAU的虎牙与1.36亿MAU的斗鱼（MAU数据为季度平均数），已经占行业MAU的92.7%，已然成熟；
以资本急速催熟的经验看，从触手2013年获得启明创投千万A轮融资至今，游戏直播行业已有7年，这种小赛道7年之痒是必然的。
那些相信弗若斯特沙利文预测，相信各种券商预测——“直播用户进一步增加，付费率进一步提升，直播行业还有好多年30%左右增长”——的投资者，都被套死在陌陌(NASDAQ:MOMO)和虎牙(NYSE:HUYA)。
两年不涨的“陌生人社交+直播”第一股。
天花板本来就很低，还有凶猛的其它生态来抢食（陌陌说短视频对自己没影响，结果环比的用户和业绩都很诚实），你知道有多少互联网细分行业盯着15-35岁的4.436亿人吗？我凭记忆随便列举一下：
短视频，3.5亿MAU的抖音，2.3亿MAU的快手；
长视频，优腾爱凭借独家电影，自制综艺网罗2.7亿粘性超强的付费订阅用户；
网络文学，阅文和掌阅；
休闲游戏，玩消消乐、塔防还看你个鬼游戏直播；
定位她经济，化妆品社区小红书、微整形社区新氧、淘宝直播；
定位奇葩人群，二次元的bilibili，直男社区虎扑jrs；
定位屌丝，送钱看新闻的趣头条，各种假装能学习长进的FM。
在层出不穷的娱乐方式分流之下，直播的“天”将会塌下来。
03盈利能力低下
不谈天花板，光说在直播行业里纵向比较，做游戏直播跟秀场直播比真实弱爆了。
你能看到比较纯的直播平台陌陌，MAU1.14亿，收入能做到37.2亿元，毛利能做到18.5亿元；
而斗鱼MAU1.59亿，收入14.9亿元，毛利2亿元。
注：数据均为2019年Q1，单位为亿元。
游戏直播和秀场直播的盈利能力差距，永远无法改变，这是因为：文无第一，秀场直播是萝卜白菜各有所爱，打赏看各人喜好；武无第二，游戏直播重竞技，只给知名的一个或几个主播打赏，或是不打赏自己添一件装备早日炼成知名玩家。
即使是在游戏直播行业，斗鱼的盈利能力与虎牙相比也更差。斗鱼更多的用户，却没有带来更多的付费转化率和收入利润。
用户结构决定了这一差距，虎牙44%用户在移动端用户（斗鱼31%），移动端相比PC端刷礼物的流程更简单，所以虎牙付费率更高（虎牙4.1%，斗鱼2.7%）。
虎牙与斗鱼PC端、移动端用户结构。
虎牙与斗鱼付费用户数及付费率。
总结一下：直播行业天花板谁也逃不过；游戏直播盈利能力远不如秀场直播；游戏直播里斗鱼的盈利能力更差；斗鱼的鱼丸竞猜涉嫌赌博。
令人忧虑的是，这些风险因素聚集之下，斗鱼估值竟然处于行业高位（见下图）。
