编者按：本文来源创业邦专栏五矩研究社，作者劫镖。
最近一段时间里，关于“非洲手机之王”传音即将上市的各类刷屏文章引发了大量的关注。7月底上交所发布科创板上市委第16次审议会议结果，同意传音控股首发上市申请。历经三轮问询之后，传音控股终于拿到科创板入场券，顺势带起了一波节奏。
然而，正被外界疯狂报道之际的传音上市之路，却又遭峰回路转。
由于上交所在招股说明书中写明，财报有效期为六个月，至多延长一个月，因此传音需在三个月的规定时限内更新财务资料，重新提交上交所审核确认后，才可以恢复企业的发行上市审核。
看来，传音上市之路注定坎坷。
文 /五矩研究社 劫镖
沸腾的传音
自2017年央视大型政论专题片《大国外交》第一集播出后，许多老百姓开始了解到传音这家 “隐形行业巨头”。最近几年在抖音或是朋友圈里也经常能看到，这家卖到非洲第一的中国手机品牌被当作正面典型，引发一阵阵沸腾。
借助首批25家上市公司催生出124个亿万富翁，被誉为中国纳斯达克的科创板东风，传音上市，意味着“钱途”无量。业绩与大趋势两大利好支撑下，导致近期传音公司的风头一时无两。
传音为啥总能沸腾？因为传音有个好故事。
传音创始人竺兆江，曾任波导手机（另一个90后也许不大熟悉的品牌）海外营销负责人。经历艰苦奋斗后，传音的手机称霸非洲市场。2018年其主营业务营收221.72亿元，如果仅以手机出货量而言，传音要比小米，vivo，OPPO的出货量还要大。
关于传音是如何赢得非洲兄弟青睐的？流传最广的“段子”无外乎：
针对非洲兄弟姊妹拍照难的问题，以前的手机除了能拍到牙，什么都拍不到。传音通过前置闪光灯、增加亮度、美颜算法等，解决了非洲人民对于自拍的刚需；
针对能歌善舞非洲兄弟姐妹，传音把手机的喇叭声音做到最大，做到手机在哪，哪里就是你的舞台；
非洲运营商财力不甚雄厚，没办法做到中国这样信号覆盖，非洲兄弟以前出门经常揣着几家运营商的sim卡，针对这种情况，传音推出了 4卡4待手机；
此外，还有防油防汗的手机壳，容量超大的电池等一系列针对本地用户需求出发的功能创新。
然而，传音内部的人可不这么认为，传音的成功不仅仅是依靠功能的创新。借用邵恒头条采访传音高管的话来说，“老说我们的黑人美颜功能，都说成段子了，如果只是靠这些创新，传音是不可能做成第一的”。
传音带去了中国市场过去40年的销售经验。这句话说到了点子上。
要说研发经验，传音可能距离华为，中间还隔了20个小米，传音控股近三年来的累计研发投入仅占近三年营收比例的3%左右，甚至远低于科创板对上市企业研发投入占比达到15%的指标要求。
但要说市场经验，竺兆江从功能机，贴牌机，再到山寨机、智能机时代积累下的丰富经验，面对起步没多久的非洲手机市场，几乎可以说是手拿把攥。
类似“买一部智能手机，送一只大公鸡”这样接地气的卖货方式中，闪耀着中国人才懂的智慧。
所以，为什么传音在非洲能火？简单说来四个字，「降维打击」。
传音手机上所具备的那些技术创新，很多都是国内厂商“玩剩下”的。
对于洋大人弯不下腰的非洲、印度等新兴市场，中国厂商不但敢拼，而且在渠道和管理层面也都经历过千锤百炼。
最后，传音还有着竺兆江在老本行营销上的加持。
非洲有很多地区经常停电，居民也都习以为常，而每当停电的时候，都会有一块块写着传音品牌名的巨型显示屏在街区上方亮起，把路照亮。
瞧在非洲，传音已经脱离了技术，开始卖情怀了。
《彭博商业周刊》在18年4月刊上，将传音的成功总结为三条：
别嫌弃市场，别低看用户；
创业的本质是满足需求。传音正是做到了差异化竞争（competitive differentiation strategy）后，成功抢先占领了消费者心智；
不挣块钱也是一种选择。2010年，中国的山寨机纷纷涌入非洲，挣快钱，干一票就走。而传音选择扎根非洲，培养渠道，并且实现了最大程度的本地化。
崎岖上市之路 传音上市之路遭遇质疑
从消失的波导，到崛起的非洲手机之王，传音的故事经久不衰。然而美名在外，传音的上市之路却并不顺利。
早在2018年传音曾尝试借壳上市未果，新界泵业拟通过资产置换及发行股份购买资产的方式收购传音控股的控制权。若收购成功，传音控股便可以借壳新界泵业登陆A股。然而同年6月，新界泵业又发布公告称，交易各方未能就交易方案的重要条款达成一致意见，终止收购传音控股。
另外根据南方都市报文章称，传音在15年后曾与包括源科基金、Tetrad、香港网易互娱、竺洲展飞、苏州麦星等多家入股传音控股公司署对赌协议，约定于2020年12月31日之前上市。因此当时传音需尽快上市，可谓箭在弦上。
不过根据近期传音IPO的补充法律意见书披露，据签约各方确认，公司与原股东、新增股东签署的对赌条款已终止，不存在影响发行人经营及实际控制权稳定的情形。
实际上，传音此次上市面对的质疑主要有两方面。上交所更多还是在于风险管控的层面，为此展开了三轮问询。而金融投资圈更倾向分析传音的“钱”景，担心传音能否还能继续保持盈利。
在上会前，上交所的问询涉及股权结构、研发投入、核心技术含金量、属性定位、市场竞争情况等重点。目前，首发上市申请通过之后，传音控股仍需就相关事项进行补充披露。具体包括以下3项：
请发行人进一步披露其核心技术处于国内或国际突出水平的认定情况，包括国际先进水平的定义与评价标准，有关发行人基于非洲本地化的深肤色拍照技术、硬件新材料应用创新、大数据用户行为分析和OS系统及移动互联产品服务四个方面的核心技术处于国内或国际先进水平的权威依据，以及与其他竞争对手相比较的技术优势。
发行人主要销售业务分布于境外，境内外下属子公司众多。发行人（传音）需进一步披露：（1）公司董事会、管理层在战略规划及日常经营决策的具体分工；（2）对下属子公司有效控制的具体安排和实际运行情况。
公司总体税负及其境内外分布情况；以及境外税收政策及税负的持续稳定性情况。
而传音需要应对的还不止金融层面的风险——今年或许是手机出货量面临最严重下跌的一年。根据市场调研机构Gartner前日发布的报告指出，相比2018年18.134亿台的出货量，今年他们预计全球手机出货量为17.454亿台。
大势不明朗，传音自身在近3年在业绩方面也出现了一定波动。
虽然营收增速尚可，但净利润不足。2016-2018年，传音控股营收有所增长，但净利润不高。在传音控股所售出的手机中，七成以上产品均为廉价功能机，平均售价不到70元，即便是智能机平均售价也在460元以下，而同期小米手机平均售价为959元。
去年竺兆江也曾表示过，传音手机的售价较低，公司的利润率低于竞争对手。
目前，传音手机主要分为四大品牌，tecno， itel，infinix以及Spice，另外还创立了家电品牌Syinix。TECNO和itel作为非洲消费者最为青睐的品牌，可以说是传音手机的中流砥柱。而对于售价稍高的infinix，则在冲击高端的路上遇到不小阻碍。Spice的主要阵地在印度。
在传音招股书显示，其2018年在非洲市场占比为48.7%，第二名的三星则为10.27%。（不过根据IDC数据显示，在2018年的非洲智能手机市场上，传音、三星和华为分别以34.3%、22.6%和9.9%的市场份额位列前三）
图片来自：传音招股书
在IT界有一条诺威格定律，这条定律说的是，一家公司的市场份额总是有限的，不可能无限高速增长，同时，公司需要不断拿出持续增长的业绩。彼得诺威格将额度设定在了50%，当市场占有率超过这个数，将无法在使市场占有率翻番。而公司必须不断寻找新的增长点，不断满足大众的增长预期，才能保证股票不下跌。
传音在这次上市的招股书中写到："公司面临的市场竞争风险将日益加剧。发行人主要销售区域为非洲、印度等全球新兴市场，虽然在非洲和印度市场取得了较高的市场份额，但发行人未来如无法保持产品的技术创新，持续提高产品品质和服务水平，继续在技术研发、品牌运营、市场推广、售后服务、供应链管理等方面加大投入，则可能面临客户资源流失、市场份额下降的风险。"
最后一则路边社消息，从侧面说明传音遇到了一个所有即将上市的公司都会遇到的管理改革难题。根据知乎匿名用户披露，由于发展前期的野蛮扩张，导致“一群不懂业务的指挥经验丰富，真正有能力的人在那发挥不出作用，而过去的“功臣”拉低了整个公司的底线。传音内部斗争极其严重，并且手法不高”并且，“中层不会溜（没走）的都在等着公司上市套现。”
着眼未来当吸取前车之鉴
虽然通过了科创板的审批，但可以预见的是，传音上市后将会面对另外一番全新景象。着眼未来的同时，更不要踏上先辈踩过的坑。
关于基伍，又是另一个故事。但传音的成功，几乎可以视为印度基伍手机的翻版。
这家同样来自中国的手机厂商，2010年在印度市场出货量达到3500万台，占有率21,%，突出排名第二市占率13%的诺基亚，并连续两个季度跻身手机业前十。
同样，基伍坚持生产起价低于50美元的低价手机，在大卖之后邀请宝莱坞明星代言。传音手机的上升期，在很多地方都与基伍的崛起路径不谋而合。
传音邀请英超球队曼城代言
然而印度市场如今已经产生了翻天覆地的变化，基伍昔日的荣光难以复兴。溃败的转折点是陷入了与诺基亚的专利纷争，来自诺基亚的“降维打击”，让基伍连遭海关查封，虽然后期解禁，但赴美上市的计划从此泡汤。
虽然传音现在大多数芯片来自联发科和紫光，但孱弱的研发能力，难保不会陷入诺基亚与基伍那样的“底层专利协议”诉讼。
另一个能为传音传授经验的手机厂商是小米。小米上市后股价表现从最初的“破发”到后来的“腰斩”，股价“崩盘”的背后，既有对手吃透了小米模式的原因，也有早期投资者过早套现离场的压力。
上市之后，小米频繁调整组织架构，一来可以提升公司的战斗力，淘汰掉不合适的人才，二来可以稳定军心，不至让投资人跑路。而这也是传音目前同样亟待解决的问题。相反，这一难题的正面典型，则是度过了冬天的华为。
今天的传音，已经不被允许稳坐非洲大本营。根据市场调研公司Canalys季报显示：今年一季度，传音旗下的手机品牌Tecno、iTel和Infinix以38%的市场总份额，依旧蝉联非洲销售冠军。但三星也在追赶，销售额同比增长42%，已拿下23%市场。而在华为、vivo、OPPO等品牌，也开始销售100美元至200美元的低端智能手机。
前期积累的并不算牢靠的市场壁垒，让传音正成为大品牌虎视下的一块肥肉。上市之后，它将面对的不仅是国内品牌的竞争，还有国际大牌的大举进攻。
传音控股表示，通过本次发行上市融资，有助于进一步扩大公司经营规模和业务领域，提升产品自主研发和生产能力。
但面对日趋激烈的非洲手机市场，传音手机以往野蛮生长的方式，或许也该随着上市的钟声一并结束了。
