编者按，本文来源棱镜，作者沈河南，创业邦经授权发布。
2014年1月23日这一天，港交所交易大厅人头攒动，香港“夜店第一股”Magnum（中文简称“爱夜蒲”，股票代码：2080.HK）正式挂牌上市。上市首日，爱夜蒲收于2.84港元/股，较发行价上涨89.33%，成为当时港股新股的“升幅王”。
然而，仅仅就在爱夜蒲上市刚满一年之际，公司突然宣布，获得了潜在投资者的收购接洽。紧接着的2015年3月，爱夜蒲的大股东叶茂林与买方达成协议，以4亿港元的作价，将其持有的股份出售给奥克斯董事长郑坚江。
“Magnum一年之内，从上市到转手，可以说是一个急速造壳、养壳，再将壳出售给内地企业的典型案例，也是香港壳产业的一个缩影。”一位香港金融界资深人士对《棱镜》说。
香港，作为亚洲范围内具有国际影响力的金融中心，在蓬勃的股票市场之下，其实一直都存在着另外一个介于政策黑白之间的产业链——壳公司。
这些年，在内地民企的“青睐”之下，香港股市造壳、养壳、买卖壳、借壳上市产业轰轰烈烈，连阿里巴巴创办人马云也几度赴港买壳，为阿里旗下的影业、健康、金融打开海外融资渠道。
不过，在一众壳公司当中，不少都裹挟着造假、老千等问题，过去两年，香港市场上更是接连出现疑似庄家操控的壳股爆仓事件，并引发一系列股市震荡，不仅让投资者蒙受损失，香港股票市场也因此饱受诟病。这些问题促使香港监管机构痛下决心，开始收紧针对壳有关的政策。
就在刚刚过去的7月底，港交所发布就借壳上市、持续上市等相关《上市规则》条文修订的《咨询总结》，据此，未来港交所针对借壳上市公司的评判话语权将更大，借壳上市的各项考量逐步接近于IPO。这也意味着，市场上层出不穷的借壳上市手法将被打击。
按照港交所的预想，这些新政策将从源头控制造假问题。虽然新规在今年10月才正式生效，但已经迅速在市场产生震慑作用。据市场人士向《棱镜》透露，壳公司的价格此前已经应声下跌，陷入到有价无市的境地。
港交所与老千们的壳股之战已初步告捷。
从奥克斯到阿里，内地民企热衷赴港买壳
时间退回到2013年底，当时汇聚夜店、美女、酒精、音乐、夜生活等元素于一身的爱夜蒲，从筹备上市开始，就已经吸足眼球。
当时的统计数据显示，香港有10万人参与认购爱夜蒲的股票，中签率仅1%。最终凭借3558倍的超额认购倍数，爱夜蒲成为了当年的新股超购王。
但在它上市前后，市场人士都在讨论，爱夜蒲上市目的究竟是什么？原因是，爱夜蒲没有银行负债，而所有融资只为新开一家夜店。因此，他们怀疑，爱夜蒲上市，除了做市场营销，就是为了在港股市场上“造壳”。
果然，上市仅两个月后，爱夜蒲发出盈利警告；一年之后，爱夜蒲大股东宣布，将股份出售给内地民企奥克斯的董事长。
上市一年就卖壳，这在当时创了香港纪录。更重要的是，爱夜蒲的大老板叶茂林，同时也是耀才证券的大股东，透过资本市场的这次倒手也获利颇丰。
而就在2013年前后，与奥克斯的董事长郑坚江一起到香港买壳的内地民企还有很多，当中不少都是内地的房企。例如万科购入南联地产控股权、万达购入恒力地产、招商局地产购入东力地产、中粮地产购入侨福地产、绿地集团购入盛高置地等。
赴香港买壳的内地企业家中，最知名的要数阿里巴巴创办人马云。2014年3月，阿里巴巴斥资62.44亿港元，买下文化中国的（1060.HK）的控股权，这家公司就是今日的阿里影业。同年，阿里巴巴斥资13.27亿港元，收购另外一家港股公司中信21世纪（241.HK），此后改名为阿里健康。
上述两家公司在宣布纳入马云麾下之后，股价迅速被炒上。文化中国当年2月底至交易宣布的3月13日，股价上涨2倍。而中信21世纪股价从当年1月的不足1港元，两个月间大涨逾6倍。
借壳上市，书面的叫法为反收购，即透过控制一家上市公司的控股权，将非上市公司的业务注入到上市公司中，以实现非上市公司在交易所上市的目的。
那么，到底是什么魅力吸引内地民企争相到香港买壳？
根据港交所的《上市规则》，如果在香港主板上市，需要满足以下三项要求之一：过往三年盈利累计至少5000万港元且市值大于5亿港元，或最近一年收入至少5亿港元且市值大于40亿港元，或最近一年收入至少1亿港元且市值大于1亿港元以及前三年营业现金流大于1亿港元。
除此之外，公司管理层还需要最近3年没有发生变化、公司控股股东如果有与公司利益相冲突的业务需全部披露等。
仅仅财务数据的要求就已经将不少中小企拒之门外了。因此，对于那些急需打开直接融资渠道，但又无法满足上市财务要求的公司来说，借壳上市是最便利的途径。
更重要的是，过往通过借壳上市，企业融资效率比IPO更高——在取得控股权之后24个月即可通过二级市场募资，注入资产。
“花费几千万就可以上市，老板借壳上市的金钱成本更高。不过，买壳很多时候可以炒作，股票的价格可能很快翻几倍，5亿可能变成20亿。”香港资深银行家温天纳对《棱镜》分析借壳上市被追捧的其他原因。
他说，因为上述种种原因，过去5到10年间，很多业务基本面不好的中小型公司，在香港借壳上市，质量参差不齐，很多此类公司也出现了造假的问题。
香港壳王们，有高光时刻也有陨落
前文提及的不少壳股背后的卖家，其实都是一批人。他们实力雄厚，财技高超，凭借买卖壳的生意赚得盆满钵满，也就是传说中的“壳王”。
在香港，金利丰证券CEO朱李月华，被媒体称为“壳后”。 据香港媒体报道，朱李月华的父亲曾是澳门赌场赌厅的厅主，与澳门赌王何鸿燊关系紧密。朱李月华早年赴美国求学，毕业后回到香港创办金利丰证券。1992年，朱李月华在港股市场崭露头角，购入上市公司迈特科技控股权，并改名为黄金集团，将家族旗下的澳门赌场业务注入黄金集团。
2010年，黄金集团斥资120亿港元，收购金利丰证券。就这样，透过一系列财技，朱李月华将旗下的旗舰公司借壳上市。
不过，这几年真正造就朱李月华“壳后”地位的还要归功于内地的民企。
一位香港资深的市场人士向《棱镜》透露，过去这些年，不少内地传统行业的老板在高负债、流动性欠佳的背景之下，均需要资金周转，所以他们愿意将股份抵押给券商，这样一些券商就间接持有了这些公司股份。
“例如抵押市价1亿港元的股票，通常可以获得20%的资金，就是2000万港元，如果这些企业老板无法还上借款，他们就失去了上市公司的控制权。对这些券商来说，壳本身的资产，再加上溢价，做这个生意不会有所损失。”上述人士说。
根据港媒的报道，朱李月华旗下公司此前控股的上市公司股票近50只，是香港最大的代客持股的券商。凭借资本市场的雄厚实力，2018年，朱李月华曾被《福布斯》评为香港女首富。
此外，近两年最为引人注目的“壳王”还当属儿科医生出身的曹贵子。2017年5月15日，香港独立股票投资人David Webb在其官网发布名为《迷网50》的报告，称有50只港股不可以买。因为这些股份背后的股权高度集中，有高度的关联性，且不少股份都是壳股，股价充满泡沫。
被David Webb点名的公司包括新锐医药（6108.HK）、中国华仁医疗（648.HK）、美捷汇控股（1389.HK）、康健国际医疗（3886.HK）、君阳金融（397.HK）、医思医疗（2138.HK）、泰加保险（6161.HK）、中绿（904.HK）、中国置业投资（736.HK）、香港教育国际（1082.HK）、康宏环球（1019.HK）等。
《迷网50》报告发布之后，迅速在香港市场发酵，并导致被点名的多只股票暴跌。不久后，其点名公司背后的操盘手曹贵子浮出水面。
曹贵子早年成立康健医务中心，将连锁门诊形式引入香港，此后将其上市。凭借杰出的医术，曹贵子结识不少政商界名流。当中，香港玩具大王蔡志明可谓曹贵子的贵人，不仅在其创业之初投资康健医疗，也助他进入资本市场。蔡志明的女儿蔡加怡更担任康健医疗的主席。
据当时媒体报道，曹贵子旗下的这些壳股，由于相互持股不超过5%，不需披露就可以质押股票，还可以通过并购供股拆股等方式炒作股价甚至卖壳获利，是标准的老千股操作方式。
不过这一切在《迷网50》报告发布后，迅速出现了逆转。香港证监会勒令曹贵子操控的多只股票停牌，并介入调查。如今香港证监会已正式起诉曹贵子。
不过，更多的香港“壳王”纵横江湖多年后，仍屹立不倒。高振顺就是当中一位。
现年68岁的高振顺，生于福建。自上世纪90年代开始，高振顺便进入港股市场，接连入股志正国际、友利电讯、凯威国际等一系列上市公司。
此后，不少高振顺控股的公司均出售给了内地企业，包括中信集团、吉利汽车等。志正国际就是吉利汽车当初所借的壳。2015年5月，阿里再度斥资26.86亿元，控股香港上市公司瑞东集团（376.HK），此后改名为云锋金融，卖家也是高振顺。
同样是2015年，高振顺连同内地影视界知名人士董平、演员徐峥、导演宁浩等人，控股21控股（1003.HK），这家公司此后改名为欢喜传媒。
不过，要想被市场冠以“壳王”称号也非易事，需术业有专攻。像高振顺早年控股的不少壳公司均为工业股，所以香港媒体称他为“工业股壳王”。
香港壳产业的另一支重要力量——中南系的话事人庄友坚，则被香港市场称为“细价股玩家”。
1991年，庄友坚以香港首家港资投行百富勤为楷模，与友人创办了中南证券。此后，庄友坚先后入股30余家港股公司，包括民众金融科技（279.HK）、中国软实力（139.HK）等。
或许是因庄友坚早年就与香港富豪刘栾雄相熟，此后，他与香港富豪郑裕彤，内地富豪许家印和张松桥也被指来往密切。曾有媒体披露，在当年万科股份争夺战之时，庄友坚作为许家印的“亲友团”也曾出手相助，参与万科H股的扫货大战。
香港正告别壳江湖
不过，这些“壳王”们笑傲江湖的日子或将一去不复返了。
去年6月29日，港交所向市场推出收紧借壳上市相关政策的咨询文件。经过了一年的酝酿，今年7月26日，针对借壳上市的新规咨询总结正式公布。
不少香港金融界人士都对《棱镜》表示，正是曹贵子以及“迷网50”带来的负面效应，让港交所痛下决心，开始收紧借壳上市。
曹贵子和他的“迷网50”是这些年爆仓的香港老千股中的典型，当然还有更多的炒家隐藏在壳公司的背后。
在富途证券金融及企业服务总裁邬必伟看来，港交所现在推出新政，长远来看是好事，因为香港的壳股造成的买壳和卖壳、老千股的市场，在过往13年层出不穷，对投资者伤害很大，对内地投资者的伤害尤其大。
“香港的很多投资者都是老江湖，对这些壳股他们是不信的，他们经历很多次股灾，知道这些题材股的问题。内地投资者却特别喜欢炒这种股，几分钱变成几毛钱。”邬必伟说。
温天纳分析称，香港上市的壳公司一般业务规模较小，以传统企业居多，例如建筑公司、矿产公司，没有增长点，最后也是勉强通过上市要求。
“这些公司上市后，好多没有成交量，股价半死不活，但突然平地一声雷，因为壳买卖变成热门。另外一些是则是一直有人在后面炒作，炒到天价，吸引投资者参与。”他说。
根据针对借壳上市的新规，港交所未来会从6个层面进行评估，包括收购目标相对发行人的规模、发行人在收购前的业务性质和规模、发行人的主营业务是否出现根本转变、上市发行人的控制权或实际控制权出现变动、收购目标的质量、过去及计划和建议中的其他交易等。
多位市场人士向《棱镜》分析，港交所在本次修订规则中，仅列出了关注的角度，并没有详细设置具体的要求，这是为了后续在打击借壳上市的行为上面，留有足够的空间。
简而言之本次政策的修订目的有二：一是，加强对反收购的审查，提高借壳上市的门槛及监管；二是，提升造壳后养壳的成本，收紧持续上市的规定。
事实上，自去年港交所向市场推出收紧借壳上市的咨询文件之后，香港壳股价格已经应声下跌。
据温天纳观察，香港壳公司的价格去年最高峰达8亿至10亿港元，壳价是公司净资产加上溢价，如果不同产业、公司资产平均来看，也要3亿至5亿港元左右。
“去年壳价已经明显下降，本来叫价六七亿港元，现在可能降到一两亿，平均看价格下跌五六成是有的，现在壳有价无市，新法例出来了，大家要想一下。”温天纳说。
在温天纳看来，虽然经过本次政策的收紧，借壳上市的大门并没有完全关起来，但继续这个路径的操作会非常困难。对香港来说，这些壳公司是负能量，不如寻找新的方向，向小米、美团们以及一众生物科技公司，开启更便利的上市之门，提升香港金融中心地位才是当务之急。
“打击壳不会影响香港市场的活跃度，大股票和涡轮牛熊证占港股成交的大部分，壳股的成交再大也是对散户伤害，喝海水越喝越渴。”邬必伟也说。
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