编者按：本文转自棱镜，作者孙春芳、王健楠，创业邦经授权转载。
2019年上半年以来，董事长王健林的一系列投资动作，让万达集团数位内部人士“看不懂”。
曾经，王健林誓言慢慢减少并最终停掉房地产开发业务；近期，万达在多个城市拿下地块，重启住宅销售。
此前，王健林壮士断腕，低价甩卖13个文旅城和77家酒店，因这些重资产项目每年给万达增加上千亿有息负债；如今，万达又在甘肃、陕西、辽宁等地拿下众多文旅综合项目，总投资超过3350亿元。
5年之前，王健林提出万达广场的轻资产战略，让第三方出钱出地，持有重资产，万达只输出品牌和管理，无风险“坐享”三成之利。时至今年，万达又开始在四川、上海等地拿下多个地块，开建重资产模式的万达广场。
万达的画风突变，始于2017年。
2017年之前，万达的业务模式备受资产市场和地方政府的青睐，拿地方便，融资通畅。
2017年7月，被传进入融资受限名单之后，万达失去金融机构信赖，2017年以来，再未成功发行过一笔公司债，仅有ABS等少数融资计划尚在进行之中。
这一变化，促成王健林壮士断腕，果断出售文旅城等重资产，卖掉大部分海外资产，以求降低债务杠杆。而且，万达还大量收缩地产业务，将战略重心转向“护城河”万达广场。
2019年上半年重启重资产模式，难道说王健林的资金充裕起来了？
半年3350亿的巨额投资
2017年，在将文旅城和酒店卖掉之后，王健林一改此前的高调作风，几乎不在公众场合露面，万达的业务重心扑在万达广场上面。
2019年开年，王健林开始四处活动，万达业务遍地开花。
1月12日，在青岛东方影都开完万达年会之后，王健林不断奔走在国内外各地，跟辽宁、四川、甘肃、陕西等省份的主要领导会面，跟国际篮球、冰球等运动联会的主席会面，欧冠决赛期间还会见了欧足联主席、西甲主席。
在这一连串活动上，王健林和各地政府签下超过3350亿投资额的投资项目。
4月11日，甘肃省举行招商引资暨陇商大会，万达集团董事长王健林现场表示，未来3年，万达将在甘肃投资1个超大型文化旅游项目、5个万达广场、3个五星级酒店，新增投资约450亿元。
5月15日，沈阳市政府和万达集团签订全面战略合作协议，万达集团将在已完成投资250亿元的基础上，在沈阳再投资800亿元，建设世界一流的大型文化旅游项目、世界一流的国际医院、世界一流的国际学校和5个万达广场。
6月26日，王健林在家乡四川再宣布千亿级的投资计划，“万达在四川已完成投资 1600亿元基础上，接下来将再投1100亿元，建设 3个文化旅游项目、顶级国际医院、国际体育赛事和新建20个万达广场。”
2019年7月31日，陕西省政府与万达集团在西安签订深化合作协议，双方将在体育、文旅、影视、国际医院、企业总部、商业综合体六个方面深化合作。按照此前协议，万达预计在陕西的投资额超过1000亿元。
“当然，这些投资都是长期的，项目可以分期进行，万达也不可能一下拿出那么多投资款。”一位接近万达的人士表示。
万达签下投资协议之后，具体项目已在慢慢落地。纵然是滚动开发，万达在前期拿地等阶段，依然需要付出大量的真金白银。
例如，3月15日，万达地产集团在延安以12.63亿元拍下7宗开发用地。三个月后，万达地产集团又在甘肃省兰州市以71.92亿元，拿下兰州七里河区的28宗土地。
上述接近万达的人士表示，大型综合体项目开发周期较长，不同的周期有不同的资金来源，在目前房地产行业信贷缩紧的形势下，前期资金需要企业自行支付，此后在建设开发运营阶段，再依靠开发贷和运营贷解决资金需求。
不过，仅是前期投资就耗资不菲，万达的资金情况已经好转至此了吗？
融资松绑，现金流并不乐观
目前，万达几乎将海外物业出售罄尽，卖掉文旅城和酒店之后，主要的业务和资产是万达广场，运营载体则是万达商管集团。
2017年底，因出售文旅城和酒店回笼大量资金，万达商管的现金和现金等价物共计1149亿元，然而到2018年底，这一数值降至773亿元，净减少376亿元。
具体而言，万达商管经营性现金流从2017年底的255.84亿元增加至2018年底的291.14亿元，筹资性现金流截至2018年底为-395.09亿元，上年同期则是38.05亿元，投资活动产生的现金流净额截至2018年底为-271.42亿元，上年同期为 -89.67亿元。
这意味着，2018年万达商管的经营收入略有增加，但远不够覆盖当年的债务本息和投资支出。
利润方面，由于万达广场每年都有新开业项目，而且老项目源源不断地产生租金利润，正常应该是逐年递增。
财报显示，2018年底万达商管净利润为317.95亿元，上年同期则为 219.91亿元，增长明显，但增长部分几乎都是非经营性损益，如扣除非经营性损益，万达商管截至2018年产生的净利润为147.24亿元，相比2017年底仅增加约7亿元。
目前，万达商管一年内到期的非流动负债210亿元，此外还有数十亿元的短期借款。
尽管万达商管目前的现金储备足以偿付短期债务，但正如上述接近万达的人士所说，公司存在的目的不是为了还债，还要发展。
拓宽融资渠道势在必行。
在公司债方面，万达2015年发了两笔债，2016年发了6笔债，此后再未成功发行。资产证券化工作曾被王健林在2018年万达年会上重点提及，不过推进情况难如人意。
上海松江万达广场投资有限公司和宁波江北万达广场投资有限公司拟发行的一期ABS，额度为27亿元，已在2018年底获得交易所通过。
招商创融-万达广场京津冀协同发展一期ABS，2018年年中被提交到交易所，目前为止尚处于“已接受反馈意见”阶段，距离获批尚需时日。
此外，万达广场再没有其他资产证券化项目。
银行贷款方面，《棱镜》自万达内部获悉，2017年下半年以来，银行对万达的融资限制开始放松，例如重庆北碚、厦门、呼和浩特、湘潭等地万达广场项目都已获得贷款。
不过这些项目加在一起的总体贷款体量，不是很大。
中信银行的一位人士对《棱镜》表示，目前银行对万达的信贷政策已经平稳，“不会高看也不会歧视，视具体的项目而定。”
上述接近万达的人士表示，万达在陕西、四川等地签下大体量投资协议，在拿地阶段会投入一些资金，后续开发阶段更需要金融机构支持，“由于万达大多是跟省政府层面签署的协议，融资可能不会像两年前那么困难了。但是，融来的资金还是要还的，而这些项目投资周期长，见效慢，回款迟，会让万达每年背负大量负债。”
轻资产模式的利弊两端
万达的发展重心依然是商业地产，这是王健林最核心的资产，也是资本运作的主要载体。
针对商业地产的打法上，王健林一直坚持的轻资产模式似乎正在调整。
2014年以前，万达建一个万达广场，项目配建一些公寓、写字楼、商铺用来销售，通过地产销售产生的现金流支援自持的万达广场，这是重资产模式。
当年万达年会，王健林首提轻资产模式，此后的万达年年，他都会反复强调轻资产模式的好处。
简言之，轻资产模式，一不靠地产销售收入，更多依靠租金分成，避免地产调控和经济周期影响；二慢慢停掉万达的住宅开发业务，转向倚重商业地产。
“不当地产商，这个公司更值钱。其实资本市场已经回答了，地产（为主业）的PE（市盈率）也就10倍左右，但商业租金（为主业）的PE是30倍甚至40倍。”王健林把这笔账算得很清楚。
万达商管的前身是万达商业，曾在香港上市，股价最高时78港元，最低时31.1港元。同期香港上市的商业地产公司新鸿基股价则在100港元左右。
香港地产评论员黄立冲表示，香港的资本市场对地产股看重两个指标，一是租金收入，二是土地储备，万达商业的租金收入比不上香港本地的老牌地产商，土地储备比不上恒大碧桂园等纯住宅开发商，“两头都不靠，所以股价一直低迷。”
为此，王健林让万达商业退市，计划把万达商业打造成完全依靠租金的商业地产公司，与住宅地产完全切割。届时，万达商业不仅能在资本市场获得高估值，还能避开监管层严控房地产开发企业上市的“红线”。
退市之外，万达商管计划通过轻资产模式快速扩大万达广场规模，但王健林看到了轻资产模式的好处，却也低估了弊端。
例如，万达向来以执行力强著称，企业内部有红绿灯制度，某个项目到规定流程还未完成，相关负责人被亮红灯，如多次被亮红灯，相关负责人很可能被辞退。
这种严苛的制度保证着每个万达广场如期开业。
在轻资产模式下，万达的严格制度很难渗透至合作方企业，执行力度大打折扣，影响到万达广场扩展速度。王健林本人亦曾承认：“今年（2018年）未达到开业50个广场，原因在于轻资产的个别投资方不像万达那么有执行力，这是轻资产带来的新课题。”
合作方可能也有意见。
王健林此前承诺，轻资产万达广场年租金收益超过两位数，投资者分账七成，能拿到7%左右的回报率。
某房企苏州区域投拓总监透露，在一些比较落后的四五线城市，客流量没有那么大，新建万达广场7%的回报率很难达到，这意味着，与万达合作的企业出钱出地，承担大部分投资风险。“一旦项目不成功，合作方对万达的品牌溢价此后就不会那么认可了。”
绝对的轻资产模式，并非各个玩家的通行玩法。
目前，华润置业、中粮大悦城、新城控股等开发商基本都是以轻、重资产并行的方式扩展商业地产，轻重比率各有不同。如新城控股还是以重资产模式为主，华润置业在一线和二线核心城市以重资产为主，三四线尝试轻资产输出品牌和管理。
鉴于轻重资产的模式各有利弊，上述接近万达的人士表示，未来万达会根据不同项目、不同地段，采取不同的融资模式，因地制宜地选择或轻或重的资产模式。
但王健林誓言开业1000家万达广场，万达广场的扩张速度和规模效应关系到万达商管能否整体上市，还关系到王健林给万达商管各个投资方的承诺。
无论资产模式是轻，是重，是另辟蹊径，还是重蹈覆辙，王健林都在跟时间赛跑。
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