编者按：本文来自微信公众号懂懂笔记，作者王乔华，创业邦经授权转载。
亚当·诺依曼原本有望成为世界上最富有的企业家之一，至少在一周以前是这样的。
在过去的两周时间，WeWork的高管们纷纷变身空中飞人，他们从一个城市飞到另一个城市，试图让越来越多持怀疑态度的投资者转变观念。
当该公司的湾流G-6上周二晚间在纽约郊外降落时，WeWork的联合创始人兼“推销员”亚当·诺依曼（Adam Neumann）依然雄心万丈。他似乎没有想到，自己身上的亿万财富虽然仍然令人羡慕，但已经开始迅速滑落。
随着WeWork的估值暴跌，人们越来越担心这家酷炫的办公室共享企业，究竟何时、如何甚至是否应该上市，这里面包括WeWork自己的投资人、承销商都在不安和彷徨。而它所面临的问题，也是如今所有快速增长、拼命烧钱的独角兽们共同的难题。
No.1
估值暴跌的背后
8月14日首次提交了S-1之后，媒体预测WeWork计划在9月底上市。
当时根据该公司设定的IPO价格区间，外界推测估值将会降至200亿美元以下，这与上一轮融资时的估值470亿美元悬殊很大。
不过，媒体似乎还在继续爆料。三天前的消息是，WeWork最大股东日本软银集团(SoftBank)提出公司暂停上市的要求，因为主要的投资机构对购买股票的兴趣都明显降低，甚至估值有可能将下跌至100亿美元。随后，软银集团宣布计划在WeWork下个月的IPO时至少认购7.5亿美元股份，即认购WeWork发行的25%或更多股份。
但是按照这个数字来计算，WeWork能筹集的资金应该超过30亿美元，但是估值基本上也就在150亿~200亿美元之间。
对于软银而言，自己投的企业，含着泪自己也要跟下去。
估值暴跌的背后，是投资者和公众对WeWork的治理能力以及巨额亏损状况的担忧。WeWork的困境显示出投资人的态度：这家年轻企业具有的价值，与其在股市中实际获取的价格之间存在巨大差距。
据部分媒体引用消息人士的说法，过去几天，WeWork一直在商议改变公司治理的措施。
随着空气中的紧张气氛加剧，WeWork原本计划于周四在纽约总部举行的全体员工大会被取消。知情人士透露，高管们因为意见冲突，最终取消了这次会议。
有知情人士表示，其首席财务顾问——摩根大通（JPMorgan Chase＆Co）和高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）都担心进行首次公开募股可能使公司价值低于150亿美元。关于会议的议题，所有参与者被要求不能公开，因为会谈内容是保密的。
这次会议的议题，或许正是投资者要求通过公司治理改革使得IPO更适合潜在投资者。而焦点，自然落在了亚当·诺依曼身上。
在外界看来，WeWork的任何决定最终都只能取决于诺依曼，他通过公司的B类、C类股份控制了投票权，并且是IPO的坚定支持者。
随着IPO招股书的信息披露，一些问题陆续被披露出来。诺依曼因为使用公司名义进行贷款，并将资金购买的房产租给了自己的企业，另外其在IPO之前出售大量股权，家庭成员在公司任重要职务等都受到了批评。根据招股说明书，该公司在诺依曼拥有的四座建筑物中租用了办公空间，他在获得股份的当天签署了三份相关租约。
这些披露的信息，以及该公司近年来面临的数十亿美元亏损，增加了投资者的不安，很多投资者已经因为Uber等硅谷宠儿的股价低迷而受挫。
No.2
调整模式，抢滩IPO
外界聚焦的问题，一是WeWork漫无止境的巨亏，二是诺依曼及家人在公司董事会掌控力过大。
The We Company向证券交易委员会提交的S-1修正文件中，可以看到2018年头6个月的公司营收为7.74亿美元，亏损6.78亿美元。而2019年同期，该公司的营收为15亿美元，业务亏损为14亿美元。
理论上The We Company可以获得盈利，但是将办公空间的收入和运营费用进行了比较之后，这种商业模式在经济衰退时会发生什么样的变化无疑最令人担忧。The We Company是否能实现现金流正向增长，他们能否在经济衰退之前稳定下来，又是否会在经济衰退期遭遇打击，从而破坏他们的商业模式？这些都是难以预料的。
显然，诺依曼最后做出了让步。在一天前披露的最新修正案中，相关公司治理的调整悉数呈现：诺依曼的妻子丽贝卡(Rebekah)将不再担任继任委员会三名成员之一，也就是说如果诺依曼去世、丧失行为能力或被免职，董事会成员将决定新的继任者人选；另外诺依曼的股票权从每股20票降至10票，他还承诺在上市后一年内不出售股票，并且同意在IPO后的两年每年出售不超过10%的股份。
这些举措，都是对应于他用公司名义去贷款购房，再转租给公司获得收益，以及出售we商标给自己的公司获得590万美元等让外界“疑虑”的行为。据悉诺依曼也承诺会退还这些交易的收益，包括那590万元商标转让费。
目前，WeWork也在积极向外界展示自己努力扩大业务规模，并确保更稳定收入的思路。投资银行董事长兼联合创始人詹姆斯·卡塞尔表示：“根据他们在声明中披露的信息，这家公司现在可能需要在五年内筹集更多资金。他们的商业模式是锁定这些10、15、20年的建筑租约。”这样做可以让公司在一段时间内分摊建设合作空间的费用，从而使费用可以更好分摊及管理。但这种持续的扩张，也意味着对现金海量而持续的需求。
有分析人士指出，实际上The We Company的现金流可能不足以支撑那么长时间。在2019年前半年，该公司的净现金流正增长8.447亿美元，但这只是因为它从融资中获得了34亿美元的现金。
如果没有新的注资或募资，该公司的现金缺口将会超过25亿美元。截至2019年6月30日，其现金和现金等价物略低于25亿美元。换句话说，如果没有海量规模的资金注入，The We Company就会失去大量资金储备，甚至可能失去部分业务。
The We Company在新场所和地区的营销、间接费用及资本支出花费了很多，它没有足够的运营利润来支付“账单”，也就是应付账款。为了保持目前的发展趋势，这家公司必须有足够的额外资金来度过接下来的几年，直到商业形势的好转。
这，也就是诺依曼不惜流血上市的唯一原因。
No.3
各方博弈，前途未卜
IPO显然是最佳选择，即便是在该公司最新的120~150美元估值的最新状况下。此外，彭博社报道称，该公司还从一些银行获得了60亿美元的信贷额度，但前提是IPO必须成功。有报道称，为了让这笔交易更受欢迎，诺依曼和投行至少有过两次估值下调的讨论，会将IPO规模降至原来的三分之一。
据彭博社（Bloomberg）报道，如果The We Company坚持继续进行IPO，其主要投资者软银将不得不减记其40亿美元的投资价值，也就是说，软银愿景基金将会亏损50亿美元。
目前，软银控制着The We Company的亚洲业务。软银一直是The We Company最大的支持者，为这家不断膨胀的初创公司投入了100多亿美元，但是这一举动已引起越来越多的质疑。
现在，市场对The We Company的IPO的冷淡反应，使这两家公司的关系面临考验。软银在提出希望The We Company搁置IPO计划遭拒后，目前表示至少在IPO时认购7.5亿美元股份，这一举措还是为了提振WeWork的IPO景气。
实际上，孙正义在投资Uber、滴滴出行之后，一直遭遇IPO后投资亏损的窘境，这一次The We Company的IPO显然也没有带来好的消息。目前这家日本企业集团正试图为第二远景基金筹集1080亿美元资金，如果该公司最初1000亿美元远景基金因在The We Company上的投资表现不佳而受损，它将很难吸引主要投资者。
种种纷扰加身，难怪最近外媒都开始预测，今年2月份在软银公司第三季度财务决算发表会上提出在69岁选择退休的孙正义，应该在近期为软银选择一位什么样的继任者。
尽管The We Company的IPO从技术层面而言可以在没有软银批准的情况下进行，毕竟CEO亚当·诺依曼目前拥有董事会多数投票权，不过软银仍手握足以颠覆这一局面的巨大筹码。
软银除了持有The We Company 29%的股份和董事会的一名成员外，在后者提交IPO文件时也显示，软银仍将为其增长计划提供急需的资金。另一个关键是，The We Company 16亿美元的亚洲业务，软银在其中发挥了关键作用，并在中国、日本和太平洋地区建立了众多合资企业。
总而言之，在近日提交了一系列“整改”方案后，The We Company可能不会成为2019年最大的IPO项目，但它有可能会是最荒谬的，也是最危险的一个。
至少，Uber和最近其他大型企业的IPO，为自身的商业模式提供了一些合理的创新，即使他们的估值过高。而The We Company仅仅是复制了一种旧的商业模式，即办公室租赁。这种“光环”在经济不景气的时期，已经褪去所有鲜亮的外衣。
即使WeWork使用了一些科技新名词，使得公司估值超过其最接近的竞争对手10倍，但是这家企业仍在消耗大量现金，而且在经济衰退中带来巨大的风险已经显露无疑。
现在的局面对The We Company提出了艰巨的挑战：他们还能做些什么来筹集公司所需要的资金？
一种方法是改变商业模式，停止当前的增长动力。这样，他们就有能力进行现有业务的规划，看看自己需要做些什么，才能使现有业务的现金流实现正向和盈利；另一种可能性是向债务市场出售债券，这可能难度更大。
彭博社的数据显示，自该公司发布IPO申请以来，该公司在2018年发行的一份债券（发行截止日期为2025年）交易价格只比面值高出几个百分点。“这意味着，作为一家私人公司，他们将无法轻松地或以比较划算的方式借到钱。”私人市场投资银行风景顾问公司的首席执行官巴雷特·科恩（Barrett Cohn）表示。
【结束语】
究竟是共享办公行业不行了，还是WeWork自己不行了？这是个需要所有参与者仔细思考的问题。以WeWork的商业模式来看，任何财团也不可能向这个无底洞一样的生意不断投入资金。IPO，即便是流血也要尽快IPO。对于The We Company来说，这是唯一的选择，至于投资者是否会愿意买单则是另一回事了。
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