另类资产行业LP/GP永恒的博弈

编者按：本文来源王欧PE漫谈，作者王欧，创业邦经授权转载。

在另类资产管理行业，LP与GP的关系，既是投资者与受托管理人间的委托代理关系，更是鱼与水般的相互依存关系。两者之间永恒的博弈与互动，成为行业扩张发展的核心动力。

近一个世纪以来，从风险投资（venture capital investment，VC）起步，到杠杆收购（leveraged buyout, LBO）成为时尚，各类投资人开始关注这一新生领域，慢慢下注，逐渐加码。在持续的全球流动性泛滥的背景下，机构投资人本身水涨船高，管理资产规模飞速上涨，进而形成对资产端各类投资产品的“阳光普照”。金融危机后，对商业银行、投资银行、保险公司等传统金融机构的监管陡然加强，但另一方面，化解金融危机带来的进一步流动性泛滥不断降低传统金融产品的投资回报，大幅提高了机构投资人自身资产管理的难度，促使投资人在可选投资范围内不断搜寻获得a回报的新机会。由此，杠杆收购投资自然进入视野，慢慢成为投资人眼中的新贵。

傍着大树好乘凉，大资金的加持自然推动了收购兼并交易规模的水涨船高，以及并购基金行业规模和管理人资产管理规模的急速扩张。其中一些大型管理机构如黑石、KKR、凯雷、阿波罗等，在获得大型机构投资人的青睐和信任以后，逐步跨界进入其他领域，形成了一揽子另类资产的管理平台，也带动了在管资产规模的质变性飞跃。

在此过程中，LP、GP的互动与博弈始终是推动上述改变的主导力量。本文旨在探寻另类资产管理行业中， LP、GP 之间关系的演变历程及其背后的驱动力。此文为本文的上篇。

行业起源：基于产品的简单投融资关系

美国私募股权行业自上世纪初起步，发展至今已经经历了若干个经济周期，市场相对成熟，LP和GP之间的关系也随着行业的发展更迭而不断演进。

LP、GP的传统法律定位和各自权责

本质上，决定着LP、GP之间根本关系的，是英美法系中法律层面对二者的严格界定。有限合伙（limited partnership）源自于英美法系国家的一种法律制度安排，私募股权投资行业通过有限合伙体制奠定了行业的基本业务模式和收益分配方式。

众所周知，有限合伙企业由普通合伙人(GP，General Partner，基金管理人)和有限合伙人(LP， Limited Partner，基金投资人)组成。GP作为基金的管理人，代表全体合伙人管理合伙企业事务，并以自身资产为限对合伙企业债务承担无限连带责任[1]。LP则以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。与公司制基金不同，LP作为投资人在合伙企业层面无需承担税收责任，即对LP来说不存在像公司制那样的双重征税问题，但享受这种税收优惠的前提是LP不得介入合伙企业事务，否则将被视为实际上的GP，从而丧失相应的税收优惠。这种制度安排对投资人吸引力很大。另一方面，有限合伙企业结构灵活，非常适合基金运作，因而成为国外私募基金的主要组织形式。

总体而言，在美元基金市场上，LP和GP定位泾渭分明，双方各司其职，这种制度安排为LP、GP关系的不断演变奠定了制度基础[2]。

LP与GP：围绕产品的投融资关系

正如我们此前文章所讲述，在过去二十年中，海外私募股权投资行业发生了很大的变化，美元市场上私募股权投资已经从1.0阶段发展到了现在的3.0阶段，其实这背后的推动力主要是来自于LP。作为投资人，LP的不断壮大和不断成熟是GP作为受托管理机构发展壮大背后的核心动力。

在早期阶段，一些投资人为了寻求更高的风险调整后收益（α回报）开始涉足新兴的VC投资和PE投资，成为合伙型基金的LP。在这个阶段，投资人对基金管理人（即LP对GP）的要求基本就是在风险可控的条件下，尽可能多地为投资人获取高回报。反过来，对GP而言，优质LP意味着按照LPA的协议按时、足额提供资金，同时按照LPA约定支付管理费和超额利润分成，当然如果能够对投资业务有一定了解就更好，这类投资人往往被称为专业投资人。简而言之，GP和LP之间只是单纯的“投资-获取回报-提取管理费及超额分成”的关系，我们把这个时期的LP、GP的关系称之为产品驱动型关系（product-driven relationship）。

在这种关系下，LP、GP各司其职，相安无事。LP不参与GP事务，对GP的要求是提供尽可能好的回报并合理控制投资风险。GP为LP提供的服务除投资收益外相对有限，且通常都是标准化服务，主要包括：产品募集说明书、法律合同、定期/不定期的财务信息（打印版，selected, high-level），而LP只是这些标准化信息的被动接受方。

基于这种逻辑，LP在筛选潜在GP的过程中，会重点考察基金的投资策略（即PE、VC、信用、地产、对冲基金等产品）、过往投资业绩、团队组成、潜在投资标的池以及合同条款是否合理等。其中最核心的无疑是团队过往业绩记录，并由此衍生出一系列指标体系，通常包括年化收益率（IRR）、回报倍数（MOIC）和现金分配比例（DPI）等。

对基金业绩的考核并不像看上去的那样简单。首先是不能把不同类型的基金放在一起考核，比如VC vs. PE，地产vs.信用等。其次，不同投资策略的基金也不能眉毛胡子一把抓，比如全球基金与北美、欧洲、亚洲等地区基金，泛行业基金与行业专注型基金等。再次，不同起始年分的基金（vintage year）也不应该放在一起考核，就像好的红酒分大年小年，不能一概而论。

为了便于LP比较不同基金的业绩，也为了GP更好地在LP面前展示自己的投资能力，行业逐步诞生出一批第三方业绩评价机构，为双方提供“客观的”标准化指数化业绩考核指标（bench mark indexes）。业内使用最普遍的是CA（Cambridge Associates）和Preqin。这两家机构都提供类型繁多的指数，如NA Buyout Index，EU Private Credit Index，Asia VC Index，Global PE Index等等，并按季度更新数据供行业免费使用。由此，对一个特定基金的评价往往包含若干要件，比如KKR（GP）06年（起始投资年度）北美（地区）buyout fund（产品）属于CA（评价机构）北美（地区）buyout fund（产品） 06年（起始投资年度）index的第x象限基金。

当然，在指数的选择上有一定的灵活性，对起始投资年份的界定也对结果有很大影响，这些自然都成为LP、GP日常博弈的一部分。业内经常出现的场景之一便是在GP与LP一对一路演推介中出现的如下对话：“这期基金不应该按09年vintage算，因为…，如果按10年vintage，象限应该是…而不是…”、“这期基金的index应该用global的，不应该用Europe的，因为有40%投资是在欧洲以外”等等。至于说这些话的是GP还是LP，视情况而定。

对不同性质的投资人尤其是机构投资人来说，对所投基金业绩考核不同指标的权重并不相同，往往反映出该投资人自身的特点。比如养老金、年金等投资人非常看重现金分红，因此对DPI的高低和回款速度非常看重。而现金分红压力相对较小的投资人如主权财富基金，往往更注重绝对回报水平，因此MOIC相对更重要。传统上，并购基金、VC基金的管理人非常强调私募投资的长期性（与二级市场基金相比）和所带来的绝对回报，因此在IRR和MOIC之间通常更强调后者，因为“IRR只是基于一系列假设的理论计算”。基于此，一些大牌GP机构在很长一段时间里不接受LP提出的基于IRR的门槛收益率（hurdle rate）概念，认为门槛收益率只会打乱GP投资团队的投资节奏，对LP并无实质好处。

随着LP的不断发展壮大，不同类型的机构投资者也在不断完善基于IRR的一系列内部考核指标，尤其是内部员工的薪酬激励制度大都与其管理的基金组合（fund portfolio）的年度投资收益率挂钩，而年度投资收益率的计算只能是基于IRR而非MOIC。在这方面，就连最长期的投资机构国家主权基金们也都无法免俗。有意思的是，大部分投资机构对内的考核指标并不包括资金使用效率，即对对外投资速度没有明确的考核。这种制度安排在很大程度上影响着代表这些机构的员工的行为方式，也是区别LP和GP的一个重要方面。

受来自LP的压力，GP们纷纷顺应需求，将基金的业绩考核、投资团队的内部激励以及对LP的信息报送都逐步改为以IRR为核心。其中，帮助大LP计算净IRR（扣除基金管理费和超额利润分成，LP的净回报，net IRR）成为GP最早提供的定制化服务项目之一，并由此拉开了GP对LP提供定制化服务的序幕。在此基础上，LP对GP的考核逐步由早期的毛IRR（Gross IRR）演进为净IRR(Net IRR)，并将其与index比较，推动了基金谈判中一轮又一轮的减费谈判（直接提高净IRR），并催生出最惠国待遇（MFN）制度。

行业里最后一只接受门槛收益率制度的大型并购基金是KKR的北美并购基金。长期以来，这只老牌基金由于历史悠久且业绩优良，持续受到投资人追捧，也一直强调回报倍数，拒绝在合伙协议里加入门槛收益率条款。直到金融危机后，由于该期基金的收益率偏低，同时投资人由于自身原因大幅缩小在并购基金行业的敞口，导致基金募资出现困难。经过与投资人尤其是大投资人艰苦卓绝的谈判，KKR最终不得不低头，在新基金中增加了相应的条款，使门槛收益率最终成为必备条款之一[3]。

迄今，LP、GP围绕IRR的博弈仍在持续进行。为了“人为”提高IRR，一些GP开始在项目的投资初期使用借款（line of credit）投资，“人为”延后LP打款时间，通过这种手段“提高”IRR。这种行为逐步扩散，成为业内不可言说的公开秘密之一，而LP对此也持默许态度。毕竟，“更高”的IRR对LP的员工来说，也是利大于弊的。

事实上，直到现在，业内也还有一些GP仍然对LP非常“高冷”，但由于这些GP旗下管理的主打产品（flagship fund）往往长期保持优秀的投资业绩，使得LP仍然络绎不绝。

属于这些“另类基金”典型代表的是硅谷那几家顶级VC基金管理机构，数量不超过10家。对于这些“贵族”机构而言，在绝大多数情况下募资基本上都是手到擒来。但要进入这一精英集团，必须要满足几个条件，一是投资回报优秀，二是长期保持。实际上，能够同时满足这两个条件的在行业里已经是凤毛麟角了。第三，这些GP还要抵御巨大的外界诱惑，其主打产品长期保持一定的规模，基本不随流动性泛滥而大幅上升。很长时间里，这些GP在募集新一期基金时，主管合伙人只需要给现有LP们打一圈电话，甚至都不需要正式的募集说明书，现有投资人几乎无一例外都会commit。整个募资过程大概在两三周内就静悄悄地结束了，外界甚至不知道这一过程的开始和结束。当然，这些精英基金也在很长一段时间里都没有增加新投资人，对许多投资人，甚至是大型、超大型机构投资者来说，这些顶级基金基本上就只是一个传说。

然而机遇也会不期而至。2008年金融危机后，金融行业备受打击，投资人自顾不暇，整体退出江湖。这种情况下，覆巢之下难有完卵，即使是最顶级的硅谷精英VC基金也因为投资人家里没了余粮而面临募资困境，罕见地需要寻找新的投资人。但屋漏偏逢阴雨天，绝大多数投资机构在那一时刻都自身难保，无法对这些梦寐以求的“奢侈品”下单，毕竟自己保命比其他一切更重要。巧合的是，当时加州一只小型母基金刚好募集完成不久，家有余粮持币观望，正好赶上这次天上掉馅饼般的好机会，于是乎对这几家精英机构“阳光普照”地投了一个遍，并由此建立了深厚的革命战斗友情。据说这种“患难之交”的“基友情节”一直保持到现在，使得该母基金成为行业中的一个“异类”。

总体而言，这一阶段中的LP、GP关系属于比较简单的单一维度，尽管双方此消彼长的力量变化持续发生，但本质上还是围绕着对投资产品的投融资需求。双方关系实质上是一种基于长期但又属于arm’s length般的“相敬如宾”的关系。

对LP而言，对GP的投资和投后管理完全围绕着产品本身，与基金团队的联系也时断时续，主要发生在基金募资前后，联系的主要是GP的募资团队。LP对投资组合的管理也基本停留在产品阶段（portfolio of funds），即不同策略、不同投资风格、不同投资地域的产品组合，随着时间的推移不断优胜劣汰。

对GP而言，对基金中LP的管理也随着时间的推移逐渐深化。在早期阶段，募资团队基本上是生存第一“survival first”。为了尽快完成基金募集，开张干活，对于投资人往往采取进门都是客、“放到篮里都是菜”的务实态度。随着基金实力的不断增强，业绩不断的提升，GP开始尝试优化LP组成。一是逐步用机构投资人代替大部分高净值个人投资者，提高专业机构投资人所占的比例；二是逐步控制LP数量和单一LP占比，逐步减少母基金占比；三是选择一些中大型机构投资人，逐步与投资人建立长期关系；四是不断找机会优化基金核心条款，使之更有利于自身。

如此这般，在LP、GP的持续合作与博弈中，行业快速发展起来。随着行业逐步发展到下一个阶段，LP、GP的关系也不再只是早期这般简单的产品驱动关系，而迎来了质的变化。

资产管理行业由量变到质变

21世纪以来，全球范围内流动性的持续泛滥，为全球金融市场带来了巨大的变化。美国股市自2008年金融危机以后迎来了十年牛市，道指上涨了近400%，其核心的原因便是市场流动性充足，依靠资金“堆出”了一个大牛市。

流动性持续泛滥给市场造成的直接影响是各类机构资产规模的轮番上升，出现了越来越多的各类大型机构投资人，规模上千亿美元的超大型机构投资人也纷纷涌现。无论是长资产短负债的银行类机构，短资产长负债的保险类机构，还是受托资产快速膨胀的资管类机构，资产规模的扩张都给传统金融机构的业务模式带来了巨大挑战。尤其是养老金、年金等背负日益沉重的现金支付压力的金融机构，不得不在市场上更加主动地寻找新的投资收益增长点。

美国养老金行业的负债缺口在2008年以来几乎没有改变

数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊

与此同时，流动性的持续泛滥也不可避免地使投资端各大类资产的相对回报和绝对回报都持续下跌。

越来越多的主要经济体开始进入负利率时代

美国并购、全球成长型、美国风险投资领域中位数基金业绩比较

数据来源: Cambridge Associates 2016Q3报告；Capital IQ

资产规模的快速上升和投资收益的持续下降，叠加起来给资产管理行业带来的变化，推动了资产管理人的管理理念和业务模式逐渐从产品驱动型投资模式迭代为以资产配置为核心的现代资产管理模式。配置理念也从简单的股债配比到耶鲁捐赠基金的战略配置（SAA）加战术调整（TAA），再到引入风险因子，对大规模资产的管理理念和模式都发生了质变。其中，对于大型、超大型机构来说，对另类资产的配置[1]逐步从锦上添花，发展到重要配置目标，最终由于配置目标的持续提高发展到核心资产大类之一。这种变化发生的时间不长，但对另类资产投资行业发展的影响极其深远。

全球另类投资市场规模达到5.2万亿美元

数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊

GP顺应LP的需求变化：平台型GP诞生

随着各类机构投资人的持续涌入并不断加码，投资另类资产领域的资金规模越来越大，这给另类资产管理机构（GP）带来了千载难逢的发展机遇。首先，大类资产的基金产品规模越发越大，从早期的千万美元级别，到几亿美元，再到几十亿美元，进而发展到一两百亿美元。发行间隔从3-5年到2-3年，甚至出现每1-2年就募集一期基金的情况。一时间卫星纷纷上天，你方唱罢我方唱。246亿美元的阿波罗北美并购基金、260亿美元的黑石北美并购基金、90亿美元的KKR亚洲并购基金和100亿美元的高瓴亚洲并购基金纷至沓来。北美Vista、Thoma Bravo等几十亿美元的行业专注型基金隔年就回市场募资，让LP瞠目结舌。

全球募资向大型基金集中

数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊

但是，单只基金再大，也有规模上限，发行节奏再快，也受投资人接受程度的制约。于是乎，市场上开始出现各类companion fund。所谓companion fund并没有严格的定义，主要是指从一只主基金中延伸出来的“派生基金”。比如KKR北美并购基金在生物医疗领域长期兵强马壮业绩优异，在行业内声誉卓著人脉广泛，但受制于并购基金的投资策略和交易规模限制，大量早期、成长期的投资机会只能忍痛割爱，坐视机会流失。于是乎，在companion fund涌现的风潮下，KKR顺势推出了专注于生物医疗领域的中早期投资基金（KKR Healthcare Fund），与主基金错位投资，用以综合利用团队在该领域中优势。类似的，华平先后推出了聚焦中国的中国基金和聚焦科技金融的FinTech基金，等等等等，不一而足。一时间，开发companion fund成为GP扩大管理资产规模的又一利器。

与此同时，一些大型GP不再满足于在自己的传统领域发展，开始跨界涉足另类资产领域中其他大类资产，由此大型GP开始了在并购、地产、信用、基础设施、对冲等领域的全面发展。一时间，行业整合在大小GP、跨领域GP之间蔚然成风，其中的典型案例便是黑石通过收购GSO打造了自身的私募信用平台黑石GSO，并借此一举在行业确立了龙头地位，成为最为典型的平台型另类资产管理机构。

大型GP跨资产大类的发展

数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊

平台型GP的诞生，引发了LP、GP关系的质变

平台型GP的出现，标志着美元市场上私募投资管理机构正式进入了2.0的阶段，也使得LP、GP之间的关系出现了本质上的改变。

一方面，对中小型机构投资人来说，它们的需求仍旧是以投资驱动为主，变化不大。但另一方面，对于那些规模日益庞大的大型、超大型机构来说，投资需求已经出现明显变化。伴随着这些大型机构投资人自身的不断成熟以及投资压力的不断上升，这些机构的CIO们慢慢明白了一个道理：投得好不单单意味着所投产品的回报高，还意味着投资规模要跟上，如何平衡二者变得日益困难。对于产品驱动型的投资机构而言，牺牲后者保前者是不言而喻的。但对于面临日益增加的资产配置压力下的大型超大型机构的CIO们来说，投出去逐渐成了更大的王道。为此，他们不得不接受日渐降低的产品投资收益，并以此为基础发展出更灵活、更全面的投资模式。“全方位、一站式服务”逐渐成为这个市场上大型LP对GP的核心诉求。在GP一端，能够更好地满足这些大LP需求的，一定是平台型管理机构。

举例而言，一个大型机构投资人可能刚开始的时候投资了黑石北美并购基金，业绩回报不错。进而，该投资人可能会将注意力增加到黑石亚洲、欧洲的并购基金，将其纳入备选产品池。基于对黑石品牌和机构的认同，以及团队间建立的信任关系，这些产品在投资人内部投资决策中被通过的概率大大高于其他GP的同类产品。此后当该投资人的需求多元化之后，也会顺理成章地开始关注黑石的信用基金、房地产基金等其他产品。由此，基于LP自身资产配置的需求，它开始更系统、更深入地看待投资的目标资产以及管理这些资产的GP，这时候LP对GP的需求就不再只是一个产品的投资，而是跨资产类别的资产配置。

顺应这一潮流，大型LP与GP之间的关系在LP的需求以及GP的积极配合下，逐步从产品驱动型演进到了全方位对接和全方位服务，进而变成了“机构对机构”（institution to institution）间的长期合作关系。从简单的投融资关系逐步演变成风雨同舟、患难与共的共生关系。

LP视角：对GP组合的管理和优化

在这一视角下，LP对GP的筛选和评价，不再只是围绕特定产品回报的几个评价指标，而是变成了更复杂和系统的考量。双方的关系从“LP®产品®GP”逐步变为“LP®GP®产品”，进而变为“LP®GP组合®产品组合”，从中衍生出LP对GP组合的系统性管理和持续优化，其重要性甚至超越了LP对产品组合的优化。可以说，对于当代大型、超大型机构投资人来说，没有对GP组合的优化，优化产品组合就变成了无源之水、无本之木，犹如沙滩上建高楼，楼越高，风险越大。

首先，LP们发现，无论自身资产规模有多大，其员工团队不可能无限增加，因而带来了内部管理能力（management capacity）的上限。随着对单一GP管理的维度和深度不断加大，能够有效管理的GP组合数量不断降低，对GP组合的持续优化因此成了LP的核心工作之一。

优化的第一步便是控制GP数量。一个略显极端的案例是美国加州公务员退休基金(California Public Employees Retirement System，Caplers)。它是全球第二大、美国规模最大的公共养老基金，但在基金投资上曾经一塌糊涂，其中一个原因便是管理的GP组合数量过于庞大，一度超过200个。对于如此庞大的GP群体，Caplers团队很难有效管理，甚至连持续跟踪了解GP情况都成了不可能完成的任务。对GP管理的失控导致了对投资组合的管理失控，并进而导致业绩长期低于行业标准和内部指标，引发管理团队的持续动荡。另一方面，各机构对合理的GP组合数量并没有一个简单的“magic number”，取决于对内部管理团队能力的判断和GP组合形成的路径依赖，但大都在100个以内。

其次，对GP组合的管理势必需要有更长期的视野。在产品驱动型的投融资关系阶段，LP与GP的关系更接近于围绕产品本身就事论事的“一夜情”关系。LP对产品配置的灵活改变是提升产品组合回报的核心手段，这一点，在公开市场产品上表现得最为显著。但在另类投资市场上，LP对特定产品的减配（减少或者完全停止投资）受制于产品本身的长周期性，增配（新增或者增加投资）则又受制于该产品本身的供求关系，往往很难像公开市场产品一样“随心所欲”，但本质上仍然比较灵活，在理念上属于比较典型的顺周期投资模式。

随着另类投资市场上“LP®GP组合®产品组合”特点的不断增强，LP对GP的考察不再只是围绕单一项目，也不只是看它某一期基金的表现，而是从整体看、从趋势看，包括不同产品间存在的潜在协同效应。另外，也会考虑GP是否或者能在多大程度上满足LP其他需求，比如跟投等。慢慢地，LP在选择GP及其产品的时候，核心标准不再是该期产品本身能否带来显著的a回报，而是讨论该GP和该产品团队是否能够为自己带来持续的综合a回报。在这种逻辑下，产品成为维系LP、GP关系的纽带，而不是关系本身。GP面对某一期产品投资回报的不理想，也不再进行羞羞答答的遮掩和强词夺理式的狡辩，而是改为正面论述该团队从中吸取的教训和作出的调整，以及未来能够带来的业绩提升。另一方面，越是在这种情况下，GP越是强调机构本身带来的平台优势和对LP的综合贡献。LP们也往往比以前更愿意接受GP的解释，相信GP团队的自我修正能力，结果往往是改减为平、改停为减，给该产品以“改过自新”的机会。这种“互相抓背”荣辱与共的长期连带关系是LP、GP关系的又一质变。

这种关系的典型例子是黑石与它的一些LP。黑石的北美并购基金是全世界很多大型投资机构在另类资产领域的标配产品，其性质有点像过去各大公司对IBM计算机的态度。坦白说，随着规模的不断扩大，该基金给投资人提供的相对回报和绝对回报都在不断降低。但对于很多大型投资机构的业务团队来说，选择投资该基金是最容易的，也可以说是最符合“政治正确”。另一方面，基于对黑石平台的认可，很多大型投资机构在考核黑石单个产品的时候，往往把对该机构的其他关联投资也考虑进去，综合考虑双方的关系。同时，随着LP的不断成熟，一些大型投资机构也希望通过跟投、共投等其他方法提高来自于该产品的“综合回报”。在这种情况下，LP对GP的投资逐步从简单的基金投资发展为基金投资+跟投、共投，进而演进为基金投资、跟投并重，甚至演进为以基金投资作为发展自身投资能力的抓手，彻底改变了委托投资与直接投资的本末关系。

加拿大魁北克储蓄投资集团（Caisse de dépt et placement du Québec，CDPQ）作为加拿大著名的三大机构投资人之一，早在十几年前就把不断发展自身的直接投资能力作为公司发展的战略目标。为了实现这个目标，CDPQ不惜改变基金投资的根本策略，将其变成培养自身投资能力的核心抓手，即便这两者之间存在明显的“利益冲突”。为了这一战略，在很长时间里CDPQ有意选择二三流的GP及其基金产品，以便在更大程度上发挥自身的机构优势，促使GP团队帮助培养自己的直投团队。更有甚者，本着事不过三的原则，CDPQ认为任何基金连续投资三期以上都会导致GP对LP的“审美疲劳”（反之亦然），降低其配合自己直投团队的意愿或者能力。为此，CDPQ有意识地选择不连续投资某一基金三次以上。这种策略，在全世界范围内，既属首创，也最为激进，其效果到目前为止只能说是好坏参半，跟着效仿的机构寥寥无几，不能不说是另类投资界的一朵“奇葩”。

第三，对GP组合进行分类管理。对于动辄上百的GP组合，LP团队如果还是眉毛胡子一把抓，势必无法把GP的组合优势发挥到极致。为此，大型LP逐步梳理出对GP组合的分类管理办法。对大型LP和GP来说，寻求建立“互相抓背”荣辱与共的长期连带关系是双方的共同愿望，但能够建立这种战略伙伴关系的LP、GP是非常少的，也在一定程度上具有天然的排他性，行业里比较著名的有新加坡淡马锡与凯雷集团、中投公司与KKR等。这种关系属于顶级的LP和GP关系，“soul mate”级别，对任何一个LP来说都属于最好的，但数量不超过一两家。相对应的，组合里一些长期业绩不佳，管理规模有限、能够为LP提供的综合服务也有限的GP及其产品，往往属于LP择机淘汰的目标，但囿于技术上存在困难，不得不暂时容忍[2]。理想中，这类GP及其基金产品的数量也不会很多，否则对LP来说，GP组合的管理就已经失败了。

事实上，很多大型LP投资组合中的大部分，其实处于上述两类GP之间，无论是GP数量、产品数量还是投资额、跟投额。如何处理好这些GP，往往决定了一个LP管理GP组合的结果。如何将这些GP再进一步分类，各家都自有秘诀，其效果外人往往无法直接判断，只能从长期投资组合回报中间接推测。但就优化投资组合回报来说，对中间这部分GP的管理无疑在很大程度上起着决定性作用。

第四，从被动投资基金产品到“基金投资+跟投”组合投资，再到推动GP开发符合自身需求的定制型产品，LP对GP的投资理念不断升级，投资手段不断丰富。传统上，LP在另类投资市场上往往是从选择合适的产品进行投资起步，到寻找合适的项目与GP联合投资（跟投），在两者的关系上相对比较被动。但随着LP的不断成熟，尤其是对行业理解的不断深入和相关团队的日益壮大，对GP的要求也不断提高。一些GP对他们长期合作的LP愿意在一定程度上满足其特殊需求，采用专户的方式单独管理。近几年，随着少数超大型LP在市场上影响力的不断上升，LP甚至主动与GP探讨，合作开发出一些同时满足双方需求的新产品。在这方面，近几年市场上出现的Core PE基金就是典型范例，首只产品就是新加坡的GIC与其战略合作伙伴凯雷集团合作共同推出的。在首期30亿美元的产品中，GIC更是大手笔投入20亿美元，作为产品的基石投资人给予了无条件的背书。

在除投资领域的各类合作以外，LP也开始将自身的各项内部发展需求与其重要GP尤其是核心GP的服务联系起来。无论是在员工培训、内部系统开发还是在专项研究、各类研讨会等方面，LP对GP的要求都日渐提高。例如，在很长一段时间里，中投公司各部门可以定期、不定期派员工参加黑石集团新员工培训项目，甚至是派人参与到黑石相关部门的日常业务当中，以岗代训，时间从半年、三个月到一个月不等，视中投公司自身需求而定，黑石方面给予了最大程度上的配合。

当然，这种权力并非中投公司所特有，世界上许多大型尤其是超大型LP在其核心GP那里都可以得到许多令人羡慕的“特殊服务”。这些服务虽然不能直接计入LP的投资收益，但对于LP提高自身的机构化程度，不断完善自身的业务水平和培养内部团队有着无可替代的作用，也是GP给其核心LP提供的重要价值之一。

GP视角：为LP提供一揽子服务，反过来推动了自身的平台化进程

随着LP、GP之间的关系演变成了“机构对机构”的长期关系，双方超越了单一产品、单一市场和单一时间周期，GP对LP提供的服务从简单围绕特定产品的服务拓展成机构间的全方面服务。在提供各项日益复杂、日益精确的标准化服务之外，对大LP提供的各项高附加值服务反过来也推动了GP自身的机构化建设。当然，GP的发展绝不是简单地跟随LP的需求，而是随时寻找市场上的发展机会开拓自己的业务领域，丰富产品组合，完善提高自己的团队能力。进而，寻找市场上能够理解并支持这种能力建设的LP（往往就是自己的战略合作伙伴），共同开拓市场。这种良性互动，共同推动着行业的发展壮大。

最直观的变化是，GP与LP团队间的互动不断加强。一方面，双方的互动从GP的募资团队带领基金核心合伙人进行募资路演，为大LP做一对一的上门路演，到定期、不定期的进行拜访。随着更多产品不断进入LP投资实业，GP团队对LP的了解不断深化，并进而从了解LP发展到理解LP。

在此基础上，大型尤其是平台型GP也开始内部整合资源，主动上门推介适合特定LP的相关产品。这种上门推介的前提，是GP对LP的深入了解，能够围绕LP需求提供超越单一产品的一揽子服务，同时具备综合分析GP为LP提供的一揽子服务所能带来的综合收益。

面对大型和超大型LP对跟投、共投需求的日益提高，大型GP开始不断优化内部跟投机制，建立完善的内部跟投分配机制。从跟投项目早期筛选，到潜在跟投LP的筛选、额度分配，到管理LP跟投流程，到配合项目团队完成跟投交易，再到配合大LP适度参与投后管理。在另一个维度上，如何超越单一产品跟投的视角，在公司层面（平台层面）战略性地分配跟投资源，既能将跟投给LP带来的好处最大化并进而不断提升与这些LP的合作关系，为下一只基金的募集奠定基础。同时，保证跟投项目顺利完成，最大限度防止因某些LP“掉链子”而妨碍该项目的顺利交割。更为重要的是，配合公司层面的战略发展需要，为特定战略合作伙伴提供更好的跟投、共投服务，使之成为维系双方关系的战略纽带，尤其是面对美国SEC对基金跟投流程不断强化的外部监管要求，这种战略合作关系反而更显得弥足珍贵。

美国监管机构对跟投政策透明度的要求日益严格

凡是能为LP提供这种战略合作的GP，无一例外都会受到LP的格外重视，青睐有加，真正做到“a friend in need is a friend indeed”。这种战略合作关系也一定是相互的，意味着LP对GP也会“投之以桃报之以李”，在GP最需要帮助的时候施以援手，打破顺周期的投资模式，真正做到逆周期投资。当然这在LP内部也是很难的，只有对少数战略合作型GP可以做到。

伴随着LP、GP间关系的不断深化和多元化，从产品-团队升级到机构对机构，从投资主导升级到全方位。在产品端，由盲池基金起步，到多产品组合，到基金投资+跟投，到专户投资，到定制化产品，再而到共同开发新产品。在服务端，从标准化的投融资服务，到满足特定LP需求的定制化投融资服务，到为特定LP提供的专门服务，再到为战略合作LP提供的专人服务[3]。从GP向LP提供短期人员借调和人员培训服务，到为重要LP提供专门的跟投服务，到为核心LP各部门提供综合服务，再到为战略合作LP提供各类定制化服务。由于一些大型LP的要求越来越多，跟投、共投等意愿更加强烈，他们需要从GP处获取的信息越来越多，越来越深，形式上越来越非标准化。因此，GP为这些重要LP提供的产品信息更多、更早、更全面、更定制化。事实上，LP要的这些信息越来越接近GP团队在投后管理中所掌握的被投企业经营信息，这时候也凸显GP和LP的关系绑定得越来越紧。

在此基础上，与LP对GP组合的分类管理相似，GP也开始对其“LP组合”进行优化和管理，其逻辑与LP异曲同工。面对有限的内部资源，尤其是面对愈来愈多、越来越复杂的LP需求，GP逐渐形成了一整套内部资源分配机制，将最多、最好的各类资源有计划地导向更重要的LP。其中，获得GP最多战略性资源的，显然就是其战略合作伙伴，这种关系相辅相成，不会出现“剃头挑子一头热”的情况。

另一方面，机构化的LP与GP之间的联系越来越多维度，远远超越早期围绕投融资所建立的简单关系，而GP为重要LP所提供的服务范围也一再延展。比如，大型LP会要求GP提供专项研究，GP则会专门为LP提供定制研究报告服务；在大型LP要求下，GP和LP定期或不定期开专门内部研讨交流会；双方团队之间围绕跟投、共投建立更多更频繁的互动，大型LP跟投团队更早地介入潜在跟投项目等等，这些都可以看作是GP给予大LP的诸多特权或者说是高附加值服务。

在信息报送方面，大LP与GP之间的信息报送早已超出普通的定期信息报送，或者是初级的定制信息服务，而是建立了直接或间接的数据连接系统。这种系统能够将GP自己的IT系统与大型LP的IT系统有限度相连，使LP能够按照自身的需求定期从GP系统内“抓取”有用的被投企业经营数据。不但获取的数据更全面、更深入，而且彻底解决了数据电子化和标准化的难题，大幅提高了数据的准确性和有效性，帮助大型LP逐步建立自己的数据库，培养内部团队的数据分析能力，从而逐步提高大型LP内部投资决策的综合能力。

经过近20年的发展，GP对大型LP的服务不再是一个简单的概念，尤其是对一流GP来说，服务大型、超大型LP的部门早已成为公司层面独立运作的最重要的一线部门之一，规模越来越大、预算越来越多、业务越来越复杂。

从GP的角度，正是因为与大型LP的关系演变成了“机构对机构”，这时候GP的平台价值就会凸显，最首当其冲的还是体现在GP的融资能力上。一般来说，GP的单个产品都是聚焦于某一类资产的，当GP试图发展一些新的产品线时，能通过信任传递更容易获得原有LP的关注和投资。例如当年GSO之所以愿意加入黑石集团，也主要是看中了黑石平台在募资方面的巨大价值。黑石的那些LP都是合作多年，相互之间非常熟悉和信任。加入黑石集团后，GSO的名称变成“黑石GSO”，因而能够更容易得到黑石已有LP们的支持。站在LP的角度，虽然大部分LP是从投资黑石的并购基金开始，但其中相当一部分大型LP自身也有投资私募信用产品的需求。可以说双方各有所需、一拍即合，导致了GSO在黑石的“屋檐”下迅速发展壮大，成为行业内重要的信用投资平台。由此可见，GP是否能体现出平台的价值，首当其冲的就是看团队用在这个平台上接触潜在LP的能力和完成产品融资的难易。当然，平台的价值不仅局限于此，还包括能够在IT系统、人力资源、项目开发、不同产品团队之间相互支持等诸多方面提供很好的支持。

自2015年起，全球私募资金向头部平台集中

数据来源：《业绩斐然顶级投资机构的成功之道》，麦肯锡中国银行业CEO季刊，2018年秋季刊

从跟投的发展，看LP、GP关系的不断深化

如前文所述，大型LP对跟投的诉求愈发强烈，在跟投层面也演绎出很多有意思的现象，从中亦能折射出LP、GP关系随着双方利益关系的深入而不断深化。

越来越多的LP开始试图进入跟投市场

当前，随着跟投业务的发展，在技术上按照LP参与的时间早晚和程度深浅可以分为简单跟投（Syndication）、联合投资（Co-underwriting）和共投（Co-sponsoring）。跟投业务模式的不同，既反映出LP跟投自身团队能力的不同，同时也从侧面反映出了GP和LP之间的关系的深入程度。

GP总体上为LP提供跟投的机会在持续增加

以简单跟投为例，这种情况是指GP已经拿下某个标的公司，总投资额确定，投资时间确定，同时可分配给LP的跟投份额也基本确定。另一方面，此类跟投项目往往需要LP的跟投团队在很短时间内完成从项目投决到法律谈判再到交割打款等全部内外部程序，既没有充分时间做独立尽调，也很难对项目的法律条款有所更改，同时跟投团队在项目的投后管理方面基本没有参与权，甚至无法获得完整的信息权。

简单跟投项目的典型时间表

面对这些挑战，难免出现LP“掉链子”而无法及时出资的情况，这会给GP团队按时完成项目投资造成很大的被动，而“掉链子”的LP可能之后就会遭到GP的区别对待，往往很难再获得跟投额度。很自然地，随着GP团队经验的不断丰富，内部逐渐产生LP跟投的“黑白名单”，对那些能够说到做到的LP，往往会成为GP给予跟投机会的首选，而因为出问题进入“黑名单”的LP，则被归入叶公好龙的行列。

LP跟投的总体完成率不高

数据来源：Preqin对GP的调查, 2015年8月

LP跟投团队介入联合投资项目的阶段比简单跟投要早，往往在竞标的中晚期阶段。这时候，LP跟投团队需要与GP团队一起争取拿下投资标的，因而也存在很大可能最后竞标失败，投入资源后“竹篮打水一场空”。但另一方面，如果最终竞标成功，由于LP跟投团队较早地介入了项目，信息比简单跟投项目更多、更全面，留给跟投团队完成内外部流程的时间也更长。更重要的是，联合投资为LP跟投提供了更好的提高项目投资判断能力的机会，也能帮助LP获得更大的跟投额度。对于有志于提高自身直投能力的大型超大型LP来说，显然是利大于弊的。

共投的前身是多个GP一起参与一个大型交易，业内把这类交易成为club deal。金融危机前，由于并购交易的价格越来也高，规模越来越大，出于控制风险的考虑，GP往往选择抱团取暖，共同完成交易。但事实证明，就像老话说的“一个和尚挑水吃，两个和尚抬水吃，三个和尚反而就没水吃了”，多个GP参与的club deal由于本身规模庞大，涉及的投后管理事项往往异常复杂，同时由于进入价格非常高，造成投后能够容错的空间非常小，一旦有个闪失，就可能出现人仰马翻的大型“车祸”现场。2008、2009年vintage是行业里著名的小年，部分原因就是club deal多，而且出现大型“车祸”的比例大。金融危机后，GP们痛定思痛，发现同行们很难共事，因此club deal的数量急剧下降。但随着估值的逐步修复，交易价格和规模又回到了金融危机前的高水平，不过这次GP学乖了，宁愿选择志同道合的LP做共投，也轻易不选择其他GP做club deal。与其他GP相比，LP即使规模再大，直投团队也比GP小很多，专业能力较弱，参与投后的能力不足。更重要的是，大部分LP团队是抱着学习的态度参与投资，帮忙不添乱，很受GP团队的欢迎，双方可以说是气味相投一拍即合。更重要的是，双方团队经过数次交易的磨练，逐步建立起战斗的革命情谊，推动了两者机构间关系的不断深化。

多GP财团投资在杠杆收购中的比例*在下降

跟投的“最高境界”是共投，也就是LP团队从项目早期就介入，与GP团队一起共同开发项目源，也共同参与对项目的尽调、报价、法律谈判等全过程。这种模式，对LP团队的直投能力要求很高，往往要求LP在项目所在地有专属团队，在这方面走的比较靠前的有加拿大的三家大型投资机构和新加坡的两家。

举个例子，不久前，伦交所集团宣布同意收购金融信息服务公司Refinitiv，交易价值约270亿美元，将使这家交易所运营商成为市场数据和分析领域的巨头之一。Refinitiv的前身是汤森路透的金融与风险业部门，是全球最大的金融市场数据及基础设施提供商之一，它于2018年下半年才刚刚被黑石北美并购基金所领导的财团收购。事实上，黑石北美并购基金此前一直跟踪这个项目很长时间，因条件不成熟未能实质推进。后来，GIC和CPPIB找到黑石，与黑石团队共同敲定了收购方案。换句话说，从这个项目操作的第一天开始，两家大型LP就已经深度介入到项目中，并且承诺投入不菲的资本，为黑石完成该收购项目提供了有力的保障。项目完成后，两家LP共分得19亿美元的额度，几乎与黑石北美并购基金投入的额度相当，虽然该项目最后也有其他一些LP参与，但获得的额度远小于上述两家。Refinitiv如果最终被伦交所成功收购，这将是一个非常经典的LP与GP共投案例。

另一个案例是霸菱亚洲（Bearings Asia）和加拿大养老金计划投资委员会（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）共同投资诺德安达教育集团（Nord Anglia）的项目。诺德安达教育集团是一家全球性的教育服务机构，在15个国家拥有43所学校，中国大陆地区共设有7所学校。公司此前曾经公开上市，2008年8月，被霸菱亚洲投资基金以 36 亿美元收购退市，此后霸菱亚洲又运作了该项目二次上市。

CPPIB一直看好诺德安达，但苦于没有机会直接参与。而霸菱亚洲当时面临的尴尬是，作为公司的控股股东难以及时退出，如果二次私有化，也涉及到严重的关联交易，可能会引发较大的麻烦。在此情况下，CPPIB亚洲团队作为基金的核心LP之一，主动联系霸菱亚洲项目团队，积极推动下市私有化交易。为此，霸菱亚洲和CPPIB共同组建了一个新的交易主体，由CPPIB占大部分权益，霸菱亚洲占小部分权益，对诺德安达顺利进行了二次私有化。交易完成后，公司的董事会中CPPIB占了三席，但日常管理权仍由霸菱亚洲掌握，目前该项目进展顺利。

LP、GP关系的本质：相互理解对方的核心诉求

整体来看，在美元市场私募股权2.0阶段，GP和LP的关系已经明显超越了简单的投融资关系，双方对对方核心诉求的理解都更加清晰。

GP的核心诉求是不断把AUM做大，衍生的诉求是穿越行业周期，即在行业或自身发展的低谷阶段寻求核心LP的鼎力支持，平复行业周期带来的发展风险。

LP的核心诉求是要实现资产配置目标，在这个前提下，需要跟少量的大GP建立机构化的关系，从GP处获得多样化的好产品，实现一站式的服务，并且还尽可能获得跟投、共投等机会，完成资产配置需求。

GP和LP核心诉求不断碰撞，在美元市场上催生了很多新的事物。比如从GP端，不断有产品出现，无论是已有产品的衍生产品，还是全新的资产类别，都希望得到anchor投资人的鼎力支持。这种支持，不但体现在对单个产品的承诺投资上，更体现在对GP发展的长期支持上，希望获得核心LP超越产品本身周期的长期承诺。另一方面，大型、超大型LP也为了避免频繁的进行再投资，而愿意投资于一些周期较长的产品，黑石等机构推出的20年期Core PE基金便就是这样诞生的，这是GP和LP互动的最高境界。

Core PE 基金能够更好地满足大型LP的需求

当然，这些复杂的互动关系主要发生在已经机构化的大型LP和GP之间，如果GP和LP的规模不大，这些衍生诉求也会相应减少。对于数量庞大的中小型LP和GP，相互关系仍然停留在产品驱动层面。

本质上看，虽然LP与GP之间是相互影响、相互成就，但LP的变化是GP发展的驱动力。黑石等机构就是深刻理解了LP市场的这种变化和内在需求演进，所以发展得如鱼得水，资产管理规模做得如此之大。更进一步，LP与GP不会在目前的状态下止步不前，未来仍然会随着市场的发展而发展。

人民币市场中特有的LP、GP关系

人民币市场现阶段最突出的特征是GP和LP都相对不成熟，尤其是LP，尚未完成机构化过程，对另类资产投资的理解尚浅，对GP的需求基本停留于产品投资层面。对GP而言，早期一部分外资GP在中国市场上开展业务已经有一段时间，并且也已经同时开展人民币基金业务，但采用的是“中餐西吃”的洋为中用模式，把美元基金的逻辑直接照搬套在人民币基金业务上。如果说这种模式在过去几年里还勉强可行，但随着中美贸易争端的发酵带来的影响，现在这种模式明显开始出现一些问题，未来越来越难适应人民币市场的发展。

人民币LP为何远不成熟？

国内不缺大型金融机构，也还有很多大国企，但由于种种原因，这些机构对于另类资产的理解仍处于早期阶段。一个重要的原因是人民币基金市场发展时间尚短，受资本市场配套制度和设施不健全等因素制约，人民币投资在人民币资本市场退出，这个闭环并不算非常通畅，仍然存在一些制度性障碍。尤其是近几年人民币一级市场繁荣，而二级市场相对低迷，导致投资退出不易，缺少必要的财富效应。在这种情况下，人民币LP除了谨慎投资以外，是提不出什么复杂的需求的。

总而言之，LP机构化程度明显不足，大的机构投资人对于另类资产理解很浅，不但还只停留在产品驱动阶段，而且机会性投资的属性很强。很多大机构的业务个性化太强，往往一个团队、几个核心人员就影响着其业务的兴衰，一旦发生人员更迭后业务就停滞不前，核心能力完全没有机构化。LP的不成熟也导致其与GP的关系在很大程度上停留在产品层面，很难上升到“机构对机构”的地步，当然GP能够给LP提供的服务也非常有限。同时，由于近几年人民币市场上投资业务模式还没有完全闭环，制度性风险时有发生，导致相关监管机构对于金融机构进入这一领域持明显的谨慎态度，也造成当前市场化资金来源相对萧条的局面。

此外，另一个非常重要的特征是，本土LP介入GP事务比较普遍，尤其是在人民币市场上，曾经一度成为“市场惯例”。这和早期人民币的投资人相对强势有关，很多大机构都会介入。正如前文所述，美元市场并不存在这种情况，核心原因一是法律制度规范，另一个就是LP与GP相比有明显的税收优惠，在很大程度上限制了LP介入GP事务的意愿。而国内没有相应的制度约束，LP通过合同安排介入GP事务不会在财务上承担什么损失，面对相对弱势的GP，存在即合理，这也是人民币基金市场化发展早期阶段的一个必然产物。

就市场发展阶段而言，国内人民币私募股权投资市场的发展与海外成熟市场也表现出明显的不同。改革开放以来，我国国民经济在很长一段时间里保持了两位数的超高发展速度，大批制造业企业应运而生快速发展。顺应这一趋势，国内私募股权投资市场上无论是美元基金还是其后诞生的人民币基金基本都是聚集在公司的成长阶段，出现“两头小中间大”的特殊局面[1]。近几年，由于我国经济发展进入一个低速阶段，其新的发展模式传导到投资领域，导致大量资本顺势做出调整，纷纷向企业发展的两端靠拢，出现了类似国外市场上“哑铃型”分布的雏形。但目前国内市场的哑铃，大的一段是早期的VC投资，资金多、项目多、关注点多，晚期的并购市场尚处在发展的早期阶段。相对而言，曾经长期处于快速发展阶段的成长投资，由于估值过高、企业增速下降等原因正在快速退潮。在人民币市场上，这种新老模式的转换期，也给LP和GP都提出了新的挑战。

长期以来，对于成长投资来说，GP对LP的服务就仅限于数据提供等一些基础服务，很难说质量多高。另一方面，由于VC与成长期投资相比，对被投项目的影响和控制力往往都更弱，投资机构很少在投后有像样的话语权，甚至没有充分的信息权，所以拿不出什么有高价值的数据和信息能给LP，提供数据的形态也不“友好”。说到底，GP提供的这些基础服务都源自于GP的融资驱动，非常简单和现实。这种情况在未来一段时间仍会延续，直到并购投资市场真正发展起来。

国内人民币市场发展的另一个重要趋势，也是未来可能将人民币市场与美元市场的发展路径完全分开的一个重要原因，是带有明显国有属性的资金在人民币市场上快速崛起，尤其是带有地方政府背景的各类引导基金或平台公司，在股权投资市场上的话语权越来越大，对人民币市场的发展起到了明显的引导作用。

当前，人民币市场上以地方引导基金、财政资金为主的国有背景LP成为了主流群体，它们同纯民营背景的市场化LP的诉求有很大不同。而且，国有背景LP中，地方政府和国有企业的驱动力又不相同，地方政府的投资诉求其实并不是以追求获得更好财务回报为首要目标，而是为本地招商服务。

为了满足人民币市场上带有地方政府色彩的LP们的招商需求，越来越多的LP开始提供相应的特色服务，比如迎合地方政府产业落地的需求，在筛选潜在被投企业的过程中加入相应的落地标准。可以说，这是一种特殊的市场化发展，GP顺应大LP的核心诉求，为其提供定制服务。对GP而言，只有很好的理解、适应和满足了当前阶段市场主流LP的诉求，才能够存活下来，以及谋求未来的长远发展。

一方水土养一方人，晏子曰：橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳。人民币市场的发展路径不会照搬美元市场，尤其是在中国经济增速明显放缓、国际市场上贸易战盛行的大背景下，人民币市场上LP与GP的关系演进也无法复制海外美元市场的发展路径。

但另一方面，展望未来，在更长的一个发展周期内，相信人民币市场上LP和GP的关系仍然会沿着成熟市场发展的总体方向前行。在人民币流动性持续充盈的情况下，更多的大型金融机构未来会进入到这个行业，并逐步增加在另类资产市场上的资源配置。既然大资本进入另类资产是必然的趋势，那么这些机构的需求发展也势必基本上和美元LP的需求发展最终会更为接近，即主要是为了获取较好的财务回报。随着这些群体的不断加入和力量壮大，人民币市场的发展仍将体现出成熟市场的一些核心要素，其中LP与GP的博弈共生关系也终将沿着类似的路径逐步演进。