编者按：本文来源节点财经，作者Fish，创业邦经授权转载。
港股一向对估值非常吝啬，但物业股上市后的表现却非常好——内房股市盈率一般不超过10，而物业股动辄3-50倍PE。
房地产进入存量时代，资产运营成为重点。由于物业管理公司的轻资产特性，具有出色的资本回报率和现金转化率，物业板块近两年持续受到资本市场的追捧，物业公司上市也意趣正浓。据节点财经（jiedian2018）粗略统计，自2018年初到今年10月中旬，已有10家物业管理公司赴港上市，是过去3年上市总数的一倍。其中不乏有彩生活、碧桂园、绿城等物业巨头，也有和泓服务、鑫苑物业等小体量公司。
在这样的趋势下，近日房地产开发商正商集团的子公司兴业物联也向港交所递表准备上市。正商集团目前是郑州排名第一的房地产开发商，已经完成在港股、美股、新三板等资本市场布局。如果此次子公司兴业物联上市成功，意味着正商集团将收获第二个港股平台。同时，对于物业管理公司来说，抓住资本市场红利期上市，能够获得比传统房地产企业更高的估值。红杉资本全球执行合伙人沈南鹏近期对房地产开发商拆分物业管理公司上市发表的意见中就表示，这种分拆上市的运作可以视作“市值管理的第二曲线”，不仅能增强市场竞争力，还能获取更多第三方物业项目。
但是也有观点认为，港股非常重视企业规模，即使板块走牛，也存在两极分化的情况：一些知名度较高，比如碧桂园、中海物业的年内涨幅超过100%，而一些市值小于20亿港元的物业管理公司则表现平平。如此比较，兴业物联的年营收还不足1亿元，而港股大多数同类公司的营收规模都在10亿元以上，水平相差甚远。这也不得不让外界怀疑，兴业物联赴港上市后的整体表现。
甚至更为悲观的是，从一些港股上市关键指标看，兴业物联能否顺利上市也仍需划一个问号。
二次上市
河南兴业物联网管理科技股份有限公司成立于1999年，隶属于正商地产旗下的子公司，后者持有75.45%的股权。按2018年在管物业建筑面积算，兴业物联是河南省第三大非住宅物业管理服务供应商。就综合实力计，在中国物业服务百强企业排行榜上排名第67位。
2017年9月，兴业物联登陆新三板，在国内资本市场进行一次新的产品资本化实践。但不过两年，便于今年初在新三板摘牌。对于终止挂牌原因，兴业物联对外解释称系战略发展调整的需要。但众所周知，由于新三板流动性的问题，已迫使众多公司放弃新三板市场。同时，为获得发展所需的资金，部分新三板公司更有意愿转战港股市场。
兴业物联的招股书中显示，公司大部分收益来自于河南省郑州提供的物业管理及增值服务，分别约人民币47.3百万元、76.1百万元、107.5百万元及73.5百万元，分别占收益总额100.0%、100.0%、约82.0%及90.6%。
智能化被业内看为是未来物业公司发展的核心优势。2017年，兴业物联也开始在智能化上试水，提供包括保安及监控系统、门禁系统、停车场管理系统及建筑工地管理系统的规划、设计及安装等业务。公开消息，兴业物联已承接了29个智能化工程项目，并完成一个智能化工程项目。且承接的所有项目均来自母公司开发的物业。
由于物业服务行业具备稳定、高频、刚性消费需求等非周期性属性，再加上物业管理公司以轻资产的形式运营，整体抗风险能力较强。因此兴业物联最大的资产类别是现金及现金等价物，占总资产80%，没有有息负债，资产负债结构较为健康。
在财务指标表现方面，从2016年到2018年12月31日，以及到2019年6月30日止，兴业物联的毛利分别是2230万元、3820万元、6230万元及3980万元，毛利率47.2%、50.2%、47.5%、49.0%。较行业整体水平来说，表现为佳。
但是，兴业物联仍有一大掣肘——虽然近些年再管面积得到显著扩大，由2016年12月21日的70万平方米增长至2019年6月20日的约200万平方米，其扩张的速度却取决于母公司房地产开发的速度，所有在管商用楼宇均由正商集团开发。招股书数据显示，2016—2018年三个年度中，兴业物联向正商集团提供物业管理服务产生的收入占总收入的比例约94.0%、88.2%和88.3%。
兴业物联向港交所递交的上市材料中并没有披露具体的募资金额，但在资金用途上，兴业物联表示募资所得款项将用作公司业务扩展。一方面是希望通过收购去覆盖其他地区的服务，或者与不同类型的物业管理公司实现协同效应，优化业务结构。另一方面，是继续提升智能化工程服务。
或成港股物业板块规模最小的公司
彩生活副总裁段斐钦在接受媒体采访时说，目前物业行业港股上市热，无非两种原因，一是香港上市便利性会更强一些，因为在国内上市，审批流程通常会比较慢，在香港比较快。二是很多物业公司是背靠着地产公司，在国内上市可能它的独立性和牵扯到的关联交易，会影响到上市进程。
同时，从公开数据看，近两年赴港上市的头部物业管理公司，都迎来了高估值、高增长。例如彩生活2014年刚上市时市盈率高达68倍，雅生活服务2018年上市时市盈率达到47倍，碧桂园服务2018年上市时市盈率超过了50倍。市场几乎给出了比传统房地产企业更高的估值，或许这更是刺激物业公司上市的主要原因。
但是，自从兴业物联发布了招股书后，却接连遭受到了市场的各种打击。诟病最多的，是其发展规模。
根据中国指数研究院及中国房地产TOP10研究组的数据，兴业物联就综合实力位列行业百强企业，但公司营收尚不足1亿元，较目前已上市的物业公司总体规模相差甚远。以目前排在上市物业公司最后一名的和泓服务为例，和泓服务2018年营收为2.24亿元，在管面积为6.35百万平方米。而兴业物联在2018年实现收益1.31亿元，仅仅是和泓服务一半的业绩。同时，兴业物联目前在管建筑面积约为2.1百万平方米，也仅为2018年底和泓服务的三分之一。
兴业物联在管建筑面积明细，来源招股书
与近日刚上市的“老乡”鑫苑服务相比，兴业物联的规模相差更远。2018年，鑫苑服务营收3.93亿元，在管面积1170万平方米。另外值得一提的是，自从鑫苑服务上市后的13个交易日，跌幅已经达到-41.72%，1.83港元的收盘价已然跌破发行价。很多业内人士将鑫苑服务这次破发的原因归结为公司底子“太薄”。
如此比较，很难想象，兴业物联上市后的市场反应。
扩张边际多且明显
往往来说，大型物业管理公司背靠大型房地产公司，能够从母公司手中获得更多的项目，开发速度要优于其他类型的房地产公司，保证了内生性发展。在此驱动下，边际增速会明显提高。
但翻看兴业物联的数据看，情况却出人意料。2017年兴业物联的物业管理及增值服务收入增速为58%，2018年为43%，2019上半年，收入增速下降至36%。兴业物联物业管理及增值服务收入增长并没有边际增速提高，反而在逐年下降。
有业内人士曾公开表示，物业公司收入增长边际下降，意味着该公司并没有品牌效应，即使排名是百强企业，也受到了头部企业强势发展的影响。
同时，对于兴业物联来说，过于依靠母公司所带来的业绩或许也是增长边际下滑的主要原因。这一点，在其招股书风险因素中有大篇章论述。
招股书中显示，截至2018年12月31日的三个年度，及截至2019年6月30日的六个月，兴业物联向正商集团提供物业管理服务产生的收入分别占总收入的94.0%、88.2%、88.3%及86.6%。自开始提供智能化工程服务起，来自智能化工程服务的所有收入也都来自正商集团所开发的物业。
但是随着近几年外来房地产开放商到郑州的攻城略地，母公司正商集团的日子也并不好过。房地产大数据应用服务商克而瑞统计的数据显示，2019年前9月，碧桂园已经成为了郑州房地产市场销售第一名，正商集团以0.06亿元的差距，开始失守郑州老大的地位。
同时，面对百亿房企开始实现全国化布局，正商集团却被困在“中原”。公司官网信息显示，在二十多年来开发的90余个项目中，超过80%的土地储备来自于郑州。虽然正商集团多年前也宣称要走出舒适圈，进行全国化布局，一度到达海南文昌、山东青岛和河南信阳、洛阳、新乡等地，但随后的时间里，中原区域外的扩张战略又无疾而终，不了了之。2018年，正商集团的销售额达到了509.7亿元，较过去的销售规模有较大的提升。但是对于体量已经超过500亿的房企而言，区域难以突破也成为进一步扩张的掣肘。
随着新一轮房地产调控周期的开启，楼市调控会使大市场行情低迷，开发商现金流吃紧，规模扩张余力不足。同时，房地产的融资持续收紧，也使得房企大规模拿地成为了一种奢望。在这种情况下，正商集团或已经错失了最好的扩张时机，未来的路会越走越难。
除此之外，兴业物联智能化的发展模式也仍要面临更多的挑战。
梳理招股书数据发现，兴业物联自2017年增加智能化工程服务业务后，毛利率由2018年末的47.5%上升至2019年上半年的49.0%。但兴业物联智能化工程确认的收益却由2018年末14%降至2019年上半年的9.2%。
在房地产库存高企的今天、在5G时代物联网、云计算、大数据以及AI相关领域的高速发展下，物业管理行业智能化必然是大势所趋。但问题是，智能化在这一行业进行复制却并非易事。“一方面不同档次物业对于智能化的要求程度不同，另一方面不同地域和规模城市对于智能化的需求也存在较大差异。“ 58安居客首席分析师张波近日在接受媒体采访中说道。同时，智能化受限于智能硬件的发展，未来的预期收益目前也难以判断。
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