编者按：本文来源创业邦专栏金融外参。
一个月时间不到，网易有道再次迎来了资本市场的大考。
前一次，也是第一次大考成绩难堪。10月25日，网易有道在美国纽交所成功敲钟，可国外投资者似乎并未对有道身上贴的“在中国做了13年之久”、“产品月活超1亿”、“归属中国老牌互联网巨头网易旗下”、“智慧教育公司”等亮眼标签买单。IPO当日，有道发行价被砸掉了26.47%。
北京时间11月21日上午，有道发布Q3财报，美东时间21日收盘，有道股价小幅收涨0.52美元，总市值接近16亿美元。
Q3财报意义重大，作为IPO后的首份财报，它不仅仅是有道整体运营发展情况的反馈，更是投资者用来审视自我投资决策的一份参考。事实证明，Q3财报并未让投资者兴奋起来，观望依然是投资者目前对有道的主要情绪。
究其原因，这份财报里的有道，很像一匹刚开始狂奔的“野马”，只是目的地还很远。
营收同比大涨，“两条腿”仍然不平衡
根据Q3财报，有道总营收为3.46亿人民币，同比增长98.4%，环比增长7.1%。
同比增长的驱动力主要来自于“学习服务和产品”这一业务。财报显示，Q3该项主营业务的收入为2.25亿元，同比增长141.6%。对于增长原因，有道在财报中解释为“K12付费学生规模和每位学生付费单价的增长”。
至于K12学生规模和付费单价的具体变化，有道也进行了详细数据的披露。其中，K12付费学生规模达到了92700人，同比增长179.2%，付费总额达到了1.47亿元。
K12在线教育人数规模和营收的增长驱动可从两方面看。第一，K12在线教育向好的行业发展现状。据艾媒2019上半年中国K12在线教育行业研究报告，在政策、用户认同提升、技术应用加大等利好因素的推动下，K12在线教育用户规模和渗透率不断提升；第二，有道在财报中提到的“线上课程的不断扩张”以及“智慧学习设备销售增长”，亦是驱动关键。
营收同比大涨背后，有道两大业务的平衡也在慢慢被打破。实际上，以环比角度看，Q3营收增长的全部贡献都来自于“学习服务和产品”这一项业务，因为Q3“在线营销”这项业务的收入是环比下滑的，达到了15.4%。
有道没有在财报中解释“在线营销”收入环比下滑的原因，可以推测广告行业整体需求疲软，以及来自第三方互联网资产广告供应量的下降，是两大主因。
伴随着“在线营销”业务收入的下降，有道的两大主营业务在过去4个季度里逐渐凸显一强一弱的地位。2018年Q3，两大业务收入的占比还比较平衡，分别为53%和47%，到了2019年Q3，这一比例来到了65%和35%，“学习服务和产品”业务越发强势。
从2018Q3到2019Q3，“学习服务和产品”业务的收入占比不断上升，从53%到65%，而“在线营销”业务的收入占比却在不断下降，从47%到35%。
某种程度上看，两大业务正在呈现出“马太效应”，而这样的发展趋势或许是由有道主动驱动所形成的，因为“学习服务和产品”这一业务一直是有道增长的核心，有道可以通过发布更多课程和硬件产品，提振营收，而“在线营销”业务受外部环境影响更大，很难遵循确定的轨道去发展。
有道的“两条腿”在强壮程度上的变化，似乎正在让有道变成“一条粗腿”走路的发展模式。而且，随着有道对“学习服务和产品”业务继续加大投入，“两条腿”的差距还会越来越明显。
亏损飙涨，投入力度太猛
与营收一同攀升的，还有有道的净亏损。根据财报，有道Q3归属普通股股东的净亏损为2.42亿元，同比增长214.3%，环比增长175%。
值得注意，此前的4个季度，有道的亏损基本都在1亿元以下，在2018Q4和2019Q2，有道的亏损甚至有所收窄。但在2019Q3，有道的亏损却突然来个急转弯，明显与此前节奏完全不同。
对于Q3净亏损高企的原因，有道并未在财报中直接进行解释。不过，在营收增长这一前提下，可以得出各项成本变化导致净亏损的结论。
根据财报，有道Q3各项成本和费用，无论是同比，还是环比来看，都处在增长的状态。以增长速度来排列，销售和营销费用>营业成本>研究和开发费用>一般和行政费用。其中，销售和营销费用、营业成本是增长大头。
2019Q3，有道销售和营销费用为2.31亿元，同比增长255.4%，环比增长89.3%。在财报中，有道将此项费用的增长归因于三方面：学生获取、品牌优化、销售和营销员工报酬。而营业成本上，有道两项业务2019Q3加总为2.57亿元，同比增长91.8%，环比增长18.4%。
从总成本和费用占比上来看，销售和营销费用、营业成本比例差不多，在Q3都占到总成本费用的40%左右。可见，这两项成本就是导致有道亏损突然扩大的关键。
其实在上个月的招股书中，有道已经提前给投资者打了预防针。有道在招股书中明确表示：我们打算继续加大在销售、营销、品牌等方面的投资，而这预期会导致营销和销售费用的快速和持续上升。
现在来看，亏损也好，核心费用也好，它们的快速增长大概率都是在有道的发展计划之内的。而且可以断定，由于有道刚刚上市，所以这种投入趋势应该还会持续比较长的一段时间，未来几个季度的亏损，或许也会按照预期继续扩大。
付费人数提升，但K12和成人增速“两极化”
此前在招股书中，有道明确表示将把包括人数、客单价、总收入等在内的付费相关核心数据，作为提高利润的一个发力点。Q3，有道在这个目标上完成得还算不错。
根据Q3财报，有道在线课程总收入为2.91亿元，同比增长139.8%，其中有道精品课的收入为2.15亿元，同比增长104.6%。在付费人数上，有道精品课付费人数达到了23.7万，同比增长37.6%；在客单价上，有道精品课达到了905元，同比增长48.6%。
这意味着，有道在线付费课程对学生的吸引力有所增加，这一方面要归功于有道对课程内容的快速扩展，另一方面要归功于有道更大力度的营销投入。
虽然整体付费课程数据增速可观，但以细分付费群体来看，K12却和成人表现出了非常明显的增速差异。2019Q3，K12付费学生人数为9.27万，同比增长179.2%，对比之下，成人付费学生人数则为14.44万，同比增长率只有3.8%。
两者增速的巨大差异，一方面是由有道在第三季度对K12的战略投入加大导致；另一方面，相比成人学生人数，目前处在爆发阶段的K12在线教育领域，在学生付费人数上有更大的成长空间。
某种程度上，K12与成人在付费人数规模增速上的两极分化，也佐证了有道押注K12在线教育的正确选择。
不过遗憾的是，有道在Q3财报中并未披露付费率。而在招股书中，有道其实有提到过付费率，分母是有道所有产品矩阵的平均月活数，分子是有道精品课的付费人数，大概在千分之三左右，而且2019上半年付费率同比还有小幅下滑。
有道仍需自证
上市后的第一个季度，有道跑出了比以前任何时候都要快的速度。这的确是资本市场想要的，对于有道这个有13年历史的教育企业而言，能跑出这种速度也证明有道宝刀未老。
但这还不够，相反或许还让资本市场对有道的未来发展产生了新的疑问。第一，有道的高增长速度和态势能不能保持；第二，高投入下的盈利时间表会推迟到什么时候；第三，有道的K12在线教育还有多少增长空间。
若将焦点放在K12这一有道的增长重点上，K12的付费学生的续课率、完课率如何，也是投资者们极为关心的，因为这些数据能够很好地证明有道这种爆发性增长的质量。
还有一点非常重要，有道在招股书中强调自己是一个智慧教育企业，而且在Q3，新产品发布让有道智能教育硬件收入同比增长超7倍。但目前来看，智慧能力对有道整个产品生产的驱动力似乎还不够明显，有道目前最能赚钱的服务和产品，其中的智慧价值还未凸显。
从Q3财报发布后资本市场的股价反应来看，投资者给有道的这份财报打了60分，可以说勉强及格。作为拥有上亿学生的“中国老师”，有道也需要学会做好企业发展这张定期考卷，给愿意相信它的资本市场考官们一个满意的结果。
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