编者按：本文来源创业邦专栏刘烜宏。
过去的一年，资本市场大刀阔斧地开展各项改革，政策红利接踵而至，作为资本市场的中坚力量——私募股权基金（PE）看似迎来新的春天。然而，数据显示，2019年前三个季度国内股权投资新增基金管理人大幅下降，股权市场募集资金总额8310亿，同比下降20.4%，投资总额为4314亿元，同比下降53.7%，传统基金募资难直接传导到投资难，业内戏称，“中国PE的最高境界不是投资，而是募资”。尽管市场如此寒冷，头部基金仍然创造出超募的佳绩，十余只头部基金的募集量占募集总额的60%以上。随着产业经济成熟、行业整合加剧，传统PE必须转型，在新经济格局下寻找投资机遇。
国资系基金活跃，扛起产业并购的重任
据不完全统计，截至2019年11月底，中基协登记的2.9万支私募股权基金中，国资LP数量占比13.5%，基金认缴总规模占68.8%，国资基金管理人所管理的基金总认缴规模占到全部基金的62.1%。与此同时，大批国有资本参与上市公司收购中，尤其是地方具有金融属性的国有投资平台，国有基金成为收购的重要力量。
为何国资系基金突围并购呢？除了为上市公司纾困外，外部经济环境为市场并购提供了机遇。并购本质上也是买东西，遵循低卖高买的市场规律，前几年金融环境宽松时，上市公司大规模质押股权，加杠杆投资，而近两年的降杠杆收紧了融资渠道，借的钱还不上，新融资进不来，外加经营不善，内忧外患，上市公司大股东不得不低价转让控制权。而且，科创板上市速度加快，资本市场增量扩张，上市公司将不再是稀缺资源，市场整体估值下降，是收购的好机会。
国资平台拿到上市公司的控制权后，能将旗下优质资产逐渐证券化，部分专业化的国资系基金本身就对新兴行业有所投资，很多项目正处于成长阶段，尚未达到上市标准。这样一来，可以通过收购的方式将项目装入上市公司体系内，提早退出，利用资本市场来实现国有资产的保值增值。这一轮，优秀的国资系PE已从过去传统的明股实债或通道型业务，正式转向股权资本运作上。
PE向前转还是向后转？产业结合是关键
除了国资系基金外，大多数还是市场化的民营基金，他们经历过2000年的互联网泡沫、2005年股权分置改革、2015年股权投资疯狂期、2017年以来的资本寒冬期、2019年的注册制落地，在起起伏伏的市场中不断淘汰、不断洗牌。在很长一段时间内，国内多数PE投资阶段扎堆，集中于Pre-IPO阶段，硬生生地把一级市场的价格炒得比二级市场还高。注册制之后，上市不再是基金退出的终点，破发已成市场常态，PE该往前转还是往后转呢？
往前转即转向早期天使轮阶段，注册制全面实现后，技术含量过硬的早期项目直接上市融资将形成趋势，加快股权流通速度，利于基金提早变现退出。但越早期的投资，难度系数越高，风险并非一般的PE能够驾驭了。对于长期布局某一个行业赛道并有成功投资经验的PE而言，往前转反而是机会。
往后转即转向产业并购方向，自硅谷天堂与大康牧业开创了“PE+上市公司”的模式后，一直受到业内推崇，即PE围绕上市公司产业链方向收购项目-孵化-上市公司并购退出，该模式的核心在于拥有上市公司这个退出通道，PE相当于上市公司并购的工具。但随着行业转型升级、产业集中成熟，国际头部PE开始主导产业并购，通过buyout的方式建立产业帝国。黑石收购默林后，接连收购乐高乐园、伦敦眼等经典景区，打造连锁主题公园，仅次于迪士尼乐园。近日，PE巨头KKR完成雷士照明70%的股权收购，KKR将通过国际优势为雷士照明提供更多的资源支持，也为雷士照明的股东实现可观的现金收入。
国内的PE尚未完全具备国际头部PE的buyout实力，但也正从传统“PE+上市公司”的模式中向PE主导权增加的方向转变。12月18日，JS环球生活在香港联交所上市，成为鼎晖资本的又一力作。早在2007年，鼎晖投资了九阳集团，并由鼎晖作为发起方，与九阳集团母公司上海力鸿，收购了SharkNinja公司70%股权，在2019年上半年，鼎晖与SharkNinja原股东各方将持有的九阳股份和SharkNinja的股权合并，搭建了JS环球生活，成功上市。在整个过程中，鼎晖资本主持着投资架构设计、估值谈判等重要环节，以产业整合角度切入，提供资金、资本、资源多项支持，主导权逐渐凸显。
S基金或将成为PE转型升级新站地
2019年12月10日，深创投宣布成立目标规模100亿的S基金，首期预计50亿，深创投和格力集团作为基石投资人，成为国内S基金发展史上重要一刻。
在经历过中国股权投资繁荣期的PE们，必然现在也在经历着繁荣背后的心酸——基金退出难。据统计，中国股权市场管理资本量接近11万亿，庞大的资本量为二级交易提供市场基础。近十年国内累计投资金额超5万亿，退出比例仅为24%。大量项目寻求退出路径，大批基金到了清算期，面临退出难题，基金LP存有强烈的流动性诉求。
一般来说，S基金接盘的阶段已属于中后期，项目多数已经进入成长阶段，风险相对可控。而到期的基金又急于出手，往往会在价格上大幅让步，S基金看似能够花少钱占大便宜。但为什么S基金在国内一直发展缓慢呢？最关键是S基金到底接得是基金份额还是项目，以什么样形式接盘，如何公允地评估这部分价值。如果S基金接得是基金份额，原基金是个资产包，投资了多个项目，成长阶段不同，估值方式不同，而且基金份额之间的交易可能不直接涉及项目方资本金增加，项目方不配合尽调，这些都会对S基金投资造成实质性障碍。
但机遇与风险是并存的，针对广泛的市场交易需求，S基金必然会成长起来，部分发达地区的PE正在与当地的金融资产交易中心探索合作模式，建立基金份额挂牌转让机制。未来一定会出现私募股权二级市场交易所，通过交易要素的拆分、估值模型，完成非标业务向标准化产品转换，促进交易流动性。
结语：
每一次的经济换挡期，都给PE机构带来莫大的投资机遇，也让一部分PE销匿于折戟沉沙中。产业经济在转型升级，投资机构更要在新经济业态上重新布局，既要抓住转瞬即逝的机会，也要逐步搭建产业基础，相信2020年将是资本群雄逐鹿的一年！
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