编者按：本文来源节点财经，作者菲兹，创业邦经授权转载。

凭借“1:1:1，金龙鱼黄金比例调和油”的广告，金龙鱼食用油可以说家喻户晓。

近日证监会官网披露了益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司（以下简称：益海嘉里）创业板招股书申报稿，公司最知名的产品就是金龙鱼牌食用油。益海嘉里拟公开发行不超过5.42亿股，占发行后总股本比例不低于10%，募资金额将达到138.7亿元。

资料显示，益海嘉里是爱国华侨郭鹤年先生和他的侄子郭孔丰先生共同投资的新加坡丰益国际集团在祖国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。公司总部设在上海市浦东新区陆家嘴，属于台港澳与境内合资股份有限公司。

作为年营收超千亿的“巨兽”，益海嘉里拟飞跃中国资本市场龙门，但其背后低毛利、高负债的隐忧也逐渐显现。

酝酿上市长达10年

金龙鱼调和油几乎在每家商超都可以看到，但大多数人可能并不知道，金龙鱼品牌运营方益海嘉里背后控股股东是一家外资企业丰益国际，其创始人是马来西亚首富郭鹤年，并有“亚洲糖王”称号。

据招股书显示，截至2019年6月30日，益海嘉里公司控股股东为Bathos Company Limited，持有公司99.99%股份，阔海投资则持有公司0.01%的股份。而丰益国际依次通过WCL控股、丰益中国、丰益中国(百慕达)等三家投资控股型公司间接持有Bathos Company Limited 100%的权益。这也意味着，外资背景的丰益国际间接持有益海嘉里公司99.99%股权。

另据了解，由于特殊的股东背景，益海嘉里一直希望通过在国内上市，益海嘉里集团副董事长穆彦魁曾对外表示，“金龙鱼要在国内上市，融资并不是主要目的，主要目的在于上市之后，金龙鱼便能顺理成章地变身成为一家地道的国内企业，彻底摆脱外资的限制。”

2006年，丰益国际在新加坡上市后，就有将金龙鱼背后益海嘉里拆分上市的打算。2009年，丰益国际曾计划分拆中国业务的30%，在中国香港申请上市，当时预期上市规模约30亿-40亿美元。但彼时遭遇香港金融市场动荡，上市计划就此搁置。

2017年5月，丰益国际董事长郭孔丰提及，公司正在“对中国业务进行内部重组，并有可能单独上市”。2018年2月，丰益国际发布2017年四季报显示，从可能分拆上市的基础出发，基本完成中国业务的内部重组。2018年12月，公司召开董事会同意设立股份公司，并将公司名称正式变更为“益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司”。有分析人士认为，这种操作其实就是将益海嘉里从母公司分拆，在中国市场独立上市。

今年2月28日，上海证监局披露的信息显示，金龙鱼接受上市辅导。对于此次科创板IPO，金龙鱼似乎已经做了充足准备。

毛利率低于同行平均水平

从主营业务来看，益海嘉里主要从事厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的营业收入分别为1334.94亿元、1507.66亿元、1670.74亿元、786.85亿元。同期营业利润分别为15.74亿元、59.20亿元、67.31亿元、18.59亿元。

虽然营收和利润均有所增长，但整体增速有所放缓，同时益海嘉里的产品毛利率远不及同行。

2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的毛利率分别为11.07%、8.42%、10.21%、9.99%。而同期同行业上市公司道道全的毛利率分别为16.58%、10.8%、12.48%、14.39%，京粮控股的毛利率分别为7.67%、9.3%、8.96%、7.03%，金健米业的毛利率分别为11.33%、10.4%、11.51%、11.43%，克明面业的毛利率分别为21.81%、22.79%、23.63%、21.01%，西王食品的毛利率分别为29.27%、35.59%、36.6%、35.19%，上述五家公司的毛利率均值分别为17.33%、17.78%、18.64%、17.81%。

除毛利率低外，益海嘉里的资产负债率明显高于同行业对手。2016-2018年及2019年第一季度，益海嘉里的资产负债率分别为61.2%、58.17%、62.97%、62.32%，而同行道道全、京粮控股、金健米业、克明面业、西王食品的资产负债率均值分别为41.47%、47.53%、44.62%、43.68%。益海嘉里称，造成这个现象的原因是日益高企的短期借款及应付款项所致。

毛利率低、负债率高，是摆在益海嘉里面前的一大难题。

产能闲置，IPO疑为圈钱

招股书显示，益海嘉里本次募资主要用于投资和建设青岛、昆明、潮州等地的加工公司，所投资的项目均围绕主营业务厨房食品开展，包括食用油、大米、面粉、调味品等领域，目的是扩充产能。

但从招股书来看，益海嘉里目前产能利用率并不高。报告期内，公司除小麦加工产能利用率维持在80%以上外，中小包装、精炼、压榨、水稻加工产能利用率基本都维持在50%-60%之间，总体来看，各项产能利用率都在下滑。

除了产能效率低，益海嘉里的存货周转也较低。通过与道道全、京粮控股、金健米业、克明面业等对手的对比发现，公司报告期内存货周转率明显低于行业平均值。

一边是产能闲置、一边是存货周转不占优，益海嘉里不率先考虑“增产能、去库存”，还要募资扩充产能，此举被部分网友称为“上市圈钱”。

行业竞争已成“红海”

根据国家粮油信息中心统计数据，2017-2018 市场年度，我国食用植物油生产量达2,963 万吨，食用植物油消费量达3,440 万吨。另据前瞻产业研究院数据，2018年丰益集团以高达39.8%的市占率占据我国食用油行业的龙头地位，其次是中粮集团，市占率达13.8%。

图片来源：前瞻产业研究院

看起来益海嘉里似乎有不错的优势，但是中国粮油行业竞争依然激烈，这其中就包括多家上市公司。

据招股书显示，中粮集团仍是益海嘉里最大竞争对手。公开资料显示，中粮集团以粮、油、糖、棉为核心主业，覆盖稻谷、小麦、玉米等农作物品种及生物能源，同时涉及食品、金融、地产等行业。作为投资控股企业，中粮旗下有中国食品(00506,HK)、中粮控股（00606,HK）、蒙牛乳业（02319,HK）、中粮包装(00906,HK)四家香港上市公司，以及中粮屯河（600737,SH）、中粮地产（000031,SZ）和中粮生化（000930,SZ）三家内地上市公司，产业协同能力极强。

综合来看，食用油行业的竞争激烈程度不逊于快速消费品的任何其它行业。企业的在品类上的竞争，推动了各个食用油品种的发展。益海嘉里旗下主要品牌为金龙鱼，中粮旗下主要品牌为福临门，都是由多油种构成的综合性品牌;山东鲁花以花生油为主，西王和长寿花则成为玉米油的代表品牌;多力成为葵花籽油的代表品牌。

近年来中国食用油行业的集中度越来越高，消费者品牌消费的特征越来越明显，而且价格战的“枪声”依稀可见。食用油行业集中度高的原因在于食用油的主力消费群体为中老年人和女性，这一类群体对于新品牌的接受比较慢，因此老品牌的行业地位很难被撼动。这意味着将来中小企业在食用油行业的生存空间将越来越小。但不排除中国食用油市场重新洗牌的可能性，这种可能性来自三个方面：一是行业内资本的重新整合或行业内外资本的结合；二是行业外资本的进入；三是越来越多的国外资本的进入。

业内专家表示，国内粮油市场竞争格局已逐渐明晰，食用油产品正朝着品牌化、小包装化、高端化和细分化深入。目前看来，在同质化严重的产品中，哪个品牌能优先在消费者中积累更高的认知度和美誉度、实现产品差异化，才有望赢得未来的战场。