编者按：本文来源微信公众号锌刻度，作者陈邓新，创业邦经授权转载。

零食电商三巨头三只松鼠、百草味与良品铺子，终于在A股市场齐聚一堂。

2020年2月24日，良品铺子正式登陆上交所，募集资金4.88亿元，其作为一家来自武汉的公司，疫情以来湖北首家登陆资本市场的企业，一举一动都牵动市场目光。

为了抗疫，之前上交所取消了现场鸣锣，于是有的公司选择自行在公司大厦门口举办仪式，如今“网络上市仪式”成功推出，良品铺子成为云上市模式下第一家尝鲜的公司：线上仪式保留了现场仪式的主题环节和元素，以“视频模拟鸣锣”替代现场鸣锣。

而在良品铺子上市前夜，另外一家零食电商巨头百草味却突然被卖予百事，百事跨界而来意欲何为？

齐聚资本市场之后，零食电商将迎来“下半场”。

三方共赢的买卖

“百草味被卖，出乎大大小小投资者意料之外。”A股职业投资者李元海感叹道。

好想你于2020年2月23日公告，拟通过现金出售的方式，向百事饮料（香港）有限公司出售上市公司持有的百草味母公司杭州郝姆斯食品有限公司100%股权，交易双方协商确定的企业价值为7.05亿美元，约人民币50亿元，而2016年收购价才不过人民币9.6亿元。

一买一卖，三四年之间好想你净赚超过40亿元，李元海为锌刻度算了一笔账：“好想你账上原本还有12.18亿元现金，其市值也不过才57亿元，持有现金已经超过市值了。”

然而次日开盘，好想你股价一度暴跌7.14%。

资本市场对其基本面的担忧占据上风，毕竟2018年百草味营业收入占母公司营业收入的比例为78.8%，堪称公司的顶梁柱，如今顶梁柱都卖了，公司未来的业绩增长点在何方？

好想你官方回应，将聚焦原有的红枣业务，继续打造高端红枣品牌，进一步提高在红枣市场的占有率。

李元海表示，当前市场有两种比较主流的声音：

一种声音认为，当下正值特殊时期，好想你在为过冬做准备，公司2019业绩快报显示，如果刨去处置资产获得的收益，其业绩实际是负数，难以支撑双品牌作战；

另外一种声音认为，好想你在为下一次收购做准备，尝到一次甜头后，或许想复制收购百草味的成功经验。

无论如何，这次百草味卖身，看上去似乎是三者共赢。

好想你赚了巨额差价，百草味的创始股东之前陆续减持离场、获得高额回报，如今又找到一个底蕴深厚的靠山，而百事也以相对较低的估值获得零食电商赛道的“入场券”：收购百草味的静态估值为18.30倍，而A股休闲食品行业平均静态估值为27.53倍。

毛利率偏低局面未改善

百事，在国人心中是一个饮料品牌，实际上其大约一半销售来自饮料业务，另一半则来零食业务。

譬如百事子公司Frito-Lay就负责销售乐事、奇多、多力多滋、Ruffles等零食，然而上述零食在国内的口碑并不算上佳，与国内偏好坚果、瓜子等零食的消费习惯也有些格格不入。

百事公司董事长兼首席执行官龙嘉德曾表示：“中国现在和将来都会是百事公司的增长引擎之一，要为中国消费者提供更多的营养产品。”

换而言之，百事亟需寻找中国零食市场的新增长点。

2019年7月26日，百事投资1.31亿美元收购五谷磨房食26%股，一跃成为第二大股东，半年之内又再度出手。

百事公司大中华区首席执行官柯睿楠回应此次收购：“百草味丰富的产品品类、轻资产和聚焦电商的模式，与公司中国的现有业务高度互补；百草味直营终端消费者的能力将助力百事实现线上市场的增长。”

事实上，百事在电商领域并非“愣头青”。

百事公司大中华区的电子商务团队在去年曾获得总部如下评语：“与重量级电商合作伙伴们进行了一系列战略合作，使得百事公司大中华区成为了公司在全球电商业务领域的一面标杆”。

可以想象，百事与百草味或许将进行深度合作，涉及线上线下渠道、创新产品组合、供应链管理等方方面面。

百草味的未来尚不好下结论，但良品铺子的当下风光，却是有目共睹的：发行价为11.9元/股，收盘价17.14元/股，第一个交易日收盘市值高达68.73亿元，已远超百草味的收购价。

“当前股市成交活跃，中一只新股最低也有1.39万元的收益，高的已达13.63万元，后续良品铺子持续一字涨停板的可能性较大”一名私募人士称。

据企查查数据统计，良品铺子早在2014年就计划赴港上市，无果后才转投A股，上市之前进行过两轮融资，投资方为今日资本（A轮）与高瓴资本（B轮）。

然而，良品铺子上市之后，也有一个隐患，那就是毛利率偏低。

据招股书显示，2015年、2016年、2017年，该公司分别实现营业收入31.49亿元、42.89亿元、54.24亿元，呈现持续增长的势头，但毛利率分别为32.93%、32.88%、29.52%，呈现下降的势头；2018年之后，毛利率稍有回升，但长期低于行业毛利率平均值（40%左右）的趋势未改变。

多名业界人士告诉锌刻度，良品铺子的毛利率之痛，与两个因素有关：

一方面要维持高增长，必然要高投入进行营销，导致营销成本逐年上涨，另外一方面相比另外两个巨头，更为侧重线下渠道，其2019年上半年线下业务占比高达54.81%。

而中国食品工业协会的数据显示：2019年接近2万亿的休闲食品市场，81%销售在线上，线下仅占19%。

拼线上线下融合时，全渠道是一种优势，拼毛利率时全渠道却变成了一种劣势，而在资本市场，恰恰对毛利率比较敏感，是衡量企业真实盈利能力的重要指标。

毋庸置疑的是，良品铺子成功上市，现金流将会得到大力补充，成功扛住疫情的冲击、完成自救的概率自然也会随之大增。

两大行业痛点待解决

上市不是终点，而是新的起点，借助资本市场做大做强才是登陆资本市场的精髓。

据国泰君安最新零售研报显示：“2019年休闲零食线上增速18%，线上高增速红利时代基本结束，头部三强格局已经显现：三只松鼠市占率18%；良品铺子市占率6%；百草味市占率11%，头部企业已经拉开与其他企业差距。”三只松鼠的体积比良品铺子与百草味之和还要多。

如今，这个版图似乎有了新的变数。

良品铺子获得资本市场助力，全军出击的步伐即将迈出，而百事收购百草味也不是财务投资，锐意进取再上一层楼或许才是真实意图；与此同时，第二梯队的来伊份、盐津铺子、洽洽食品等也在摩拳擦掌，寻找跻身第一梯队的突破口。

零食电商江湖，正在酝酿一场血雨腥风。

一名零食电商行业分析师告诉锌刻度：“现在行业有两个痛点，一个是同质化竞争，另外一个是品控有待提升，谁能成功解决这两个痛点，谁才能笑傲江湖。”

零食是一个门槛低、品牌分散、竞争激烈的行业，同质化竞争在所难免。

譬如在2020年的天猫年货节上，零食电商的过节礼盒就大同小异，第二梯队的差异主要体现在价格和分量上，第一梯队的差异主要体现在口碑、代言人上——三只松鼠名气最大、以平易近人的卡通形象代言，而良品铺子签约的是当红明星迪丽热巴、吴亦凡，百草味签约的是小鲜肉易烊千玺。

可见，竞争侧重于价格战与营销战，良品铺子创始人杨红春曾坦言：“集中度不高，这个时候品牌沟通就是重要阶段。”

重视品牌建设之外，食品质量屡出状况。

在新浪黑猫平台，三只松鼠、百草味与良品铺子的投诉上百条，涉及各种食品问题：三只松鼠的无骨鸭掌里吃到了头发、百草味怪味胡豆吃出了虫子、良品铺子蚕豆吃出来3cmx2cm的大石头……

而公开资料也显示，三巨头因霉菌超标、钠超标等问题多次被各地的食药监局处罚过。

究其原因，为节约成本快速扩张，行业流行轻资产模式，全部或者部分零食采取外包代工，而该模式下考验着品牌方对原料、生产、供应等环节的有效掌控能力。

“苹果采取的就是轻资产模式，但对供应链的监督到位，品控一样有口皆碑。”一名业内人士指出问题所在。

因此，零食电商的“下半场”，或将是一场产品特色差异化与供应链管理能力提升的双重竞争，抢先构建“护城河”的企业，才能立于不败之地。

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