5月20日美股盘后，直播平台虎牙公布了2020年Q1财报。从财报来看，一季度，虎牙的营收和净利润同比均保持了高速增长，再次超出华尔街预期，一如既往地延续其良好业绩记录。

财报公布后，据美股研究社调查显示，虎牙盘后股价一度涨2%，但随后下跌近5%。截至目前，跌幅收窄至0.47%，报19.06美元。

图源：雪球

从核心数据来看，虎牙的这份财报算得上亮眼。在一季度经济受疫情冲击巨大的大环境下，虎牙仍旧能维持营收和净利润超预期，可见，虎牙在行业内不容小觑的竞争力。当然，这很大一部分的原因是受到了疫情催生的宅经济的影响。另一方面，尽管整体财报表现不错，但虎牙依然面临着诸多问题，盘后股价由涨转跌的现象也侧面反应了这一点。对虎牙而言，在当前市场环境存在巨大不确定性以及行业竞争加剧的背景下，市场最为关注的可能是，虎牙的未来走势会如何？能否发掘到新的增长点来支撑其未来的长远发展？

营收、净利双超预期 移动端MAU创历史新高

财报显示，一季度，虎牙总营收为24.12亿元人民币（约合3.406亿美元），同比增长47.8%，自上市以来连续第八个季度超过管理层预期；在美国通用会计准则下的净利润为1.712亿元人民币（约合2420万美元），同比增长169.8%；非美国通用会计准则下，虎牙的净利润为人民币2.63亿元，同比增长100.7%，这已经是虎牙连续十个季度实现盈利。

营收构成方面，来自于直播的收入为人民币22.75亿元，相比2019年同期的人民币15.53亿元增长46.5%。主要的增长原因是虎牙付费用户平均花费以及付费用户数量均有所增加。同期，付费用户数为610万，相比2019年同期的540万增长13%。

来自广告和其他业务的收入为人民币1.38亿元，相比2019年同期的人民币7900万元增长74.0%。该增长主要来自于广告商的需求增加、广告主的持续增加以及虎牙品牌在中国互联网广告市场得到进一步认可。

从国内的用户数上来看，一季度虎牙的平均移动端MAU（月度活跃用户人数）达7470万人，与去年同期的5390万人相比增长38.6%，创下历史新高；同期，虎牙的月平均MAU达1.513亿人，与去年同期的1.238亿人相比增长22.2%。

截至2020年3月31日，虎牙拥有现金、现金等价物、短期存款和短期投资计人民币103.17亿元 (14.57亿美元)。根据虎牙公布的指引，目前虎牙预计2020年第二季度总收入将在人民币26亿元至26.3亿元之间，同比增长29.3%至30.8%。

这样看来，虎牙的这份财报值得肯定。随着腾讯成为虎牙的最大股东，也意味着虎牙与腾讯的合作将加强，这将使得虎牙有机会服务腾讯庞大的用户社群。不过，财报的背后实际上也暗藏了一些隐忧，以下几点值得关注。

营收增速再放缓 流量红利见顶态势下增速或难以突围

根据财报来看，一季度虎牙营收24.12亿元，同比增长47.8%。仅看这一增长，虎牙的营收增速依旧保持在了高位增长。但结合虎牙的相关财报来看，不难发现，虎牙的营收增速正在持续走下坡路。2019年Q3营收增速为77.36%，Q4为64%，今年一季度进一步放缓至47.8%，这还是在超预期的情况下。与去年一季度的93.4%相比，增速更是大幅下滑。

虽然一季度虎牙的平均移动端MAU创下了历史新高，增幅达38.6%，但这与疫情催生的宅经济不无关系。一季度，受疫情影响，人们居家时间长，使得互联网活跃数据大幅增长，直播、游戏等行业成为了"躺赢"行业。虎牙一季度平均移动端MAU的大幅增长，很大一部分的原因是受到了疫情的积极对行业的积极影响。

若从行业来看，互联网流量红利的天花板日渐清晰。2019年上半年,QuestMobile发布的《中国移动互联网2019半年大报告》显示，中国移动互联网月度活跃设备规模触顶11.4亿,人口红利见顶已是不争的事实。随着如今流量红利的见顶，虎牙要想回到曾经的高增长状态也不会是那么容易。

若抛开本季度用户受大环境刺激的逆势增长， 2019年Q3虎牙的平均月度活跃用户人数同比增长29.1%，Q4同比增长28.8%，月度活跃用户数已经出现放缓。虎牙用户规模的高速增长阶段已经过去，这意味着仅仅通过用户增长延续来实现变现效率的提升已远远不够，虎牙若是不能找到下一轮增长点，将很难扭转营收下滑的态势。

营收成本继续上涨 行业激战仍在营销费用仍难平衡

一季度，虎牙的营收成本为19.371亿元，较上年同期的13.581亿元增长42.6%，主要由于收入分成费用和内容成本增长、带宽成本以及人员相关成本增长。其中，收入分成费用为15.326亿元，同比增长37.7%，主要由于虎牙平台上虚拟物品销售额增长以及公司继续投资于海内外市场上的电子体育内容和内容创作者，虽然被来自于规模经济的利益抵消部分，但这一费用支出仍处于高位。

同期的带宽成本同比增长42.1%至2.401亿元，主要是由于虎牙平台上的用户基础增长，且直播视频的质量改善，从而使得带宽使用量增长，被公司继续增强技术所做努力所带来的带宽利用率的效率改善抵消了部分。这里我们或许可以看出虎牙乃至整个直播行业的一个弊端，随着用户的增长，带宽成本也在同步增长，这就很难实现低成本运营。这样的难题，也不是短时间内就能解决的。

尽管一季度的毛利率较上年同期的16.8%提高2.9个百分比至19.7%，但这主要是由于虎牙对员工和主播成本的控制，以及电竞赛事延迟所带来的内容成本缩减。一定程度上来讲，并不全是因为虎牙的运营能力提升带来的毛利率提升。

随着行业逐渐进入成熟的发展阶段，各家直播平台的竞争也愈发激烈。当前虎牙、斗鱼、企鹅电竞属于位列前茅的头部企业，但随着腾讯成为虎牙的最大股东，这些都具有腾讯血液的平台间的关系也在变得复杂化。即使竞争趋缓，但优胜劣汰依旧是市场不变的法则。企鹅电竞作为腾讯的官方游戏直播平台不用担心资源的倾斜，但虎牙和斗鱼都是"外来者"，他们究竟是会走向愈加激烈的竞争，还是会像外界猜测的那样合二为一呢？不管怎么说，眼下的竞争依旧是不容忽视的。

通过斗鱼去年Q4的财报来看，运营效率正在逐渐追平虎牙，盈利能力迎头赶上。Q4斗鱼实现营收20.63亿元人民币，调整后净利润为1.86亿元，同期虎牙营收为24.68亿元，调整后净利润则为2.42亿元人民币。究其深层次的额原因是由于斗鱼改善了成本结构和运营效率，使得毛利率大幅提升。近期，斗鱼在游戏直播之外有了新动作——重启电商直播。短期看来，意图借助当下的直播电商风口，收割一波流量红利。长远来看，斗鱼可以拓展业务边界，改善单一的营收模式。对虎牙的威胁值得重视。不过，随着腾讯成为虎牙的最大股东，

此外，快手、抖音、B站不断在游戏直播领域加码。以快手为例，2019年快手开始布局游戏直播，上半年，快手平台游戏直播的开播量占比达到18.5%。作为较晚入局游戏直播行业的平台，快手借助短视频业务的良好发展，已经积累了相当规模的用户群体，完成了初期平台积累。现阶段，快手已成为国内最大的游戏直播内容平台之一。此外，企鹅电竞作为腾讯官方游戏直播平台更是占尽了资源优势。

虎牙可谓四面受敌，要想在市场持续维持较好地位，必要的营销费用不可少。一季度，虎牙的费用开支为3.4亿元，同比增长34%。这其中，销售和营销开支为1.065亿元，同比增加36.3%。随着行业角逐战的持续燃烧，虎牙在营销成本上的费用还有上升的空间。尤其是在今年存在巨大不确定性的大环境之下，一旦不能较好的平衡市场营销费用，将对盈利能力造成不小影响。

后疫情时代有腾讯加持 电竞和海外市场会是虎牙的"好看点"吗？

自从腾讯在2020年4月成为虎牙的最大股东以来，双方一直在加强合作，特别是在直播内容和能力方面。为了更好地服务于用户和主播，虎牙正在游戏、电子竞技和人工智能技术等领域与腾讯密切合作，并开发新的功能、产品和服务。有了腾讯的支持和庞大的用户社区的加持下，必将加强虎牙在游戏直播领域中的地位。后疫情时代，虎牙会给市场带来哪些好看点呢？

从电竞的角度来看，尽管2020年的起始对电竞不算友好，但影响也只会是短期的。

根据《2020年度全球电竞市场报告》，2020年，全球电竞观众总数将增长至4.95亿，同比增长11.7%，到2023年，电竞观众总数预计达到6.46亿。此外，2020年，全球偶尔观看的非核心观众数将增至2.72亿，并且还将继续以9.6%的复合增长率增长，在2023年达到3.51亿。这意味着泛电竞人群也保持着同样的增长方向。

随着电竞被科普到更广大的人群中去，其市场潜力将得到更为广阔的开放。报告预测2020年全球电竞收入将突破10亿美元大关，中国将凭借3.85亿美元的总收入成为收入最高的电竞市场。眼下，随着疫情的好转，线下电竞赛事也将陆续恢复。从产业的角度来看，积累了不少电竞市场经验的虎牙具备不错的想象空间。

当然，电竞行业的蓬勃发展及商业前景也迎来了无数的参赛者。斗鱼、快手、B站均创建了自己的电竞版图。此外，网易CC直播背靠网易、暴雪强大的游戏资源，在2019年里取得了不俗的表现，有机会成为电竞版图内容之争的有力破局者。总而言之，电竞赛道的空间虽大，但路不见得很好走。

或许有人会说到，虎牙的海外掘金之路。一季度，虎牙海外月均活跃用户数达到了约2400万。对比YY超4亿的用户中，有近8成来自于海外，这说明虎牙的海外市场具备充分开拓的空间。在此次财报的分析师会议上，虎牙管理层也表示，目前海外业务已进入的新兴市场仍持乐观态度，并预计由于世界大部分地区都在继续保持居家隔离政策，预计在第二季度，其海外业务的移动端MAU很可能也会相应地受到积极影响。

不过，海外市场也是一把双刃剑，既能带来潜在的大量新用户，也能带来成本的攀升、利润的下滑。截至5月19日，在彭博跟踪的17位分析师中，16位予虎牙"买入"评级，位予"持有"评级，无"卖出"评级。平均目标价为22.01美元。表明分析师对虎牙的发展前景持有乐观态度。

未来，在腾讯的加持之下，虎牙在游戏直播领域的地位或得以巩固，但若虎牙和斗鱼真能合二为一，行业格局又将另当别论。虎牙接下来的走势究竟会如何，美股研究社将持续关注。

本文来源：美股研究社（公众号：meigushe）

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