编者按：本文来源创业邦专栏美股研究社，创业邦经授权转载。
美东时间11月20日美股盘前，跟谁学发布了2020财年第三季度的财务报告。财报发布后，跟谁学盘前股价跌幅超11%。截至美股研究社发稿，跟谁学每股报62.68美元，总市值为170.04亿美元。
在K12在线教育依旧高速发展的2020年，跟谁学在今年年初就栽了一个大跟头——被浑水机构做空。而在一年的时间里，跟谁学12次被做空。在第三季度，跟谁学的股价跌幅是27%。
另据金融界消息，在10月21日当天美股盘前，跟谁学的股价下跌幅度就逾30%。背后的原因在于跟谁学三季度市场预期收入21.2亿，实际低于20亿；销售费用20亿，预期12亿。
在第三季度财报发布前，跟谁学曾对外表示，其财务没有问题。但这份财报发布后跟谁学股价应声下跌，跌幅甚至一度超过20%。具体到这份或许是史上最差的财报，其问题究竟出在哪儿呢？投资者们又该如何去看待呢？
营收增速放缓趋势显著，付费人数增速减缓是主因
据财报数据显示，本季度跟谁学的营收为19.66亿元，与上年同期的5.57亿元相比，同比涨幅为253%；与上一财季的16.50亿元相比，环比增长19%。
从下图看，本季度跟谁学收入的同比增速放缓明显。在第三财季的报告期内包含暑期，暑期正是在线教育的黄金时期，而跟谁学在这期间的营收却没有实现较大增长，或许也是导致其财报发布后股价下跌的原因之一。
从在线教育赛道其他玩家的同期收入数据看，有道三季度的营收同比增速为159%，为上市五个季度以来的最大同比增幅。
与几家在线教育头部玩家的收入数据对比看，跟谁学的表现明显较弱。而追根溯源，课程付费人数的增速的同比放缓恐是最大的原因。本季度，跟谁学正价课付费学生人数为125.6万，与去年同期的53.8万相比，同比上涨133.46%；但与上一季度的156.7万相比，环比下滑19.84%。
跟谁学收入的最主要来源是课程费，而付费学生人数是影响课程产品收入的最主要变量。本季度付费学生人数的环比下滑或许释放出一个不好的讯号。而与之相对的是，竞争对手们的付费人数确在大踏步。
有道三季度K12付费学生入学人数为49.87万，同比增幅为437.9%，环比增幅为51.58%；好未来二季度的正价课付费学生数量为563.22万，同比涨幅为65%。后起之秀有道在猛烈发力，强敌好未来也在稳健进步，在付费用户层面，跟谁学却陷入增长放缓的尴尬处境。
而这可能与在线教育领域进入红海有关。虽然K12在线教育市场仍然在保持高速增长的态势，但在经过前几年的迅猛发展态势后，开始逐步步入理性发展阶段。表现之一就是增量市场正在逐渐缩小，对于学生生源获取的成本也越来越高。
此外，这也与跟谁学主动谋求转型有关。跟谁学从一开始就是采取的互联网公司的打法，采用高投入来获取尽可能多的客源，"烧钱圈地"的模式也不禁让人想到此前网约车大战和外卖领域的鏖战。
跟谁学的CEO陈向东向媒体表示，跟谁学将逐渐回归到教育行业的本质，专注于对于学生的培养，更加聚焦于质量而非数量。但美股研究社认为，回归教育行业的想法还是值得肯定的，但在具体的行动上跟谁学似乎在南辕北辙，而在硝烟仍在弥漫的在线教育赛道，跟谁学真的能够慢下来吗？
本季度首次出现亏损，高额营销支出成"烧钱大窟"
本季度跟谁学的亏损额度，对于此前的做空者而言或许是一个利好因素。据财报数据显示，跟谁学第三季度的亏损额为9.33亿美元，而去年同期为盈利近200万元。从下图跟谁学近七个季度的净利润表现情况看，这也是跟谁学首次出现亏损。
而从本季度超过9亿的亏损额度来看，陈向东此前的说法似乎并未成立。而究其巨额亏损背后的原因，高额的营销支出恐怕还是最主要的原因，而这一支出也是导致众多在线教育赛道的企业亏损的主要原因。
据跟谁学三季度的财报数据显示，本季度跟谁学的总运营成本为20.56亿元，相较于上年同期的1.57亿元，同比涨幅近1210%；与上一季度的3.61亿元相比，环比涨幅达469.52%。
再从营销费用看，本季度跟谁学的营销费用为20.558亿，相较于上年同期的3.304亿元，同比涨幅达到522.21%。高层在财报会议上表示，主要源于为了扩大用户规模及提高品牌知名度所增加的市场推广费用，以及销售和营销人员薪酬的增加。这也是本季度跟谁学由盈转亏的重要原因。
撇开本季度的巨额亏损，跟谁学在在线教育赛道的盈利能力还是值得肯定的，在众多玩家纷纷亏损多年的情况下，跟谁学能够保持较为长久的盈利，其盈利能力还是值得肯定的。
而跟谁学能够成为少数几个盈利玩家之一的重要原因，是其获客成本较低。跟谁学早期的低成本营销得益于微信社群运营。跟谁学在成立早期就开始探索微信流量变现，为内部近百个微信公众号提供拉新、互动等技术支持。
而其他机构由于有巨额融资，选择了去主流平台做投放、电销，或是有自己的流量池。这也导致其营销费用要高于玩微信群营销的跟谁学。
据数据统计，跟谁学2019年的获客成本为470元左右。这个数字远远低于行业平均水平。今年1月一份第三方报告显示，线上机构的获客成本普遍在3000元以上。
此外，跟谁学采取的在线大班模式也显著降低了运营费用，这也是跟谁学此前能够实现盈利的重要原因之一。由上图可以看出，跟谁学2019财年的管理费用、研发费用均低于其他几家公司，因而也使得其拥有74.7%的高毛利率。
未来跟谁学能否实现扭亏为盈，目前仍不好言语。虽然跟谁学官方披露调查"未发现有任何重大问题"，但从本季度9.33亿亏损额看，或许在变相承认财务作假，把亏损全部累到这个季度发布，而这在财务披露中是非常常见的戏码，否则这个亏损不可能突然这么多。
"跑马圈地"结束后，跟谁学走向何方？
经历被做空，三季度财报亏损9亿后，机构对于跟谁学这家曾经明星公司的看法正在发生转变。野村证券分析师将跟谁学评级从"中性"下调至"卖出"，并将目标价下调至38美元，远低于目前的64美元的股价。
其给出的理由是在竞争激烈的中国在线教育市场上，跟谁学可能会在收入增长乏力的情况下苦苦挣扎，跟谁学越来越强调的"明星教师"模式增加了公司的风险，而猿辅导、作业帮、网易有道和新东方在增长方面都比跟谁学具有优势。
对于"明星教师"的依赖曾经帮助跟谁学以低成本赢得大量客源，但这种模式的弊端也在日益凸现出来。据统计，在2019年第三季度，跟谁学表现最好的前十名教师贡献了34.6%的收入。
跟谁学的主讲教师大多具有10年以上教龄，来自线下教培机构或黄冈中学、衡水中学、人大附中等名校。而这些主讲教师的薪资平均达到200万元以上。
而对于这些名师创收的依赖程度高，也导致一旦名师出走或跳槽，对于跟谁学学生人数的增长，包括总体营收的增长都将产生不小的负面影响。
此外，大班双师模式的竞争壁垒并不强，容易被其他在线教育教育公司复制，从而导致目前市场同质化问题严重，这也使得为了在同质化竞争中胜出，高额的营销费又是必不可少的。
在线教育赛道的公司绝大部分都处于亏损的状态。有道三季度亏损额为8.78亿元；刚刚赴美上市IPO的一起教育三年亏损超25亿；猿辅导预测2020年亏损将达20亿元甚至更高。
在线教育赛道虽前景甚好，但目前仍未找到明晰的行业盈利路径过去很多在线教育公司采用"互联网打法"，投入大量营销费用获客。营销只解决了获客的问题，而内容质量和服务好坏才决定了客户留存的问题。获客之后，要看转化率与续班率，保持财务模型的健康。
过去跟谁学依靠低获客成本在众多在线教育公司里一马当先，率先实现了盈利。而如今随着低获客成本优势的逐渐丧失，大班名师模式的弊端开始凸显。未来如何继续稳步地向前走，是跟谁学的管理层急需思考的问题了。
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