编者按：本文为专栏作者桃李财经授权创业邦发表，版权归原作者所有。
大班课吱呀吱哟哟地转，暑期的财报呀真好看！
数好看，表好看，还有一群烧钱的小伙伴。
大班课转啊转悠悠，烧钱的伙伴手牵着手，
牵着你的手，牵着我的手，
今天的死对头，明天的好基友。嗨，好基友！
Selena现编的歌词，会唱的小朋友们跟着一起哼^^。
暑期战结束了，按理说桃李早该写一篇复盘，不过思前顾后，还是耐心等等各家财报，毕竟数字大概率不会说谎。
近日，新东方在线、学而思网校、网易有道、跟谁学，这四家在线教育巨头的财报已出炉，细细品鉴果然很有意思，透露出不少信号。
桃李财经「财报解读」第01篇。
文/ Selena & 花哥
出品/ 桃李财经
01
在线教育暑期之怪现象
一个收入和亏损同步扩大的陷阱
先看各方最新公布的营收数据。
2020财年，新东方在线营收为10.8亿元，较上年同期增长17.6%。
2021财年第二季度，好未来季度净收入11.033美元，同比增长20.8%，其中学而思网校营收约2.86亿美元，占比达到26%，去年同期则为17%。
2020年第三季度，跟谁学、网易有道的营收分别为19.66亿元、8.96亿元，分别同比增长252.9%、159%。
单从营收规模上来看，跟谁学＞学而思网校＞网易有道＞新东方在线。
再看盈利数据。
2021年第二季度，好未来净利润1500万美元，同比同期亏损2350万美元，实现扭亏为盈，但即使如此也低于市场预期，财报当日好未来大跌11%。
其他三家则出现了不同程度的亏损。
其中，新东方在线2020财年运营亏损为7.58亿元，上年同期运营亏损为6411万元。
2020年第三季度，跟谁学、网易有道净亏损分别达到了9.33亿元、8.8亿元。
最后来看销售和营销费用的支出。
2020财年，新东方在线的销售及营销开支同比增长96.5%至8.72亿元。
2021财年第二季度，好未来运营成本和支出为11.56亿美元，比上年同期的8.58亿美元增长了34.7%。
2020年第三季度，跟谁学、网易有道的销售及营销开支费用分别为20.558亿元、6.76亿元，同比增长分别为522.2%、368.9%。
通过对比，我们可以发现了在线教育领域之怪现象：
一方面是，四家公司的营收均出现了不同程度的增长；另一面是，三家都出现不同程度的亏损，跟谁学更是在连续盈利9个季度后，首次出现亏损。
只有好未来表面实现了微小的盈利，但2020年6月-8月，好未来销售费用同比上涨44%，营收只增加了21%，说明销售费用的持续投入带来的收入增长边际效应在递减。再细究来看，好未来的线上线下收入比分别为26%、74%，线下收入8.16亿美元，线上收入2.8亿美元，因为好未来的线下收入是盈利的，粗略估算线上部分亏损至少1亿美元。
这意味着，在线教育正出现收入和亏损同步扩大的现象，而造成这一现象的主要原因是，销售和营销费用的增加，整个在线教育行业的获客压力越来越大。
有意思的是，腾讯广告业务Q3营收213.51亿元，同比增长16%；分众传媒Q3营收2.56亿美元，同比增长23%，几大广告金主赚得盆满钵满。
02
以烧钱换市场规模最保险
中场竞争的三个基本原则
为什么各大巨头如此决绝，不惜亏损，也要用增加销售和营销费用的方式来获客？
桃李认为，原因在于，这一波在线教育公司的厮杀，进入了有史以来最惨烈的中场阶段，谁都不敢在这个时刻掉队。
如果说在线教育的上半场，是对模式、名师、内容、品质等方面的比拼。而在中场阶段，各家竞争并没有明显模式差异，一场营销的战争变得无可避免。
这是非常典型的集体性“囚徒困境”，在当前的市场环境下，各家预期到的博弈的纳什均衡，显然是普遍性的相互“背叛”，毕竟，这是一个非零和博弈游戏，“出卖行为”是可以换取利益最大化的。
所以我们可以看到，无论是跟谁学网易有道，还是学而思网校新东方在线，都主动放弃了「帕累托最优」解决方案，选择了以烧钱换取市场规模的动作，这也是最保险的策略。
桃李认为，这个博弈状态至少要持续到明年暑期战，才可能有阶段性格局变化，所以我们提出「中场竞争」的三项基本原则。
第一原则，“内卷”竞争中绝不能掉队。
这段时间，社会学术语“内卷”一词火了。“内卷”一般用于形容某个领域中发生了过度的竞争，导致人们进入了互相倾轧、内耗的状态。
如今，“内卷”被很多人套用在生活中各种常见的现象中。比如，经济学家薛兆丰用“让你加班的不是你的老板，而是其他愿意加班的人”，来说来明职场中很多人陷入“内卷化”的忙碌中，忙着加班和“搬砖”。
再看在线教育领域的残酷竞争，又何尝不是一种“内卷”呢？在付费人群总量基本恒定的情况下，各家为了获得竞争优势挤占他人的空间，都在扩大营销成本。在这种情况下，你除了“跟风”，别无他法。
这也就不难理解，为什么即使是跟谁学，也选择放弃了盈利路线，加入到了这场烧钱大战中。成人年心里都跟明镜一样，市场规模比短期盈利重要，竞争壁垒比股价波动重要。
从某些程度上说，只要不掉队，不下牌桌就还有机会。
第二原则，找到投入产出最优解。
很多人都玩过黄金矿工，只有在有限的时间里挖到足够的金矿，才能进入下一关。它的最优解是：在大概率确定性中挖大金子，在小概率确定性中挖钻石，在不确定性中挖福袋，在关键时刻果断用爆竹。
对应到在线教育的业务中，需要审时度势的找到营销的投入产出最有巨额，既需要短期的获客续费价值，又需要长期的品牌口碑价值。
对于在线教育公司来说，其盈利的基本模式是——用户→收入→利润。也就是说，各家公司通过扩大市场份额（用户数），提高营收，从而获取利润。
但现实情况往往是，投入费用上升，但没有换来预期的用户增长和收入增长。桃李认为，这需要整体辩证来看，市场往往会高估短期的获客价值，而忽略了长期的品牌价值。
财报里的数据，可以看出短期的营收效果，但更影响未来竞争格局的是“品牌力”，即对最大公约数的用户心智占领。
跟谁学创始人陈向东表达的更透亮点，“坚持一贯的高ROI渠道的投放策略，追求有效率的投放和基于客户长期价值基础上的盈利性增长”。
第三原则，现金是留在牌桌上的底气。
现金才是留在桌牌的底气。激烈的竞争态势之下，有资金“弹药”尤为关键。我们可以看到四大在线教育巨头在资金弹药方面的情况：
截至2020年8月31日，好未来现金、现金等价物和短期投资合计余额为27.869亿美元。
截至2020年9月30日，跟谁学公司拥有现金和现金等价物，短期投资和长期投资的总额21.380亿元。
截至2020年9月30日，网易有道现金及现金等价物、定期存款和短期投资合计余额为11.33亿元。
截至2020年5月31日，新东方在线有现金及现金等价物4.8亿元，定期存款15亿元。
从各家情况来看，各家的资金储备都算充足，也为今年的寒假招生大战做好了准备。
桃李总结：
市场竞争是非常残酷的，股市波动伴随着投资者的巨大压力，媒体舆论也会干预影响决策，这非常几位掌门人的定力，在长期主义和短期主义之间的博弈平衡，在讨好市场情绪和修炼企业内功之间的战略选择。
对于大众来说，真相往往都是“反常识”的，通过财报做判定是相对短视的行为，至少在中长期是这样的。
03
家家都有本难念的经
家家都有破局的变量
2020年在线教育行业的变局是复杂多元的。
这个行业正在成为巨头和创业者的主战场，在资本的推波助澜下，竞争变得极其惨烈。
一面是，创业独角兽公司正虎视眈眈。猿辅导完成了最新一轮22亿美元的融资后，作业帮也传闻即将完成新一轮7-8亿美元融资。
另一面是，BAT、字节跳动等巨头也正加速入局。尤其是字节跳动，不可谓不激进。如今，大力教育已经布局少儿英语等细分赛道，旗下产品包括GOGOKID、清北网校、瓜瓜龙等。
在新的竞争环境下，四大已上市在线教育巨头，家家都有本难念的经，家家也都有破局的变量。
整体来看，新东方在线的现实压力是最大的，各方面竞争维度都处于下风，高层变动带来的阵痛仍未结束。好在新东方母体还在不断输血，11月12日，新东方以5282万港币从二级市场买入新东方在线股份，表示对其业务的看好与支持。行业里传闻，在O2O模式的打样中，新东方在线与母公司新东方之间，正在形成良好的互动共振，这是其最大的业务变量。
对于学而思网校来说，虽然在在线营收、用户规模等数据，依然是一哥角色，但多年霸榜的江湖地位开始动摇，眼睁睁地看着“后生”们崛起，学而思网校的竞争壁垒并非牢不可破。
对于跟谁学来说，正在经历最艰难的时刻，从引以为豪的盈利能力，到义无反顾的选择战略亏损，咬牙顶住市场的舆论压力是最大的课题。好在这一轮“烧钱”结束后，营收规模超过了学而思网校，实打实做到了行业第一，对资本市场也算有个交代。跟谁学业务有两大变量：其一，如何在下一阶段达到更优的营销投入产出比；其二，专注3-8岁少儿教育的小早启蒙、专注K12业务的高途课堂、以及专注成人业务的跟谁学，三驾马车能不能并驾齐驱。
对于网易有道来说，并没有实际的压力，“与市场同频共振”像是其常规策略，在产品力、营销力、品牌力、营收力之间，网易有道是非常均衡的，我们几乎可以判定，如果当前市场是盈利为主流，周枫的团队也能在下个季度翻云覆雨的实现。值得一提的是，网易有道三季度的智能学习硬件收入为1.63亿元，同比增长289.3%，成为第二大营收来源，这也是其作为硬核教育科技公司的表现特征，不排除这将是它未来胜出的因素。
其实在营销投入上，这四家公司都还算比较克制，只是骑虎难下，这个多强竞争格局，仍将持续很久。
04
桃李财经思考
狭路相逢勇勇勇者胜
教育虽然是一个慢行业，但商业不是。
我们可以预见的是，未来教培行业变局丛生，新的竞赛也正在打响，正所谓“狭路相逢勇者胜”，也是为什么这个阶段，在线教育公司纷纷亮剑，先打响营销战的原因所在。
桃李认为，营销战不是决定胜负的关键。
这个勇者，不是大笔花钱的预算审批人，是真正在线教育的坚定信仰者，是不断打磨产品力的课研团队，是旷日持久事无巨细的服务团队。
基本上各家巨头都在5000人以上规模了，大兵团作战需要帅将士三军用命，科学调度，方能取胜。
所以别看财报，看每一场关键战役的组织。
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