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编者按：本文来自微信公众号节点财经（ID： jiedian2018），作者美股频道，创业邦经授权转载。
美国资本市场迎来首只SaaS中概股。
北京时间2021年2月9日晚，中国智能通讯云服务商“容联云通讯”(Cloopen Group Holding Limited)在纳斯达克证券交易所正式挂牌上市，股票代码为“RAAS”。公司开盘即触及熔断，截至当日收盘，股价暴涨200%，报48美元，市值突破76亿美元。
容联云IPO发行价为16美元，共发行2000万股ADS。绿鞋后，共募资3.68亿美元。
容联云IPO颇受市场关注，部分是因为过去一年美股SaaS板块多次创下历史新高，同时其在美股对标的竞品Twilio表现亮眼。截至美东时间2月9日收盘，作为全球最大云通信厂商的Twilio市值为613亿美元，2016年这家公司IPO时定价为15美元，对应的市值仅为12亿美元。短短五年，公司市值暴涨了超50倍。
容联云创始人孙昌勋此前曾表示，公司计划在IPO时体量超过Twilio。容联云IPO后能否在资本市场复制Twilio的亮丽成绩？节点财经将从营收、业务、市值等多个维度对容联云进行解读。
看营收业绩：3年亏损超5亿
容联云是一家基于云计算的通讯服务提供商，2013年5月正式上线，主营业务是为企业和政府组织提供通讯及数字化服务，包括CPaaS（Communication PaaS，通讯平台即服务）、CC（智能云客服与云联络中心）以及UC&C（融合通信，如IM即时通讯、视频与会议等）。
招股书显示，容联云2018年和2019年营收分别为5亿元和6.5亿元。2020年1到9月，公司营收同比增长19%至5亿元。由于公司通常每年第四季度营收最高，预估其2020年Q4营收会超过2亿元，全年营收预计超过7亿元。
数据来源：招股书
相比Twilio，容联云的营收规模还有些差距。财报显示，2017年-2019年，Twilio的营收分别为4亿美元、6.5亿美和11.3亿美元，过去三年的年平均复合增长率为68%；公司2020年Q3营收为4.48亿美元，同比增长50%。
容联云和Twilio的共同点在于，公司营收持续增长，但亏损也在逐年递增。
招股书显示，2018年、2019年何2020年前九个月，容联云的净利润分别为-1.55亿元、-1.83亿元、-2亿元，不到三年内合计亏损约5.38亿元。
数据来源：招股书
财报显示，Twilio 2016年上市以来也一直处于亏损状态中。2020年前三个季度，Twilio的营收同比增长51%至12.14亿美元，净亏损为3.12亿美元，亏损持续扩大。
持续亏损并非容联云和Twilio两家公司的特有情况，环顾全球云计算服务厂商可以发现，亏损几乎是各大公司的常态。
不过，在盈利能力方面，Twilio相比容联云还是略胜一筹。容联云2018年、2019年毛利分别为1.89亿元、2.67亿元，2020年前三个季度毛利为2亿元，上年同期毛利为1.76亿元。2019年容联云的毛利率为41.12%，同期Twilio的毛利率为53.67%。
看业务结构：CPaaS贡献收入半壁江山
在美国云通讯服务领域，目前已经分化出CPaaS、CCaaS、UCaaS三个成熟的细分领域。
细看中国相关领域，大小玩家的路线主要分为两类，一类是专注并深入某一细分领域，比如2020年6月上市的声网，主要专注提供音视频实时互动能力，属于CPaaS的子领域；另一类更倾向于开发全产品能力。容联云属于后者，走的是全产品路线，三个服务都提供。
据36氪报道，容联云的发展过程大致经历了几个阶段：
2013年到2015年，公司主要在CPaaS这一细分市场迭代产品；之后，从PaaS拓展到SaaS层，确定了全产品路线；2016年后，从PaaS逐步发展到CCaaS和UC&C业务，全面转型大客户。在这个发展阶段，公司主要是通过投资或收购“容联七陌”等云客服SaaS厂商切入CCaaS的中小客户群。
从营收结构来看，目前CPaaS业务是容联云的核心业务，占其收入的半壁江山。所谓的CPaaS，即云服务的基础通信设施，比如短信验证码、虚拟号码、在线客服等都属于这一业务范畴。从技术层面来说，CPaaS属于云计算交付模式中间一层PaaS（平台即服务，其他两层分别是IaaS、SaaS）的细分领域。
2020年1到9月，CPaaS业务为公司贡献了54%的营收；期间云联络中心（CC）和统一通信及协作（UC&C）的营收对公司收入的贡献占比分别为30%和16%。
从地区分布来看，容联云的绝大部分营收来自国内，其他来自日本。2019财年至2020财年前三财季，容联云来自国内的收入分别4.89亿元和4.23亿元，来自日本的收入分别为2009万元和376万元。
看客户：以TO B/TO G业务为主 高度依赖运营商
容联云业务分为TO B（企业客户）和TO G（政府客户）两大板块。企业客户包括中国银行、兴业银行、国家电网、中石油、中石化、中车集团、现代汽车、腾讯、京东等，覆盖金融、制造、教育、能源、互联网等八个行业。
截至2019年底，容联云的活跃客户数量为1.02万，相较而言Twilio的为 17.9 万。截至2020年9月，容联云的活跃客户数量同比新增511家至12048家，其中大客户共有173家，占比1.4%，大客户对其收入的贡献占比高达76%。据其招股书，大客户的标准是年消费金额超过10万美元。
由此可以看出，容联云对大客户的收入依赖较强。容联云在招股书中表示，由于公司业务主要聚焦于大型企业，存在被要求大幅减价的可能。
此外，容联云在收入成本方面对运营商较为依赖，这可以说是通讯云行业的特性。据招股书显示，容联云的收入成本主要包括电信资源、外包费用、基础设施和设备等几个方面，其中电信资源是主要成本。公司对电信运营商的合作稳定性依赖程度较高，只有从运营商处购买电信资源，才能向企业客户提供解决方案。近三年，容联云向电信运营商支付的短信、语音通话等费用占其总成本的比例均超过73.7%、76.4%和73.1%。
这意味着，公司在运营商合作方面的议价能力可能存在劣势。
此外，值得注意的是，2018年、2019年以及2020年上半年容联云的客户留存率（Dollar-Based Net Retention Rate, DBNRR）呈现不断下降趋势，分别为135.7%、102.7%以及94.7%。DBNRR是指现有客户群12个月内订阅量的增长率，高留存率意味着公司和现有客户的强绑定关系。
数据来源：招股书
对此，公司将2019年DBNRR的下降归因于终止了与互联网金融企业的合作导致客户数有所减少；而2020年前三季度则是由于受疫情影响，部分规模较小的企业客户受到冲击，削减了IT支出。这意味着，疫情的发展情况，或一定程度上影响公司下个阶段的DBNRR情况。
看股东结构和资金面：红杉腾讯加持 应收账款攀升
自2013年成立以来，容联云共计进行了7轮融资。根据企查查，早在2013年的A轮融资中，红杉资本就投资400万美元成为其股东，并随后在2016年、2019年继续跟投。
公司最近的F轮融资是在2020年11月，即递交IPO申请的两个月前，融资总额为1.25亿美元，投资方包括中国国有资本风险投资基金、新东方教育文化产业基金等，是国内云通讯细分领域内迄今为止规模最大的私募股权融资。
当前，容联云通讯的股东阵营较为亮眼，包括红杉资本以及腾讯等。
关于IPO公开募资的用途，容联云通讯表示，约30%用于增强和升级现有解决方案，30%用于进一步投资技术，尤其是视频和人工私服，30%用于从事战略投资及收购，其他10%左右用作运营资金和一般用途。
虽然看起来并不差钱，不过容联云也并非没有风险。比如，公司存在付款周期长，应收账款高的风险。招股书显示，容联云通常会将客户付款期限从60天延迟到150天，付款周期长难免会对公司的流动性造成影响。
招股书显示，2018财年至2020财年前三财季，容联云通讯的应收账款分别为1.5亿元、2.19亿元、2.32亿元。同时，公司的现金流状况也有待改善。2018年至2020财年前三季度，容联云通讯经营活动产生的现金流量净流出分别为1.6亿元、1.66亿元、1.68亿元。
数据来源：招股书
看行业前景：曾被低估 2022年预计突破100亿美元
容联云在一级市场颇受资本青睐，和其所处的赛道不无关系。
通讯云，即“通讯”上云，是一种IT解决方案。过去，传统通讯方式更多通过电话或手机进行，背后需要经过专用交换机或PBX设备进行通信。企业用户级的通讯，需要先搭建基础架构、部署软硬件或直接购买整体解决方案，固定成本通常较高。
近两年，随着产业分工深化，企业需要更多样、更灵活的通信手段，整合包括语音、短信、视频在内的通信能力，以实现更有效沟通，这通常是它们从传统通讯方式转向通讯云的主要原因。相比传统通讯方式，通讯云具备更高的灵活性及可扩展性，前期投资成本也较低。
Twilio上市初期，全球市场对于通讯云市场的态度较为悲观，认为通讯云市场规模小。倘若未来新进入者增多，竞争加剧后价格或将下行。IDC数据显示，2017年全球CPaaS（云通信平台）市场规模仅约为20亿美元。也正因为如此，上市前两年，Twiio的股价一直增长乏力。
不过，随后这个市场开始迎来快速增长期。IDC 数据称，2017年到2022年，全球CPaaS市场规模复合增速高达39%，预计2022年市场规模将突破100亿美元。根据中投公司报告，2015年到2019年，中国云通信行业市场规模从163亿元增加到357亿元，复合年增长率为21.7％，2022年预计将突破600亿元。
除了行业整体向好，新冠肺炎疫情等外部因素刺激在线会议和通讯需求的增长，也进一步推动了相关企业的快速发展。
看市值：能否复制Twilio？
新冠疫情爆发，全球倡导社交隔离的背景下，企业对线上通信工具的需求迎来暴增。过去一年，美国资本市场对云通讯赛道的热情攀升。
拿Twilio来说，这家公司成立于2007年，2016年登陆纽交所，目前是全球最大云通信厂商。目前在全球CPaaS市场的份额位居第一，超过30%。疫情以来，Twilio的市值增长犹如坐上火箭，PS屡破新高，一度接近40。截至2020年1月底，Twilio的PS超过35。
不仅仅是Twilio，过去一年美股整个“云”板块的估值几乎都可以称得上是“疯狂”。比如美股云化软件公司SHOPIFY的PS一度超过54，市值近1400亿美元，CrowdStrike的PS超过62，市值接近500亿美元。
截至美东时间2月9日美股收盘，Twilio、Zendesk、RingCentral三家美国云通讯公司的市值分别约为613亿美元、180亿美元和382亿美元，过去半年的涨幅分别超过60%、75%和50%。
美股对“云”疯狂，港股也不例外。2021年1月，港股金蝶国际的动态PS达到历史最高点，一度突破35，其他的SaaS股票也表现不错。
市场如此看好之下，容联云选择美股IPO也很容易理解。相比国内资本市场，容联云在美股更容易找到市值表现不错的对标企业。借力Twilio等行业巨头概念，加上全球企业云通信市场加速增长的利好机会，容联云在美股或许能够获得不错的市值。
不过，与此同时，公司如何如何扭转亏损局面、证明盈利能力也会是重要考验。
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