编者按：本文来源创业邦专栏资本星球，作者凯南，创业邦经授权转载。
“几乎是彻头彻尾的欺诈”。这是浑水创始人卡森·布洛克口中的跟谁学。
过去的一年对于跟谁学而言可谓大起大落。先是疫情突袭带火了线上教育，主营K12在线教育的跟谁学等平台成为这股风潮的最大受益者；然而好事不长久，自2020年2月以来，跟谁学先后遭遇来自灰熊、香橼、浑水、天蝎等做空机构发布的做空报告；尔后，多家券商机构开始“抛弃”跟谁学，野村证券分析师在去年10月就将跟谁学评级从"中性"下调至"卖出"，今年1月高盛下调跟谁学的股票评级，将跟谁学评级从中性下调至卖出，2月摩根大通也将跟谁学的股票评级从中性下调为减持。
尽管波折不断，但跟谁学的股价总体仍保持上涨趋势，从2020年初到12月底，跟谁学股价从23.74美元涨到51.71美元，翻了一倍有余。这可能也是曲折的2020年里唯一能让跟谁学感到欣慰的一点了。
不过跟谁学最近交出的亏损的成绩单，又给“美好”打了折扣。3月5日，跟谁学公布了2020财年Q4及2020财年全年未经审计财务报告。财报显示，跟谁学2020财年归母净利润为-13.93亿元，而去年同期这一数字是净赚2.266亿，由正到负只在一年之间。
在大班直播课“不是你死、就是我亡”的竞赛之际，做大规模成为各家企业的首要目标，之前盈利的跟谁学也只能被裹挟着加入竞争。在旷日持久的营销大战中，这绝不是跟谁学的第一次亏损，料想也不会是最后一次。
1.一年被做空15次，冤不冤？
公开资料显示，跟谁学于2014年创立，旗下有跟谁学、高途课堂、小早启蒙等品牌，主要覆盖高中、初中、小学和学前阶段的K12教育。2019年6月6日，跟谁学在美国纽交所挂牌上市，在普遍亏损的在线教育赛道，号称“第一家盈利的K12在线教育上市公司”。
据统计，上市不到两年的跟谁学，遭遇了15次做空，灰熊、香橼、天蝎、浑水等知名做空机构都曾将其作为围猎目标。做空的时间主要集中在去年2月至年底的时间段里，这些机构主要指控跟谁学存在刷单、造假、关联交易等问题。
因连续被做空，跟谁学还受到了美国证监会的关注。此前在公布2020年第三季度业绩时，跟谁学介绍，在美国证监会对公司进行问询之前，公司审计委员会已聘请第三方专业顾问对多份做空报告中的指控进行内部独立调查。
今年3月跟谁学官网公告称，在2020年初至年中沽空机构发布了多份针对跟谁学的报告后，公司的独立审计委员会聘请第三方专业顾问，对这些报告的关键指控进行独立审查。目前，内部审查已基本完成。根据商定的范围和程序，内部审查没有发现对跟谁学先前报告的财务报表有重大影响的证据。此外，跟谁学表示，公司将与美国证监会就进行中的调查继续合作，公司无法预测美国证监会调查的持续时间、结果或影响。
“做空机构傲慢了，傲慢不是因为愚蠢，而是他们没有看懂跟谁学，没有看懂一家公司只做一件事也能高速增长并盈利。”谈及外界的质疑，陈向东此前回应。
从业绩表现来看跟谁学可圈可点，虽然营收增速出现大幅度下滑，但四季度还是实现营业收入22.11亿元，全年实现营业收入71.25亿元。不过，“第一家盈利的K12在线教育公司”的金身也被打破，全年亏损了13.93亿元。从亏损来看，机构的做空并非空穴来风，至少在账面上表现并不让人满意。
至于亏损的原因，跟谁学在财报中表明，亏损主要是由于在市场营销活动方面的大力投入，以扩大流量增长及加强品牌认知。
但从过去一个季度的效果来看，花钱营销获客似乎越来越难。
2.“营销战”失败
从财报数据来看，跟谁学对营销的投入堪称“疯狂”。
进入2020年，跟谁学旗下高途课堂成为《极限挑战》、《中国好声音》、《亲爱的小课桌》等热播综艺的常客，明显拉高了公司在营销方面的支出。2020年第三季度、第四季度，跟谁学营业费用分别从去年同期的4.11亿元、5.71亿元增长至24.54亿元、22.91亿元，同比增长496.86%、301.22%；全年营业费用则从去年同期的13.63亿元增长至71.17亿元，同比增长422.15%。
但巨额投入却起了反作用。今年2月，有网友发现跟谁学旗下的高途课堂、猿辅导、作业帮、清北网校四家在线教育头部企业聘请了同一位“老师”为其拍摄宣传视频，这位主人公一会自称“做了一辈子小学数学老师”，一会又自称 “我做了40年英语老师”。不久后这位“全能老师”的实际身份被爆出，她是一位拥有200多万粉丝的“女网红”，与教师工作毫无关系。
中央纪委国家监委网站也曾发文直指在线教育存在的广告乱象称，“当前校外线上培训机构普遍通过融资进行资本运营，但过于逐利，一些线上培训机构为了获取客源,不把钱用在提高服务质量的刀刃上，而在各大媒体上铺天盖地做广告，营造所有孩子都需要参加培训的氛围，加重家长的焦虑”。
2018-2020年，跟谁学营销费用占营业收入的比例分别为30.58%、49.21%和81.63%，保持高速增长。与营销上大手笔形成鲜明对比的是，跟谁学过去三年的研发费用分别只有7405万、2.122亿和7.345亿，占当期营收的比例为18.64%、10.03%、10.3%。
跟谁学创始人兼CEO陈向东算过一笔账，他以机构50元的“入口班”为例称，通过这样的活动来获得新用户，机构的获客成本大概是500元到600元，而行业平均转化率是25%，即只有四分之一的体验用户能够最终转化为正价课，因此，线上教育机构真正收获一个正式的学员，获客成本在2000元至3000元。
这样接近入不敷出的模式也使得跟谁学一直成为大空头做空的“靶点”。浑水在做空报告中分析了跟谁学的54065个用户中，认为至少有73.2%的用户是机器人，至少有70%甚至80%以上的收入是造假不无道理。
另一方面，持续的广告大战也是进一步拉低了跟谁学的利润率，2020年里公司的净利润率由正转负，最新数字停留在了-28.36%。
3.投诉激增，诉讼缠身
和国内其他在线教育机构一样，跟谁学一样存在虚假宣传、收费不明、退费难等问题。
据黑猫投诉的相关数据显示，目前跟谁学的投诉量为171条，其中“诱导消费、虚假宣传、拒绝退款”等词语高频出现。
图片来源：黑猫投诉
有网友实名举报称，自己和五位同学先后报名了“跟谁学一战成师教资证书考试培训班”，在直播间里跟谁学老师推销时承诺可随时退款，但是报名之后需要退款又增加了很多附加条件，大量没学习的课也不给退款。之前承诺的百分之九十的通过率根本达不到，身边很多同学都没有通过，也拿不出证据说通过率有那么多。
另有网友投诉，自己报名跟谁学韩宇极简英语课程，一次性支付了3980元购买了包括一套教材在内的视频课程内容。后来才发现，一开始所谓的直播公开课并非直播，而是提前录好的视频，而那套独家教材是一套没有经过国家任何正规出版发行审批手续的讲义。
除了面临大量学员的投诉之外，跟谁学本身还面临着法律诉讼风险。
据企查查显示，在过去的2020年里，以“跟谁学”主体北京百家科技集团有限公司为被告的案件就有25起，算下来平均每个月要吃两起官司，其中侵害作品信息网络传播权纠纷、著作权权属和侵权纠纷占大多数。最典型的是，一年内北京百家科技集团有限公司多次侵犯经济科学出版社享有的2019年度全国会计专业技术资格考试辅导教材《经济法》、《中级会计实务》、《财务管理》等的著作权，被北京互联网法院判处罚金。
有相关人士认为，在线教育是蓬勃兴起的新兴产业，但在线教育监管仍稍显落后。中国政法大学传播法研究中心副主任朱巍在接受媒体采访时表示，相关部门近几年针对在线教育出台了多项政策，但现有一些政策性规定较为分散，相互之间规范不一，强制力不够，现行法律法规中缺少对于这一新兴行业的专门规定，导致在线教育行业准入门槛较低，最终在发展中形成良莠不齐的局面。
中国人常说十年树木百年树人，培养人才本来就是长久之计。资本的力量能推动整个教育行业包括在线教育的快速迭代，能迅速做大规模，但同时也将在线教育行业推向了企业竞争加剧、获客成本高企、行业内耗严重的困境。
现在的跟谁学前有做空机构阻拦，后有一众竞争对手夹击，并且还将应对来自监管机构和用户的双重大考，是否值得投资者信赖仍有待考察。
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