编者按：本文为创业邦专栏作者投稿，来自资本侦探，作者萧拙，创业邦经授权转载。

知道“北京纵情向前科技有限公司”的人不多，但大多数人肯定知道“水滴筹”，后者其实就是前者旗下的业务之一。之所以会有“纵情向前”这个名字，背后有一段圈内广为流传的故事。

2010年，还未毕业的沈鹏以实习BD（商务拓展）的身份加入美团。2013年，这位美团10号员工以美团外卖联合创始人的身份参与创建美团外卖，并担任全国业务团队负责人，此时的沈鹏才26岁。

2016年，美团已经成长为百亿美元估值的超级独角兽，沈鹏却在这时做了一个反常的决定：离开美团，创建水滴互助、水滴筹（以下简称“水滴公司”）。这一决定得到了王兴以及一众大佬的支持，而受美团影响极深的沈鹏，也把王兴多次提及的“既往不恋，纵情向前”写进了公司名称。

五年过去，水滴公司走到了IPO阶段。4月17日，水滴公司向美国SEC递交招股书，准备在纽交所上市。在招股书公布之前，水滴公司主动关停了其“水滴互助”业务，这一动作被广泛解读为：面对监管带来不确定性，水滴公司有意为顺利上市扫除障碍。

问题在于，水滴互助是水滴公司的起家业务，是其流量的重要来源，关停将带来什么影响，互联网式增长魔力能否持续？此外，近年来关于水滴公司的讨论很多，其收入结构究竟如何？融资的钱都花在哪儿了？未来又将向何处去？

一切都得从招股书找答案。

要公益也要生意

“水滴是商业公司，而不是公益组织”，2019年底，水滴公司创始人沈鹏曾对外如此表示。

关于水滴公司的争议，很多时候表现为“致力于公益的组织怎么总在想法子赚钱”上。这很大程度是因为，公众感知得最多的是水滴公司的医疗众筹业务“水滴筹”。虽然水滴筹的助人初心不假，但其也承担着帮助公司完成商业转化的任务。

根据招股书，水滴公司旗下主要有水滴筹、水滴互助（已关停）、水滴保等业务，其2018年至2020年的营收分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元，收入主要来自向保险公司提供的保险经纪服务、水滴互助业务停止之前产生的会员费和管理费、以及平台向保险承保人及其他保险经纪公司提供的技术服务。

2020年，水滴公司89.1%的收入来自保险佣金。简言之，卖保险的“水滴保”是真正帮水滴公司赚钱的业务，水滴筹和水滴互助更像为其引流的角色。两者在吸引用户、唤起用户保险意识的同时，帮助水滴保高效触达潜在用户。

图源：水滴公司招股书

这是一个典型的互联网逻辑：用不赚钱、能裂变的业务去为能赚钱的业务带来流量，最终实现流量的“低买高卖”。

根据招股书，水滴公司在2020年实现超过144亿元的首年保费（FYP）。截至2020年12月31日，水滴保与62家保险公司合作，提供200款健康险和寿险产品，累计服务的保险用户数量约为7940万人，累计付费保单数达到3070万张。

不过，尽管水滴公司的保险越卖越多，但亏损也在持续扩大，这与其靠内部流量完成转化、实现高速增长的逻辑逐渐走不通关系密切。

亏损扩大

招股书显示，2018年至2020年，归属于水滴公司的净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元及6.64亿元，呈现持续扩大趋势。

销售及市场费用高企是水滴公司亏损的主要原因。2018年至2020年，水滴公司的销售及市场费用分别为1.85亿元、10.56亿元、21.3亿元，占总收入的比例分别为77.7%、69.9%和70.4%。

图源：水滴公司招股书

根据招股书，水滴公司的销售及市场费用主要由四方面组成：用户获取及品牌营销费用、销售和营销职能的员工工资、设施和设备的相关费用以及针对用户的促销奖励。具体到不同年份的费用情况，水滴公司在招股书中也给了解释：

• 相比2019年，2020年水滴公司销售及市场费用的增加主要是由于业务拓展和品牌推广需求，公司增加了对第三方流量渠道的营销费用；
• 相比2018年，2019年公司销售及市场费用的增加主要是由于增加了第三方流量渠道营销费用，以及线下众筹推广团队的工资及相关费用。

所谓的“线下众筹推广团队”，即水滴筹地推团队。从美团离职后，沈鹏将美团的地推文化也带到了自己创办的公司里。2019年，水滴曾因“地推”扫楼冲业绩的状况频上头条，地推是美团在外卖竞争中无往不利的武器，但这一能力到了筹资和保险领域则引发了巨大争议。

也是从2019年开始，水滴筹和水滴互助之于水滴保的转化价值不再那么突出。招股书显示，2018年至2020年，水滴保获得的首年保费中有46.5％、23％和13％是来自于水滴筹的流量，与此同时，水滴互助带来的转化呈现了同样的下降趋势（38.6%、12.4%、3.6%）。

相对应的，水滴公司对于第三方流量渠道的“依赖”明显上升（1.9%、34.8%、44.9%）。跟内部流量转化相比，外部流量的获取成本较高，这意味着水滴公司想缓解销售及市场费用高企的状况并不容易。

图源：水滴公司招股书

在招股书的风险因素部分，水滴公司亦表示，自成立以来，公司每年都因经营活动而出现净亏损和负现金流，这一状况或将在未来持续下去。

图源：水滴公司招股书

典型的“腾讯系”公司

作为曾经美团的大将，沈鹏的创业从一开始就得到了诸多互联网和创投大佬的支持。早在天使轮阶段，水滴公司就已得到腾讯、美团、IDG、高榕资本等头部企业和机构的支持，其中腾讯更是多次出现在了水滴公司的各轮融资中，这一点也直接表现在了后者的股权结构里。

马化腾与沈鹏

根据招股书，IPO前，水滴创始人、CEO兼董事会主席沈鹏、联合创始人兼董事杨光、联合创始人兼董事胡尧等核心管理层持有26.4%股权；腾讯旗下的意像架构投资（香港）有限公司持股22.1%；此外，博裕资本、高榕资本、瑞士再保险三家机构分别持有11.9%、6.5%、5.7%股权。

图源：水滴公司招股书

对于水滴公司来说，和腾讯合作意味着能够深度利用微信的社交生态，尤其是关系链属性明显的水滴筹业务。对于腾讯而言，水滴公司的业务是其社交流量和TO B业务变现的途径之一。

招股书显示，2018年至2020年，水滴公司向腾讯支付了6440万元、7790万元和3410万元的“支付处理费用”。此外，2018年至2020年，腾讯还向水滴公司提供了价值760万元、1500万元和2690万元的云服务。2020年，腾讯还为水滴公司提供了1.872亿元的营销服务。

图源：水滴公司招股书

面对压力

若IPO顺利，水滴公司将成为国内第一家登陆纽交所的保险科技公司，但其面临的问题短时间内并不会因为上市而出现大幅改观。

在招股书的“风险因素”中，水滴公司用了较大篇幅阐释了监管带来的不确定性，包括其获客方式的合规性、支付方式可能出现的调整、产品吸引力可能因此出现的降低等。目前来看，水滴公司“内部流量转化”的增长魔力已经减退，加上互助业务的关停，今后公司不断加码外部流量获取成为必然。

简言之，水滴公司会越来越像一个纯粹的“保险电商”，线上流量成本高企的背景将继续给其带来压力。此外，当拥有流量优势的大平台加入竞争，水滴公司的压力同样只增不减。

从水滴公司的业务动作来看，其正试图横向延展产品和服务边界。去年，水滴公司相继上线“水滴好药付”和“水滴健康”，正式切入健康服务领域。招股书亦称，水滴拟将募集资金用于加强和扩大健康服务和保险业务。

水滴公司想打造一个"保险+健康服务"的生态圈，但后者所对应的领域确实已是强敌环伺。

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