编者按：本文来源创业邦专栏节点财经，作者天天，图源图虫，创业邦经授权转载。
2021年，抱团股经历深度回调，被誉为“黄金赛道”的CXO板块跌幅尤其明显。
不过，在年报季，四家实现“A+H”布局的CXO头部公司——药明康德、泰格医药、康龙化成、昭衍新药依然交上了一份不错的成绩单。
根据各家披露的年报显示，2020年，药明康德营收165.35亿元，同比增长28.46%；归母净利润29.60亿元，同比增长59.62%；泰格医药营收31.92亿元，同比增长13.88%；归母净利润17.50亿元，同比增长107.90%；康龙化成营收51.34亿元，同比增长36.64%，归母净利润11.72亿元，同比增长114.25%；昭衍新药营收为10.76亿元，同比增长68.27%；归母净利润3.15亿元，同比增长68.67%。
可以看出，在疫情的冲击之下，四家CXO公司依旧实现了至少10%的营收增长，60%的净利润增长。虽然药明康德无论是在体量还是规模均处于首位，突出地位难以撼动，但其他公司后劲强劲，未来行业将迎来更为激烈的竞争。
那么，四家CXO头部公司实力几何？谁具有更高的成长性？西南证券研报认为，业务布局、订单、产能、人员以及业绩是评价CXO公司的核心维度。业务布局以及订单情况决定了CXO企业的人员以及 产能的拓展速度，产能和人员的拓展速度则是企业业绩的前瞻指标。节点财经将梳理各家年报，挖掘相关数据，或将发现一些线索。
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各家主营业务存在差异
所谓CXO，简单来讲，做的就是医药行业的外包，可以细分为研发外包的CRO业务、生产外包的CMO/CDMO业务，以及销售外包的CSO业务，其中前两块业务占据主要地位。
因此，大家均将CXO公司比喻为创新药领域的“卖水人”，它们一般具有专业化的研发团队，先进的设备和方法，可以帮助药企的新药研发少走弯路，控制风险、降低成本、加快进度。
近年来，在政策鼓励下，中国创新药潮起，无论是新药研发支出还是投融资额均高于全球平均水平。根据Frost & Sullivan数据，2020年中国医疗健康产业融资事件共767起，对应总融资额1627亿元，创历史新高。其估计，2019-2024年中国新药研发支出复合增速为17.7%，远高于全球平均水平。
因此，CXO公司也顺势崛起，估值高企，股价“高高在上”。截至4月17日，药明康德市值已超3000亿元，泰格医药、康龙化成市值超1100亿元，昭衍新药市值约400亿元。
不过，这四家CXO公司主营业务存在差异化。
CXO产业链较长，包括药物发现、临床前CRO、临床CRO、小分子CMO/CDMO、大分子CMO/CDMO五块业务。药明康德前四块业务均有布局，又以药物发现及临床前CRO为重点。药物发现是医药产业链中最前端的环节，也是技术难度和经济价值最高的环节，技术壁垒在于药物发现平台的布局，药明康德在这方面的实力较强。
泰格医药临床CRO业务表现突出。临床CRO，临床试验运作是主要板块，国际多中心试验盛行，市场集中度较高，泰格医药是唯一挤进全球Top10的中国企业，市场份额为0.8%。此外，泰格医药还涉及部分临床前CRO业务。
昭衍新药主要布局临床前CRO业务。临床前CRO，安评是主要板块，认证资质与实验房面积是硬指标，昭衍新药的认证资格最为齐全。
康龙化成主要布局药物发现，以及部分小分子CMO/CDMO。无论是小分子及大分子CMO/CDMO，拼的就是产能，对企业的固定资产要求较高。药明康德分拆上市的子公司药明生物一家独大，不少公司亦在通过自建工厂或并购的方式增强实力。
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2020年报透露哪些信号？
如今，这四家公司均已公布2020年报，能从中解读出哪些信号？
具体来看，剖析一家CXO公司，要看研发、订单与产能三方面。研发实力决定了公司承接订单的能力，而订单交付是公司的直接收入来源，订单量反映了公司的景气程度，产能代表了公司是否有足够的能力去消化订单需求。
首先，关于研发，年报中与此相关的数据包括研发费用与研发人员数量。2020年，药明康德研发费用达到6.93亿元，同比增长17.42%，占总营收的4.19%，研发人员达到21942人，数量占比为83.08%。
泰格医药研发费用达到1.57亿元，同比增长26.28%，占总营收的4.91%，研发人员达到652人，数量占比为10.81%。康龙化成研发费用达到1.05亿元，同比增长67.56%，占总营收的2.05%，研发人员达到9615人，数量占比为87.31%。昭衍新药研发费用达到0.51亿元，同比增长27.84%，占总营收的4.74%，研发人员达到146人，数量占比为9.84%。
可以看出，康龙化成研发费用占比低于同行，但处于快速增长阶段，泰格医药、昭衍新药的研发人员数量占比偏低。
其次，关于订单，部分公司直接披露了订单量，部分公司未披露，但可以从应收账款及合同负债等数据中反映出来。
泰格医药、昭衍新药披露了订单量。2020年，泰格医药新增订单55.36亿元，同比增长30.86%，截至报告期末，公司在手订单72.60亿元，为全年营收的2.3倍。昭衍新药新增订单7亿元，截至报告期末，公司在手订单超17亿元，较去年同期增长超60%，为全年营收的1.6倍。
药明康德、康龙化成未披露订单量。但可以从应收账款及合同负债角度进行分析。应收账款、合同负债分别代表的是公司被下游客户占据、占据下游客户的金额。2020年，药明康德应收帐款达到36.65亿元，占总资产比例7.92%，合同负债15.81亿元，较2019年末增加6.84亿元。康龙化成应收帐款达到10.77亿元，占总资产比例9.04%，合同负债4.73亿元，较2019年末增加2.01亿元。
此外，泰格医药应收帐款达到4.91亿元，占总资产比例2.52%，合同负债4.85亿元，较2019年末增加3.45亿元。昭衍新药应收帐款达到0.89亿元，占总资产比例4.22%，合同负债5.84亿元。
对比来看，各家CXO公司合同负债均在增长，这意味着行业景气度较高。值得注意的是，泰格医药、昭衍新药应收账款相比2019年有所减少，但康龙化成、药明康德应收账款同比增加，并且，康龙化成应收帐款占总资产的比例偏高，代表该公司议价能力较弱。
最后，关于产能，这需要看各家公司的固定资产与在建工程数据，是反映其成长性的另一指标。2020年，药明康德固定资产达到57.1亿元，较上年同期增加13.77亿元，增幅31.79%；在建工程为30.86亿元，较上年同期增加9.94亿元，增幅47.54%。
泰格医药固定资产3亿元，较期初余额增加0.48亿元，增幅19.08%；在建工程为0.55亿元，较期初余额增加0.33亿元，增幅145.82%，均用于进行实验室扩容，增加设备。
康龙化成固定资产达到27.23亿元，较上年同期增加2.37亿元，增幅9.53%；在建工程为8.21亿元，比年初余额增加6.03亿元，增幅 277.67%，宁波、绍兴等多地园区在建。
昭衍新药固定资产达到4.46亿元，比年初余额增加0.28亿元，增幅6.7%；在建工程为0.49亿元，较上年同期增加0.14亿元，增幅40%，苏州园区办公及实验动物楼工程、梧州生物灵长类繁育与生物资源中心项目在建。
可以看出，泰格医药、康龙化成在建工程投入加大，扩建意愿强，处于大幅扩产期。而药明康德固定资产无论是绝对值还是增幅均突出。不过，对比药明康德2019年与2020年的在建工程，多个耗资巨大的工程存在进展缓慢的情况。
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CXO估值是否偏高？
另一个备受关注的问题是，CXO公司当下的估值是否偏高？何时回归到合理位置？
目前，昭衍新药市盈率最高，超120倍，药明康德的市盈率在110倍左右，康龙化成在100倍左右，泰格医药市盈率最低，约为70倍。
这与海外CXO企业形成了较大差异。东吴证券研报统计，海外CXO企业普遍处于30-60倍的估值区间，而中国CXO公司动辄估值在100倍以上，普遍处于70-150倍的估值区间。
海内外资本市场的估值差异，长期以来一直存在。以药明康德为例，2007年药明康德赴美上市，2015年从美股私有化退市。在这段时间内，药明康德总市值由120亿元增长至约200亿元，市盈率在10-30倍区间波动，股价表现平平。
但2018年，药明康德登陆上交所和香港联交所后，市值可谓一路高歌，2021年年初一度突破4000亿元大关，市盈率达166倍。
这个市值有多夸张？对比全球CXO龙头昆泰和美国控股实验室，其美股最新市值（截至4月17日）分别约为412亿美元（约合2687亿元）和255亿美元（约合1662亿元），均与药明康德相差甚远。但是这两家公司2020年的营收，却是药明康德的4-6倍。其年报显示，昆泰2020年营收达到114亿美元（约合743亿元），美国控股实验室营收为140亿美元（约合913亿元）。
东吴证券研报认为，当前国内CXO公司的估值水平并不高。“中国CXO正拥抱其特色的黄金时代，并且这种行业性的高景气度是可持续的”，中国CXO产业尽管起步落后于欧美至少二十年，但却享受“天时、地利、人和”的优势，处于快速成长阶段，这是资本加持下的产业趋势、行业政策与人才素质三者共振的结果。
以行业政策为例，国家鼓励创新与国际化，一方面，MAH（上市许可持有人）制度实现了药品所有权与生产权的分离，另一方面，医保控费加速腾笼换鸟，医保支付中创新药所占的比重渐渐加大。与此同时，中国也是最大的原料药生产国，成本更低、产业链更稳定，这些都使得国内新药研发方兴未艾，CXO行业获得了更多的内生支持。
据Frost & Sullivan估计，2019-2024年中国新药研发支出复合增速为17.7%，远高于全球平均水平；从投融资额看，2020年中国医疗健康产业融资事件共767起，对应总融资额 1627亿元，创历史新高；从国内I类化药的IND与NDA申请数量看，越来越多的国产药物进入临床和商业化阶段。东吴证券研报认为，受益于新药研发需求端的旺盛，CXO企业在未来5-10年业绩将有较高确定性。
不过，投资者仍需冷静下来。虽然业绩确定性明显，但是CXO毕竟是一个资本、人力密集型的行业。一个值得思考的问题是，中国低成本人才的红利还能持续多久？2015年之前，我国人力成本仅为欧美发达国家的40%，但如今人力成本正持续提升。恒瑞医药副总经理张连山此前在电话会议中曾透露，国内临床招募成本已不低于欧美市场。长远来看，企业的盈利能力将受到影响。
另一方面，中国“me-too”扎堆的创新药已然出现“内卷”，激烈的竞争环境叠加医保控费政策，资本的狂欢还能持续多久？CXO公司的订单还会像雪片一样飞来吗？
如今来看，走上国际化之路或许是这些CXO公司唯一的选择。北京鼎臣医药管理咨询公司创始人史立臣曾在接受媒体采访时表示，“由于国内CXO企业众多，而药企的研发需求还没有完全爆发出来，所谓‘狼多肉少’，容易出现恶性竞争，压低价格，CXO企业的利润变薄，头部CRO/CDMO企业向国际市场拓展是必然趋势也是不得已的选择。”
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