编者按：本文来自盒饭财经（ID：daxiongfan），作者任娅斐，创业邦经授权发布。
从深圳国资委到青岛国资委，再到南京国资委，历时4个月的时间，这笔投资可谓是波折四起，虽然88亿的资金，对于苏宁的千亿负债来说，仍是杯水车薪，但总算是有个好的进展。
苏宁的救命钱，少了一半。
7月5日晚间，苏宁易购连发多条公告，披露股份转让的最新方案。公告显示，张近东及其一致行动人苏宁控股集团、股东苏宁电器集团拟将上市公司16.96%的股份，转让给以江苏省、南京市国资委牵头成立的江苏新新零售创新基金二期（有限合伙），股份转让价格均为人民币5.59元/股。
交易完成后，意味着苏宁易购将获得88.3亿的资金。虽然比之前的148亿少了快一半，但也解了当前的燃眉之急。
但与此同时，苏宁易购也将变成无控股股东与无实际控制人的状态。交易一旦完成，张近东及苏宁控股，将共同持有苏宁易购20.35%的股权；淘宝中国的持股比例是19.99%；江苏新新零售创新基金（有限合伙）持股比例5.59%。
从深圳国资委到青岛国资委，再到南京国资委，历时4个月的时间，这笔投资可谓是波折四起，虽然88亿的资金，对于苏宁的千亿负债来说，仍是杯水车薪，但总算是有个好的进展。
苏宁到底有多少负债？张近东的自救之旅是如何展开的？
01
千亿债务压顶
2021年，2月19日，苏宁全员开工的第一天，张近东痛下决心，他提出，“不在零售主赛道的，要主动做减法、收战线，该关的关，该砍的砍。”
杀伐果断，骨子里的强硬，在危急时刻，张近东不止一次展露无遗。9年前，2012年电商混战正酣之际，张近东与刘强东公开设下“赌局”，他放下豪言，“京东的增速如果比苏宁快，就把苏宁易购送给他”。
此后，张近东便开启了一个个闪电般地投资和扩张计划，几年下来，苏宁易购、苏宁金融、苏宁物流、苏宁小店等等，由小变大，由少及多，由弱变强，但与此同时，这些改变带来的代价是，苏宁财务报表里的负债数字，越来越长。到2021年，仅苏宁易购的债务就已经达到1570亿。
到2021年，张近东表态必须回归主业时，苏宁易购已经到了要背水一战的关键时刻。
而率先撕开苏宁千亿负债这道口子的，是去年12月，苏宁控股的一条股权质押信息。当时，张近东父子将持有的苏宁控股所有股权共10万股、股本金额10亿元质押给了淘宝。之后，一系列关于苏宁债务危机的消息，就如同扬沙，市场稍有风吹草动，沙尘就四起。
今年2月25日，张近东拟转让苏宁易购控股权的公告，彻底将苏宁的债务危机推向台前。
苏宁的债务到底有多少？
根据苏宁控股集团官网的介绍，目前苏宁布局了零售、地产、金融三大板块，与此相对应的就是苏宁易购、苏宁置业和苏宁金融。而发债融资的企业，主要就是苏宁电器，及其并表的苏宁易购和苏宁置业。
先来看苏宁系中最核心的资产，苏宁易购。
根据苏宁易购一季度财报，截至2021年3月31日，苏宁易购总资产为2356亿元，总负债1570亿元，资产负债率66.6%，比2020年末增长了2.86个百分点。
其中，苏宁易购流动资产1016.6亿，流动负债1182.4亿，流动比率约为0.86。流动负债中，一年内到期的有息债务约450亿，而苏宁易购账上的货币资金仅为234.3亿，即使加上88.3亿相对容易变现的交易性金融资产，距离还清450亿，也还差127.4亿元。
实际上，从苏宁易购的流动性数据来看，2019年开始，苏宁易购的短期偿债问题就已经浮出水面。在2018年以前，苏宁易购的流动比率都在1.4左右，但到了2019年，下跌至0.99，到了今年第一季度，直接下降到了0.86的水平。作为对比，京东今年一季度的流动比率是1.4，过去四年也基本维持在1.0-1.35之间。
流动比率是用来衡量企业流动资产在短期债务到期前，可以变为现金用于偿还负债的能力，比率越高，企业资产的变现能力越强，短期偿债能力也就越强。
债务风波不断，短期偿债能力较弱，2021年2月，信用评级机构中诚信国际直接将苏宁易购的评级展望由稳定调整为负面，维持其主体信用AAA的评级。中诚信国际在报告中解释称，苏宁易购短期债务占比一直处于较高水平，且可动用货币资金对短债的覆盖能力较弱。
苏宁易购之外，苏宁置业也是苏宁系中另一个重要资产，官网显示，其覆盖了商业地产、住宅地产、物流地产以及产城小镇四个板块。天眼查显示，截至2020年6月，苏宁置业总资产885.3亿元，净资产145.9亿元，营业收入12.5亿元，净利润为1.02亿元。
此外，作为苏宁体系的发债主体，苏宁电器的债务情况也很严重。截至2020年底，苏宁电器总资产3860.3亿元，总负债2925.2亿元，资产负债率75.8%。其中，苏宁电器流动资产1915.3亿，流动负债2321.8亿，流动比率0.83，有息负债1346.2亿元。也就说，相较于苏宁易购，苏宁电器的短期偿债压力还要更大。
苏宁易购和苏宁电器最新债券存量情况（来源：企业预警通）
企业预警通显示，截止最新，苏宁易购债券存量规模约62.32亿元，共11只。其中，私募债33.89亿，占比54.39%；苏宁电器债券存量规模约为261.65亿元，共24只，全部都是私募债。二者累计超过28亿债券是在1年之内到期，150亿债券是在3年之内到期。
除此之外，苏宁还有潜藏的负债危机。根据2020年半年报数据，苏宁易购及其子公司为苏宁金服、苏宁商业保理公司合计担保了35.13亿元；苏宁易购对子公司的担保余额为97.26亿元，合计担保132.39亿元。多层担保的后果就是，有一家发生违约，就会出现连锁反应。
02
一场价值200亿的交杯
压垮苏宁的最后一根稻草，业内均猜测，恰是张近东和许家印喝下的那杯价值200亿的交杯酒。
2017年9月20日，一张张近东与许家印喝交杯酒的照片在网上疯传，照片中，两人均持杯送至嘴边，双眼微闭，脸上略带红晕，一个地产巨擘，一个零售大佬，推杯换盏间，一笔200亿的投资就此达成。
11月，苏宁战略投资恒大地产的消息落定。在他们俩人的计划里，苏宁和恒大的结合，是要打造出一个“两大”（苏宁广场、苏宁易购生活广场）、“两小”（苏宁小店、零售云店）、多专（苏宁极物、苏宁体育、苏鲜生）的多业态智慧零售格局的。对苏宁而言，恒大是最快能实现这些场景的企业。
还有另一个近在眼前的事实是，恒大地产正在闯关A股，一旦成功上市，200亿投资升值空间在当时是不可估量的，这应该是一笔多赢的生意。
然而，变局骤然发生。去年11月，恒大这场历时4年的回A之路最终宣告失败，与此同时，恒大还接连遭遇了银根收紧与“三条红线”的双重打击。张近东很讲义气，根据补充协议，暂时没有收回那笔价值200亿的投资，而将它转换成了恒大地产的股权。
而彼时的苏宁已经陷入债务危机，再加上受到新冠肺炎疫情的影响，苏宁易购备受冲击。2020年上半年财报显示，苏宁易购营收1182.4亿元，同比下降12.8%；净亏损1.6亿元，同比下滑107.5%。仅在这半年，苏宁易购就关闭了885家门店，其中关闭最多的是直营店，共计636家。
张近东迅速展开了一系列自救行动。如多次将苏宁易购、苏宁电器、苏宁置业和苏宁控股的股权进行质押。去年12月，张近东将手中的苏宁控股股票，全部质押给了淘宝中国；截至2月3日，张近东累计质押了苏宁易购4.12亿股股票，占总股本的4.42%；截至2月23日，苏宁电器质押的股票占总股本的9.64%等等。
Wind数据显示，通过运作资金，从2020年11月1日到2021年2月1日，苏宁电器、苏宁易购累计支出179.559亿元回售、购回、兑付公司债券。
紧接着在2月份，张近东又找来了148亿的资金，准备将苏宁易购23%的股份转让给深圳国资委旗下的深国际和鲲鹏资本。
他所为之付出的代价，就是苏宁易购有可能成为无实控人的公司。
当时，在外界看来，这是一笔双赢的交易。对深圳国际而言，苏宁易购在物流主业、项目拓展、资本运营等方面均可能与其形成强协同效应，同时深圳国际也会作为产业投资人，和鲲鹏资本与其他相关方一起推动苏宁易购共同围绕业务拓展、商业零售、供应链与金融服务等领域的合作。
不过，入股协议签订三个多月，深圳国资却并没有真正落实。应该也是觉察到深圳国资犹豫态度，张近东在5月份又迅速行动，找到了江苏国资江湖救急。5月6日，江苏省国资、南京市国资与苏宁签署了组建新零售发展基金的框架协议，共同出资组建总规模达200亿元的新零售发展基金。
随后，新零售基金在5月28日正式成立，注册资本为35亿元，股东包括江苏省国信集团有限公司、江苏交通控股有限公司、江苏省农垦集团有限公司、江苏高投资产管理有限公司这4家江苏省属国有企业。
6月2日，张近东进行10亿股权质押的同一天，苏宁易购公告，苏宁电器关于股东协议转让部分股份过户已经完成，江苏国资正式入股苏宁。该方案中，苏宁电器转让苏宁易购5.59%股份予江苏新零售基金。根据转让协议，转让价格为6.21元/股，转让股数5.2亿股，涉及资金31.82亿元。
不过江苏国资入股目的是为苏宁电器集团提供流动性支持，更像是借钱应急，并和张近东签订了《回购协议》，即10个月后张近东必须回购苏宁的5.59%股份。不过32亿元的流动性支持，对于苏宁债务来说远远不够。
刚有好转，形势又急转而下。股权转让协议签订不到两周，6月16日，张近东持有的5.4亿股苏宁易购股份被北京市第二中级人民法院司法冻结，价值约30亿元，这部分质押股权面临“爆仓”风险。
多重冲击之下，苏宁易购的股价直线式下滑，6月16日跌至停牌。
直到7月5日，苏宁易购连发多条公告，披露股份转让的最新方案：江苏新新零售创新基金二期以88.3亿元的资金，解决了苏宁的燃眉之急，张近东也可以稍微喘口气了。
03
多元化得与失
苏宁的流动性债务危机，与其近年来四处出击的投资不无关系。
在外界看来，张近东做人低调，可在行事作风上，却很高调又激进。“沃尔玛太重，亚马逊太轻，苏宁要做中国的‘沃尔玛+亚马逊’”，这是张近东2013年在美国斯坦福大学演讲时，曾说过的话。
2011年，张近东提出“再造苏宁”，要花10年时间打造一个与实体店面等量齐观的万亿规模的苏宁，他希望苏宁能够成为“沃尔玛+亚马逊”，线上+线下的虚实结合体。为此，他制定了一个野心勃勃的目标，预计到2020年，苏宁总营业额达到6800亿元，其中3000亿元来自苏宁易购，另外3500亿元来自门店。
在“先开枪，后瞄准”的指挥下，苏宁的投资版图不断扩张，由一家零售企业发展到跨多个行业的商业集团。
从2012年起，苏宁易购陆续收购红孩子母婴电商、视频网站PPTV、团购网站满座网、网络广告公司好耶（中国）、天天快递、迪亚天天、万达百货、家乐福等公司；投资努比亚手机、伊电园充电宝、万达商业、TCL、字节跳动等公司；同时购入中国联通、华泰证券、易居（中国）、申万宏源、万达体育等公司的股票或存托凭证。
这其中，2016年到2019年，又是苏宁最为疯狂扩张的四年。2016年，苏宁首次提出设立零售、地产、金融、文创、投资和体育六大板块，后续又增加物流、科技两大板块，形成苏宁“八大产业”的布局。
自此，苏宁易购与淘宝换股，以140亿元认购阿里巴巴1.04%股份；42.5亿收购天天快递；40亿增资中国联通；95亿收购万达商业4.02%股权；出资98亿与恒大合资建立公司；34亿认购华泰证券定增；27亿收购万达百货37家百货公司；48亿收购家乐福80%股权；30亿认购之江新实业6%股权等等。
然而，这些投资后来大多都没能给苏宁带来回报。2015年，PPTV亏损11.61亿，苏宁易购转手卖给了关联公司；2018年-2020年，天天快递三年累计亏损43.26亿元；2020年家乐福亏损7.95亿元。
在苏宁历年的投资中，2015年与阿里的那次战略互投，倒是为张近东产生了回报，但他把这笔交易看作现金投资，2017年和2018年，先后3次出售，全部出清了阿里巴巴股份，获利近155亿元，后来又作为苏宁投资、扩张的资金来源。
盒饭财经根据财报数据统计，从2016年到2020年，5年间苏宁易购总投资额达到740.87亿元，比2011年至2015年总投资额的10倍还多。“很难描绘其投资版图究竟有多么庞杂”，财新的一篇报道中曾如此写道。
从线下转型线上的过程中，在管理上不够互联网化，也是业界公认的一点。
早在2013年，张近东在演讲中就说到了自己的痛点：一方面在新兴专业领域上照搬了传统的经验和做法。另一方面在管理机制上，还保留了连锁时代的集约管控、标准化复制和大兵团作战，与互联网组织的迭代创新、内部竞争和小团队自主管理不那么兼容了。这是个绕不过去的难题，而且没有首鼠两端的解决方案。这些痛点在它转型之初就已经遇到了，只是如今有了更切肤的体会，而如今留给它的时间窗口已越来越短。
野心是企业家的第一驱动力，这一点无可厚非，但战略的有效性总需要时间来验证，如今，距离张近东立下的十年期限已过，2020年苏宁易购营收2523亿元，能否度过危机，补上这500亿目标差额，仍有一定变数。
参考资料：
《何伊凡：张近东应该更激进，没有退守的可能》
《苏宁易购的昨天、今天和明天》
《苏宁跌进多元化陷阱：恒大200亿只是“最后一根稻草”｜棱镜》
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