编者按：本文来自微信公众号鹿鸣财经（ID：luminglab），作者：谭伊妮，编辑：封成，创业邦经授权转载，图源：摄图网。
大半个月过后，众人预测中的读客文化暴跌依然没出现。
截止8月10日，读客文化收盘21.45元/股，将近1.55元发行价的14倍。此前，读客文化上市首日即创造了惊人的增长奇迹：开盘10分钟连触两次熔断，收盘31.66元/股，较发行价涨幅超19倍，总市值达到126.64亿元，创下了年内新股上市首日盘中涨幅的新高。
戏剧的是，读客文化之前在询价市场遇冷。在7月8日刊登的招股说明书中，其表示拟以每股1.55元的价格公开发行4001万股，实际募集资金净额4372.81万元，成为本世纪以来倒数第二低的IPO募集资金净额。
询价市场的遇冷与上市后的火热表现形成鲜明对比，至此，读客文化上市首日便达成了两个成就：以1.55元的发行价成为创业板最低发行价的新股、又以19倍的首日涨幅突破创业板记录。
因其逆天的涨幅，读客文化也被股民们称为“赌客”文化。然而，作为逐渐被当代消费者抛弃的黄昏行业，仍有许多人并不看好读客文化，甚至调侃其透支了一生的估值。
可正如前文所述，之后半个多月，尽管起起伏伏，读客文化的股价始终保持在18元/股以上，发挥稳定。
那么，求稳之外，靠卖书起家的读客文化还能有新的突破吗？
近乎停滞的增长
在这个人们越来越不爱读书、读不下书的时代，你也许不知道读客文化，却一定对其母公司华与华有所耳闻，这家公司正是之前蜜雪冰城洗脑主题曲的幕后操刀者。
如同母公司华与华，读客文化的基因里也天生带有营销的底色。2006年，读客文化成立，提出超级符号理论，并用包装快消品的方式包装书籍，很快就打造了一批如《藏地密码》《流血的仕途：李斯与秦始皇》这样的畅销书，引得其他出版商争相模仿。
然而，2012年以来，随着互联网和智能手机的不断普及，中国人均数字化阅读方式接触率、手机阅读接触率等指标不断增长，国内电子书产业整体收入也实现较快的增长，根据《2019—2020年中国数字出版产业年度报告》显示，2012 年至2019年，国内电子书产业收入从31亿元增长到了58亿元。
不适应时代，必将被时代抛弃。基于此，读客文化开始致力于发展数字化业务。根据招股书，从2018年到2020年，读客文化的总营收分别为3.197亿元、3.97亿元和4.08亿元，由纸质图书、数字内容、版权运营和新媒体这四项业务构成。
其中，纸质图书收入是公司主营业务收入的最主要组成部分，近三年的销售金额分别为2.74亿元、3.32亿元和3.32亿元，占总营收的比重为85.63%、83.63%和81.29%，呈现出连年下滑的趋势。
这是因为，读客的纸质图书业务缺乏新的增长点。截至2020年末，读客文化累计销量前十的图书中，最早的是可追溯至2012年首印的“银河帝国”系列，最晚的是2017年出版的“半小时漫画”系列，迟迟未有新的畅销书出现。
这与新媒体和新渠道的冲击不无关系，传统出版的产业链中，出版社前接作者，后对应印刷、发行和读者各环节，拥有比较大的话语权，但是随着一批网络运营商、电信运营商崛起，内容版权的资源争夺越发激烈。
抢夺前端版权资源的同时，数字出版运营商能够省去传统的印刷与发行环节，直接将数字产品投放给终端用户，极大的降低了生产成本，提高了书籍发行的效率。数字图书的内卷导致传统出版商们苦不堪言，也只能先后进入公开版权书籍开发的庞大计划中，新的纸质图书影响力不断减弱。
从数据上来看，也的确如此。开卷信息数据显示，新书码洋贡献率自2008年开始降到30%以下，之后一直呈现下降态势，在2015年下降到20%以下，而在2020年新书码洋贡献率进一步下降至13.82%。
此外，数字内容业务分为电子书和有声书，近三年的营业收入分别为3391.62万元、4668.15万元和4677.10万元，营收占比从10.61%提升至11.46%，2019年和2020年的营收增长率仅为37.64%和 0.19%；而版权运营业务营收占比则从0.13%提升到2.73%。
可以看到的是，尽管读客文化做了比较多的努力和尝试，但除纸质图书外的业务盈利给公司的贡献相对较小，而纸质图书业务不但面临着巨头林立网文平台们竞争，同行出版商如中信、磨铁、荣信等也在频繁乏力，增长速度并不理想。
毛利润持续下滑
根据招股书披露的信息，从2018年到2020年，读客文化主营业务的毛利率从48.32%下降至41.09%，其中，纸质图书的毛利率分别为46.36%、40.17%和38.69%，均呈现出下滑的态势，主要受到以下几个方面的影响。
首先是成本，近三年纸质图书成本占公司主营业务成本的比例分别为 92.24%、91.54%和 88.73%，占比基本保持稳定，与纸质图书收入的贡献度相匹配。
这些成本中主要包括版权成本、纸张成本和出版成本。其中，版权成本占纸质图书成本的比例相对较为稳定，纸张成本占比逐年下降，而出版成本占比则逐年上升，这是因为，一方面产品制作工艺的逐步提高，使得成本增加了，另一方面，随着纸张价格趋稳，读客增加了出版社提供纸张的比例，也导致出版成本的上升。
其次是折扣。纸质图书业务采用了三种销售模式，分别为线上代销模式、线下代销模式及买断模式。2017—2019年，来自线上代销模式的营业收入占总营收的比重年均在50%以上，是该公司营收的主要来源。
而代销模式下，由于当当、京东等线上代销客户日常促销活动频率及力度均明显大于线下书店，且销售规模较大， 活动商业折扣及返点金额较高，因此线上代销的毛利率低于线下代销的毛利率。
招股书显示，受疫情影响，从2019年到2020年，线上代销的销售码洋增幅为4.3%，毛利率从31.66%提高到了32.59%，而线下代销的销售码洋增幅为-18.3%，毛利率从53.77%下降到50.10%，因此拉低了综合毛利率。
此外，版权运营的毛利率也是拉低综合毛利率的一个重要因素。从2018年到2020年，公司版权运营的毛利率从91.81%骤降至47.63%，这是因为影视版权授权项目孵化期较长，2020年度，公司新增的影视版权授权收入对应版权为公司所控制的新版权，采用总额法确认收入，导致毛利率下降。
贫乏的资本故事
大部分传统出版公司在电子阅读、线上出版领域败北于掌阅等技术流公司后，可讲的资本故事就更加捉襟见肘，读客文化也不例外。
招股书中，读客文化将自己定义为“全版权”运营商，这个全版权至少包括该作品在全球范围内的纸质图书发行权、电子书发行权、有声书发行权以及影视改编权，可见读客文化的野心。
众所周知，IP是会下金蛋的老母鸡，根据阅文的财报数据显示，2017年开始，公司深耕IP全版权运营业务，到了2019年版权运营收入达44.23亿元，同比增加341%，占公司总营收的53.0%，首度超过在线业务收入，成为2019年阅文收入的基本盘。
目前读客开展了两类版权运营业务，分别是海外版权输出和影视剧改编授权。影视改编方面，读客打造的“清明上河图密码”系列、“大谋小计五十年：诸葛亮传”系列等畅销书，已经或正在被翻拍成影视作品。
但是，就算不与网文平台相比，读客文化也面临着图书动销品种数较少、积累的版权储备有限的问题。根据开卷信息的统计，公司2020年动销品种数为1623 种，其中2020年上市新书为260种，而主要竞争对手2020年总动销品种数均超过了3500种，2020年上市新书为270-550种。
再加上，影视行业先后遭遇行业寒冬和疫情重挫，预算开支普遍被削减，更省钱的原创内容越来越成为影视公司们的倾向，出版行业的IP生意也就更不好做了。
影视改编之外，读客也把目光投向了海外市场。截至2020年末，读客累计向海外输出版权70余个项目，仍在有效期内的项目总计有44个。其中，如《藏地密码》被转授权到泰国和越南，《好妈妈胜过好老师2》被转授权到韩国和越南，《超级符号就是超级创意》被转授权至英国。
除了读客，新经典、中信、果麦文化等也早就盯上了这条“性感”的出路，但遗憾的是，助益的营收依然很少，都改变不了公司以出版为主命脉的收入状况。如读客，根据招股书，从2018年到2020年，版权运营收入分别为37.9万元、102.73万元和506.03万元，占总营收的比重从0.13% 提升至2.73%。
尽管目前发挥稳定，但读客想获得新突破依然困难，上市或许真的会成为巅峰。
参考来源：
1. 读客文化招股书
2. 开卷信息《2020年中国图书零售市场报告》
3. 犀牛娱乐《读客上市首日暴涨19倍背后，出版业的版权生意》
4. 娱乐硬糖《出版业的火，“明星资本化”放的？》
5. 江瀚视野《读客文化上市首日暴涨1800%，股价猛涨卖书又成了好生意了？》
6. 前瞻网《从阅文集团财报看，中国内容产业IP版权运营的发展前景》
7. 三联生活周刊《传统出版业死循环：做书是死，不做书也是死》
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