编者按：本文来自微信公众号市值榜（ID:shizhibang2021），作者市值榜 ，创业邦经授权转载，图源：摄图网。
8月30日，有赞在港交所递交了招股书，开启了主板上市冲刺。
这家从微信电商生态中成长起来的公司，在过去几年中经历了高速发展，去年疫情期间业绩更是大增。这种趋势在今年上半年没能延续，核心业绩指标增幅大幅放缓，亏损扩大。
和其他互联网公司一样，有赞也采取了用亏损换规模的打法，但花大力气砸了渠道砸了营销，砸出来的市场太小。
同时，有赞商家的流失率在上升，而转化率在下行，前者说明粘性在变差，后者表明拓新的效果不好。
高增长的时代过去了？
2011年，白鸦辞去支付宝首席产品设计师，离职创业。
他先做了一个叫“逛”的导购网站，但以失败告终。在口碑网创始人李治国的建议下，白鸦在2012年底创办了有赞前身“口袋通”，起初主要是帮助商家在微信上搭建销售平台和管理粉丝。
2013年底，淘宝正式屏蔽来自微信的访问，这反而让有赞此类第三方服务平台得以在微信生态中成长起来，2014年末，白鸦确定了有赞的路线：做服务商家的SaaS服务商。
通俗来看，有赞实际上就是一家SaaS云服务商，只不过更聚焦社交电商，为线上商家和线下实体门店提供移动电商解决方案。
有赞所代表的云端商业服务行业，另一个头部玩家是微盟。西部证券公布的数据显示，电商SaaS行业，有赞与微盟的市占率合计在10%左右。
电商SaaS是电商服务产业链中的一环，最先在微信电商生态中成长起来。他们链接商家与平台，通过提供第三方技术平台及工具，帮助商家在微信里做生意。
2018年中国有赞登陆港股时，就被称为是“微信电商第一股”。后来随着去中心化电商的崛起、私域流量运营模式的火热，以有赞为代表的SaaS服务商打通的平台越来越多，比如快手、QQ、小红书等。
在这门2B生意中，电商SaaS服务商核心的商业模式，就是向商家售卖SaaS产品、解决方案及服务。
以有赞为例，其主要的营收来源，是提供订阅解决方案及商家解决方案。招股书显示，自2018年至2021年上半年，上述两项在有赞营收中的占比高达90%乃至95%。
那么，此次冲刺上市的有赞科技，与之前上市的中国有赞到底是什么关系？
实际上，有赞科技系中国有赞非全资子公司。中国有赞原名中国创新支付，在2018年收购有赞51%的股份，成为有赞最大股东，同年在香港创业板上市，并更名为中国有赞。
年初中国有赞公告称，有赞科技将以介绍上市的方式在港股主板整体上市，原中国有赞将以私有化的方式从港股创业板退市。
如今的有赞科技，一方面是将原中国有赞的SaaS服务单独拆分出来，另一方面，香港主板市场流动性高于创业板，有利于提升股票交易量和股票价值。
不过今年上半年，从营收、GMV来看，有赞没能延续此前的高增长的趋势，均出现增长大幅放缓的现象，且亏损有扩大趋势。
为什么越亏越多？
连年亏损的背后是难以忽视的销售开支增加。
先看整体的情况，从2018年到2020年上半年，有赞科技的销售开支增加了近270%，2021年上半年，这种态势有增无减。
有赞科技的销售模式包括两种，其一是自建团队直销，其二是渠道伙伴，也就是代理商。在自建团队模式之下，销售开支的表现形式为销售人员的工资、差旅费等，第二种模式之下，则是给代理商的返点，按照招股书的说法，返点高达30%~70%。
付给代理商的平均佣金率从2018年的59%上涨到2021年上半年的64.2%。64.2%意味着，渠道每带来100元的收入，有赞科技要付出64.2元的渠道费。
如果粗略地以销售开支中的员工成本代表直销、资本化合约成本摊销代表代理商模式进行计算，可以看出直销团队的效率更为低下。
两种销售模式都不能打，导致有赞科技的销售费用率已经从2018年的37.8%增加到了2021年上半年的65.3%，也就是每赚取一元的收入需要在销售方面付出的成本从0.38元增加到了0.65元，如此高的销售费用率基本可以认定，有赞科技是一种依靠销售驱动的生意模式。
换句话说，花大力气砸了渠道砸了营销，砸出来的市场太小。
一种相对健康的情况是，随着公司知名度的打开，在销售方面的开支带来的边际收益会增加，有赞科技刚好相反。
这样的规模不经济一般发生在没有增量市场的内卷时代，也可能是渠道建设、利益分配或者奖励机制不科学，最坏的情况是销售环节存在贪腐。
有赞科技本就在亏损，如果无法扭转，这样的规模不经济会加剧亏损程度。
2021年上半年，有赞科技的行政开支也有74.5%的增长，主要原因是员工数量增加，行政人员的工资从3710万元上涨到6470万元。
人员数量和员工成本激增，说明有赞科技仍处于大规模扩张当中。扩张的效果，也就是人均收入和利润会不会如愿得到提升，需要以后的数据来验证。
支出增加和亏损带来的直接效果是现金迅速缩水，尤其是2021年上半年。有赞科技的经营活动现金流量净流出3.59亿元，同时由于发力新零售业务加大投资力度，发生了2.47亿元的投资活动净流出。
仅半年的时间，有赞科技的现金及现金等价物就减少了6.09亿元。截止2021年6月30日，公司账上的现金及定期存款为7.1亿元。
之所以亏损还有7.1亿元的现金，是因为前几年有赞“吸金”能力比较强，2018年和2020年，有赞科技通过发行股份获取了合计超过18亿元的资金，2019年，向控股股东和其他方新增借款超11亿元。
如果不是有在收入增长、经营数据向好的时期借来和募来的底子，想必有赞科技没有底气在今年上半年做出明显的扩张举动。
如今，有赞科技提交的是一份收入下滑、亏损扩大的招股书，其估值势必受到影响，募资和借款能不能顺利进行，还要打个问号。
对内留不住商家，对外依赖平台
这份招股书，有几个不乐观的数据，直指有赞科技的内忧外患。
内忧是留不住商户。
2021年上半年，新付费商家的数量只有1.9万，和上年同期相比，减少40%。2021年上半年，中国有赞的付费用户数量为87457个，同比减少12%。
商家的流失率高于去年同期12个百分点，转化率低于去年同期2.1个百分点。流失率增加说明粘性差，转化率低表明拓新的效果不好。
根据国际知名咨询公司贝恩咨询（Bain and Company）关于SaaS领域的调查：“5%的客户流失率和13%的客户流失率会导致十个月以后收入差几乎一倍多。”
留住商家，把商家转化成付费乃至持续付费的用户，是做大收入规模的基础。这两个指标都在下行，结合公司的合同负债额几无变化，从2020年底到2021年6月30日，仅增长了1.11%，短期来看，有赞科技的收入恐难回到增长的赛道上。
付费用户数量整体下降的另一个原因，也是有赞科技的外患，即快手自建供应链体系，形成站内的从直播到电商的交易闭环。
有赞创始人白鸦在演讲中表示，原本快手平台为其带来了四成GMV。今年一季度，快手带来的GMV占比降至20%。一季度业绩会上，CFO俞韬如预计全年快手的GMV的占比会下降到10%~15%。
同样，抖音也出台了一系列扶持商家的政策和服务，电商基地几乎打造完成。《晚点》援引媒体报道称，抖音正在供应链和物流上继续发力，“电商闭环”渐渐成型。
《投资者网》援引投资者的观点称，社交平台推出自己的SaaS服务系统，可以更好地打通电商数据，实现流量侧与交易侧的精准匹配，有赞这样的第三方SaaS服务商本身更像是一个“黑盒子”，可能会被抛弃。
有赞科技能够迅速成长起来，依托的是私域流量的认可度在不断提升、多种社交媒体的出现、直播的发展和去中心化电子商务的发展。
有赞生长在别人的生态之上，将巨大的公域流量运送到私域，能满足这样需求的生态都是巨头，数量也少，有赞科技的SaaS产品业务很难在微信、QQ、微博等平台之外的平台上应用，也很难摆脱对于大型社交媒体平台的依赖。
从布局上可以看到有赞在为摆脱对巨头的依赖做努力，比如发力线下门店，新零售、美业、教育……不过运气不太好，教培机构被团灭。
最后一个风险在于，在反垄断的大旗之下，巨头之间互通互联已是趋势，腾讯和阿里的生态会不会打通从而压缩电商SaaS产品的生存空间？
摆在有赞前面的，是一条充满不确定的路。
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