图源：图虫
编者按：本文来自微信公众号砺石商业评论（ID： libusiness），作者牛丽芳，创业邦经授权转载。
2019年11月18日，50岁的创业达人雷军迎来了他人生的第三个IPO，国内办公软件龙头“金山办公”正式登陆科创板，股票代码“688111”。
作为国内办公软件的领军企业，唯一具备与国际科技巨头微软抗衡的民族之光，金山办公优等生的身份自上市时即受到了资本市场的热捧。公司上市当天，股价上涨203%。随后借着新冠疫情带来的“居家办公”的东风，股价扶摇直上，最高攀升至520元/股。短短一年多时间，金山办公股价上涨4倍有余，市值一度超越2400亿元，成为了科创板名副其实的“明星企业”。
业绩增速是否能支撑起高得离谱的股价？对于金山办公，质疑声从未间断过。当时间来到2021年8月24日晚，一份来自“金山办公”的中期业绩报告，仿佛是“一粒投入平静湖面的石子”，引来了市场的躁动不安。第二天8月25日开盘，金山办公即迎来了暴跌，当天下跌超17%，随后亦无止跌迹象，25日至27日，股价从24日收盘价344元/股，跌至最低254.66元/股，三天跌幅达26%。
为何股价暴跌？
回看这份引发暴跌血案的“2021年中期报告”，笔者认为出乎预期的主要包括两部分：
第一部分，业绩不及预期：公司2021年中期报告显示，公司上半年实现营收15.65亿元，同比增长70.90%；实现归母净利润5.49亿元，同比增长53.54%；扣非归母净利润4.59亿元，同比增长72.65%；上半年经营性净现金流为7.61亿元，同比增长68.46%。从表面来看，公司2021年上半年营收继续保持高速成长，扣非归母净利润创下历史新高。但仔细拆分会发现，就单季业绩表现来看：第二季度公司营收为7.916亿元，较第一季度7.734亿元，环比几乎没有增长。而就扣非后净利润来看，二季度公司实现扣非后净利润仅2.013亿元，较一季度的2.575亿元，反而下降了27.92%。作为反映公司产品及整体竞争力的毛利率及净利率来看，二季度公司整体毛利率为86.31%，较一季度的89.74%，整体下降约3.43个百分点；公司整体净利率二季度为30.24%，较一季度的42.33%，整体下降超12个百分点。因此，二季度业绩环比下滑，造成了市场对公司未来盈利能力的担忧。
第二部分，大股东计划减持：根据与公司2021年中期报告同时配发的《金山办公：关于5%以上股东减持股份计划公告》：“公司股东奇文N维拟通过集中竞价、大宗交易的方式减持其所持有的公司股份合计不超过3,179,000股，拟减持股份占公司总股本的比例约为0.69%。”虽表面上看减持数量有限，但笔者对拟减持股东“奇文N维”进行股权穿透后可以发现，“奇文N维”实为公司员工持股计划。公司管理层带头减持，在公司二季度业绩不佳的情况下，更进一步加剧了市场对公司经营情况的恐慌情绪。
前方是万丈深渊？
前文分析了金山办公这个优等生股价暴跌的原因，那优等生是否已经变成了差生呢？为了解答这个问题，笔者准备先从分析两个利空背后的原因说起。
二季度业绩下滑是否代表业绩出现了拐点？打开公司二季度报表，可以发现实际上公司二季度营业收入并未出现明显的大幅度下滑，因此造成扣非后净利润骤降的主要原因应集中在营业成本及期间费用上。根据与一季度的对比可以发现，二季度公司在营业成本、管理费用、研发费用、销售费用及财务费用方面支出分别为：1.084亿元、6635万元、2.342亿元、2.130亿元及-1491万元，而相对应的一季度相关支出分别为：7932万元、6736万元、2.046亿元、1.471亿元及-982.3万元。因此，差异较大的科目分别为营业成本、研发费用及销售费用。根据公司2021年中期报告披露的情况及公司《2021年8月26日投资者关系活动记录表》相关记录，笔者认为造成公司二季度营业成本、研发费用及销售费用存在较大波动的原因如下：
(1)营业成本：公司披露的数据显示，2021年上半年公司云服务规模迅速扩张，具体表现为云端数据存储量的增加。中报显示，仅2021年上半年公司云端上传文件数量已经达到了1085亿份，而2020年全年公司云端上传文件数量仅为898亿份。激增的云端服务，使得公司2021年对于服务器的采购及租赁需求迅速增长，致使计入营业成本的相关支出增长明显。因此，侧面反映出，2021年公司重点发力的云储存业务，目前进展顺利，未来有望通过规模效应降低相关支出。
(2)研发费用：对于软件企业来说，研发能力一直是推动公司业务发展的核心要素。以同为软件行业的上市公司广联达为例，该公司2021年上半年研发费用占收入的比例高达25.56%。可以看得出，高研发投入是软件企业的一大特征。公司2021年半年报数据披露显示，公司研发费用增长主要来自研发人员数量的快速扩大。2021年上半年公司平均在职研发人员为2188人，而2020年全年，上述数据为1923人，增长比例达到了13.78%。研发人员的增长，表明公司业务规模处于扩张期，因此，加大了招聘力度。
(3)销售费用：根据公司高管在答投资者问的回复，公司2021年上半年度销售费用快速增长，主要系以下几方面原因：第一，2020年度由于存在疫情影响，公司一度停滞了营销推广活动，造成了2020年相关基数较低；第二，2021年相关业务恢复后，公司加大了对于营销推广活动的投入，包括通过赞助北京冬奥会及成都大运会等进行品牌知名度的推广。因此，笔者认为公司2021年上半年销售费用的高增长属于疫情后的正常恢复过程，并非营销效率低下情况。
说完了业绩不及预期的问题，再来看看员工持股计划减持的问题。对于目前A股的总体情况看，员工持股计划的高位减持已成为了惯常操作，并不能说明公司管理层对于公司未来的看空。根据笔者查看金山办公相关公告，公司上市至今，已进行了两次股份减持及一次股东询价转让，因此，小比例的股份减持对于金山办公这样短期内股价发生爆发性增长的企业来说，属于较为常规的操作。本次由于员工持股计划减持带动的股价下跌，在一定程度上可能存在股价过度反应的情况。
总结以上两点来看，笔者认为本次公司股价快速下跌尚属于正常的价值回归过程。2020年由于受新冠疫情带来的“居家办公热潮”的刺激，公司股价短期内出现了快速的上涨，到了2021年，当这种利好逐渐消退后，股价自然有一个回归过程。同时，通过分析可以发现，目前公司短期内成本费用支出的上升，主要由于研发及业务拓展需求所致，并未出现业务收入明显下滑的业绩拐点信号，因此，笔者认为金山办公面对的前途并非“万丈深渊”。
前方是黄金坑？
如果前方不是“万丈深渊”，那本轮下跌，会不会带来投资金山办公的“黄金坑”呢？要分析这一点，先从拆解公司业务说起。
金山办公正式成立于1999年，最早为金山软件旗下的办公业务部分，后分拆独立，谋求上市。经过20多年的发展，目前金山办公已成为了国内最著名的办公软件开发和服务提供商，旗下产品包括WPS系列办公软件及金山词霸等。
公司2021年中报显示，公司业务收入主要分为办公软件产品使用授权，办公服务订阅及互联网广告推广服务，分别占比为40.90%、46.97%及12.11%。
(1)办公软件产品使用授权：该业务主要为公司WPS等办公软件的正版授权业务，公司会根据客户体量采取不同的授权模式，如对小型机构采用数量授权，而对于大型机构则采用场底授权的模式。目前公司可以提供三种不同版本的授权服务，包括免费只有的基础版，365元/人/年的商业版及599元/人/年的高级商业版。公司2021年及2020年财报显示，2021年上半年公司办公软件产品使用授权营收为6.40亿元，较2020年上半年同期2.14亿元，增长约199%，相比于整体营收增速，增长速度最快。对于该部分业务，客户主要分为B端客户及G端客户两部分。其中，G端客户主要为政府及国资企业。开源证券研究所调研数据显示，随着国内党政机关加强基础软件自主可控措施以来，金山办公旗下的WPS系列产品已经进入95%国务院组织机构，97%省级政府，100%地级市政府，93%中央企业及87%中大型银行。因此，在To G领域，公司业务渗透率已较高。而对于To B端客户，主要为国内中小企业。根据互联网公开资料显示的调研数据，目前微软旗下office系统尚占据国内80%以上相关市场，WPS渗透率尚较低，未来存在进一步提升空间。
(2)办公服务订阅：该业务主要为WPS会员和稻壳会员两部分收入，以C端用户为主（超过90%）。其中，WPS会员主要为使用WPS系列包括文本、表格、演示文稿等一系列功能，而稻壳会员则为金山办公特有服务内容，包括海量的素材及模板资源。公司2021年及2020年财报显示，2021年上半年公司办公服务订阅营收为7.35亿元，较2020年上半年同期5.33亿元，增长约38%，相比于整体营收增速，增长速度相对较慢。从订阅客户情况看，截至2021年6月30日，公司主要产品月度活跃用户（MAU）为5.01亿，较上年同期增长10.35%。其中，WPS Office PC版月度活跃用户数1.99亿，较上年同期增长15.03%。移动版月度活跃用户数2.96亿，较上年同期增长7.64%。从付费用户看，公司累计年度付费个人会员数达到2188万，较上年同期增长30.14%。根据计算机软件统计机构计世资讯的统计数据，2018年度国内基础办公软件用户规模6.6亿人次，而金山办公MAU已达5.01亿人次，增长空间已较为有限。但从付费人数上看，目前付费人数比例（付费人数/MAU）仅为4.38%，未来存在一定提升空间。
(3)互联网广告推广服务：该业务主要为在WPS系列软件上可插入的信息流广告内容。公司2021年及2020年财报显示，2021年上半年公司互联网广告推广服务营收为1.90亿元，较2020年上半年同期1.69亿元，增长约12%，相比于整体营收增速，该部分增长速度最慢。公司财报披露信息显示，公司为平衡用户体验对于互联网广告较为克制，因此，营收增速相对较慢。
分析完公司业务分解情况，再来看看公司未来的成长空间。
(1)办公软件产品使用授权：随着国产替代及国内信创客户采购需求的增长，该部分增长确定性最高，但也存在较为明显的天花板。假设未来WPS系列软件将完全替代微软office工具在政府以及事业单位的应用。根据人社部发布的《2015年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截止2015年底我国公务人员数量为717万人，再根据国家统计局发布的2019年年度数据，国有单位就业人数为5473万人，两项合计约为6190万人。假设其中60%需配备办公软件，则需求中人数为3714万人（6190*60%）。同时，根据互联网信息查询，2017年上海静安区人民检察院WPS Office 2016专业版300套招标价为20400元（5年更新），计算可得平均每年每套使用价格为136元/套/年（20400/300/5）。因此，可以大致测算该业务模式下，年收入上限为：50.5亿元（3714万*136元）。
(2)办公服务订阅：相比于授权业务，该部分业务确定性相对较弱。根据公司财报数据测算，2020年上半年会员付费人数比例（付费人数/MAU）为3.71%（MAU=4.53亿人，付费个人会员数1681万人），至2021年上半年，该比例上升至4.38%，上升比例为0.67%。假设保持上述年增长率，则5年后会员付费人数比例（付费人数/MAU）将达到7.73%（4.38%+0.67%*5）。同时，假设当时公司活跃用户量达到极值6.6亿人次，则按目前单位付费用户平均收入（7.35亿元/2188万）为计算基准，届时公司年办公服务订阅收入将达到17.14亿元。
(3)互联网广告推广服务：假设公司维持目前对于互联网广告的克制态度，收入常年保持在1.90亿元。
根据上述分析，笔者认为金山办公未来营业收入成长空间上限为：69.54亿元（50.5+17.14+1.9=69.594），较2020年度营收22.61亿元，尚存在较大的增长空间。
回到当前股价本身，截止2021年8月30日收盘，公司股价报收于251元/股，对应动态市盈率108倍，相比于同行业白马企业广联达（对应动态市盈率141倍），已开始进入相对合理领域。但鉴于目前整体市场稳定性较差，且公司股票已进入下降通道，短期内是不是黄金坑尚无法判断。
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