文 / 七公
出品 / 节点财经
在券商行业，其实（真名沈军）掌舵下的东方财富（300059.SZ）是“YYDS”般的存在。
公司运营的以“东方财富网”为核心的互联网服务大平台，是我国用户访问量最大、黏性最高的财经垂直门户网站，也是其金融变现业务的坚实基础。
2020年12月，东方财富网APP月活数达到1475万人次，高于所有传统券商APP。
受益于此，以及由此带来的业绩腾飞，2021年东方财富市值几度超过3000亿元，碾压“券业一哥”中信证券（600030.SH），稳坐行业头把交椅。
透过行业与数据，我们来看看东方财富这匹“黑马”的崛起之路，以及其被“团宠”的底层逻辑和未来可能面临的挑战。
不走寻常路的“股评家”
上世纪90年代，伴随着上交所、深交所相继成立，新中国资本市场的大幕正式拉开。
时年20岁，还在上大学的沈军就在这样的时代背景下开始了他的炒股生涯，也与资本市场结下了不解之缘。
作为国内最早的一批股民，沈军大学毕业后便投入期货研究，并逐渐在《上海证券报》等媒体发表文章。
由于进入股市和期货行业较早，眼光犀利，见解独到，短短几年，沈军就成为各大财经专栏红人，“第一代股评家”、“著名证券分析师”、“中国B股研究第一人......一时名声大噪。
当然，爱折腾的沈军也尝试了各种创业。比如，1996年参与创办投资顾问公司；1997年与人合伙创办了上海第一家证券培训学校；同年，还与四川日报合办了证券报，发行量达百万份。
大体来看，沈军的创业边界从来没有脱离过资本圈。
2000年，美国纳斯达克互联网泡沫破灭，A股在外围环境影响下大幅调整，整个资本市场寒意笼罩，而立之年的沈军走到了人生的十字路口，也是一段长达四年的蛰伏期。
“股市行情不好了，人们对股评的兴趣自然没那么大”，沈军曾在一次采访中提到。
但在另一边，2001年起，中国掀起第二波互联网浪潮，宽带缓慢普及，上网聊天、联络、看新闻资讯成为当时的热门行为，似乎又预示下一个“风口的”到来，沈军敏锐地观察着周边的一举一动。
直到2005年，经过4年的准备，弹药充足的沈军才和几位合伙人创立东方财富，注册资金300万元。而此时，中信证券已诞生10年有余，大智慧也有近5年光景了。
图源：东方财富网
虽然起步较晚，但站在摧枯拉朽般的互联网趋势上，有针对性地设有财经、股票、基金、理财等多个专业频道，极大的增加了客户黏性，同时，依托沈军多年来在金融媒体行业的积累，利用自身资源疯狂引流和打广告，使股吧聚集大量人气，东方财富迅速一炮打响。
有数据显示，截至2007年底，东方财富网站日均访问用户超过2000万，日均页面浏览量超过2.5亿。
业绩上，赶上2008年奥运前的一波大牛市，公司营收从2006年的400多万增长至2007年的6735万元，净利润从2006年的110多万增长至2007年的3487万元，后续几年持续大踏步前进，支撑其在2010年3月成功叩响资本市场的大门。
互联网券商龙头的进阶之路
2021年1月25日盘中，东方财富以每股40.57元的价格，创出近五年来股价新高，市值突破4000亿大关，妥妥的券商龙头股。
截至9月30日收盘，公司的总市值为3552亿元，高出中信证券200多亿元。
图源：WIND数据
追溯其发展历程，三个阶段，三次转型，为东方财富今天的样子埋下伏笔。
2012年之前，东方财富的业务围绕东方财富网和天天基金网展开，业务收入主要来源于广告费。
受困于金融市场的周期性，公司在2012年遭遇低谷，营收从上年的2.8亿元减少至2.23亿元，净利润从上年的1.07亿元减少至0.38亿元，并进一步减少至2013年的0.05亿元，距离亏损仅有一步之遥。
2012年后的第二阶段，上线“Choice金融终端”，抢滩移动端红利；天天基金获得基金销售牌照，此后公司基金代销业务迅猛发展。2015年基金代销营收飙升至24.4亿元，占同期总营收的8成以上，成为绝对支柱收入板块，同年，通过全资并购的西藏证券，东方财富拿到了券商牌照。
两次大动作，直观体现在财务数据上，2013年-2015年，东方财富的营收从2.48亿元扩大到29.26亿元，净利润0.05亿元扩大到18亿元。
图源：WIND数据
2015年至今的第三阶段，东方财富着重完善金融业务体系，先后拿到了金融领域中征信、期货经纪等业务资格，取得了公募、私募、保险经纪牌照，全面向财富管理迈进，并为近两年的增资、并购等布局积蓄力量。
到2020年，东方财富以营收82.39亿元，净利润47.78亿元，将曾经的竞争对手大智慧远远甩在身后，亦凌驾于后起之秀同花顺之上。
2021年上半年，公司实现营收57.8亿元，实现净利润37.27亿元，同比增速分别为73.17%、106.05%，无论是规模还是增速均位列行业前部。
强劲的数据反馈到资本市场，2020年以来，东方财富股价开启一波涨势，一路从15元/股左右上扬至40元/股左右，互联网券商龙头已然“炼”成。
分析背后的原因，除了高成长的共性，东方财富被市场追捧确有其自身的特质。
首先，就像沈军在今年的机构投资者调研会议上所强调的，“公司本质上是互联网公司。”
简言之，东方财富和老派券商的商业模式不同，前者是没有物理边界的，而后者是有物理边界的，比如营业部。
并且由于天生的互联网基因，东方财富具有较强的内容优势和技术优势，在内容量级和数据量级，内容生态和数据生态上突出传统券商，在运营成本上又低于传统券商，且边际下降，这让其能够在同质化、恶性和无序竞争的经纪业务和两融业务中逆势崛起。
2015年-2020年，公司证券经纪业务收入占比从53%提升至61%；2019年末至2021年上半年，公司两融市占率从1.54％提升至2.27％。
另据草根调研，2021年中国结算一码通每月新增账户中，东财占比20%，不断吞噬市场份额。
其次，随机应变的战略定力。从财经网站起家，到2014年成为互联网基金代销商，再到2017年成为互联网券商，成功的实践表明公司战略眼光的精准和执行力的强大。
最后，业绩高增长的预期。截至2021年上半年末，东方财富已集齐基金代销、证券（内地+香港）、期货、公募基金、保险经纪、买方投顾、小额贷款等金融牌照，盈利截面得到了极大的延展。庞大用户量叠加全牌照，将为东方财富提供高效、持续、合规的变现途径，形成一个个利润增长点，给予市场无穷尽的想象力。
哪些隐忧值得关注？
从经营的角度讲，东方财富无疑是一家优秀的企业，但从投资角度看，东方财富的隐忧依然存在。
截至2021年上半年，公司基金代销收入23.97亿元，同比增长109.77%，远远高于证券服务收入55.73%的增速，占总营收比重为41.5%，是业绩增长的最大驱动因素。
图源：华金证券研究报告
按照中国证券投资基金业协会发布二季度基金代销机构公募基金保有规模前100强名单，蚂蚁基金、天天基金、腾讯腾安基金以超过千亿元非货基金保有量成为独立基金销售机构中的领头羊。
图源：基金业协会官微
同一战线的还有盈米基金、同花顺基金、雪球旗下蛋卷基金、京东肯瑞特基金、陆金所基金、好买基金、诺亚正行基金等面向个人客户销售的独立基金销售机构，竞争相当激烈。
值得一提的是，天天基金在蚂蚁基金获得牌照之前是独步天下的，但是现在蚂蚁基金的规模已经大大超越天天基金，其坐拥支付宝海量全球用户，2020年营收突破60亿，净利润接近1亿元，相比2019年猛增156.56%。
类似地，假如蚂蚁基金和腾安基金拿到了券商牌照，可想而知对东方财富的生存空间一定会形成强有力的挤压。事实上，在前述投资者调研会议上，沈军表示，“陆金所不是公司的对手，蚂蚁和腾讯才是公司的对手。”
另外，和同样做财经资讯、财经数据的同花顺比较，东方财富并非顶级流量。
2021年4月，国内主要证券类APP，同花顺以3000多万月活量遥遥突出，东方财富网加天天基金网合计月活用户1981万，排名第二，差距还是比较明显的。
图源：华金证券研究报告
节点财经认为，未来券商牌照的获取难度或会进一步降低，同花顺大概率能直接拿下券商牌照或通过收购一些实力较弱的小型券商公司牌照曲线进入，基于更大规模的活跃用户量，同花顺或将成为东方财富的劲敌，且更具潜力。
回到估值，以年营收80多亿、净利润40多亿，支撑3000多亿的市值，静态市盈率最高超过80倍，动态市盈率也有将近50倍，说实话东方财富已经不便宜，当然也反映了市场对公司一致的看好。
不过，从另一个角度来看，这实际上压缩了东方财富未来股票赚钱的空间和机会。而生长在强周期性的金融“土壤”中，公司业绩弹性巨大的宿命似乎难以避免，很多时候“我命由天不由己”，比如2010-2013年和2020-2021年的“戴维斯双击”。
拉长时间轴，东方财富以流量为突破口，横向扩容，纵向掘井，这种护城河在中短期是比较深和比较广的，但长期来看，随着更多竞争对手入局，如何不断加固、筑高河道是需要考虑的。
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