编者按：本文来自锦缎（ID：jinduan006），作者：牧之，创业邦经授权发布，封面图来自摄图网。

对于长期跟踪腾讯的投资人来说，腾讯业务重心变迁的草蛇灰线，已经在2021年第三季报中若隐若现。

单第三季财报来看，腾讯的营收仍然实现了13%双位数增长，但归母净利润增速仅为3%，非国际财报准则(Non-IFRS)归母净利润甚至下滑2%。

这样的数据对腾讯来说还是一件很不寻常的事：像这样的下滑，上一次还要追溯到十年前。

对于不熟悉会计原则的人来说，非国际会计调整项目涉及到的重要因素，是投资收益对腾讯业绩的影响。在归母利润中，腾讯需要扣除非现金项目和并购交易，以及联营公司投资收益的调整。

首先，报告期内，腾讯联营和合营公司亏损占到了56.68亿，剔除这一科目影响，腾讯的季度No-nIFRS盈利达到408.28亿元，较去年实现了高个位数增长:这样的会计调节，体现了新常态下规避风险的态度。

其次，报告期内，腾讯来自投资公司的收益净额（包括视同处置/处置投资公司、投资公司公允价值变动收益/亏损、以及与投资公司股权交易相关的其他开支）达265亿元，较去年同期也有所增加。

投资盈利亏损产生的会计盈利巨大波动，建立在腾讯庞大的对外投资仓位基础上，仅上市公司而言，腾讯总投资仓位就已经高达1200亿。

因此，在拆分非国际会计调整项目的时候，我们可以清楚发现，投资收益对腾讯业绩的影响已经大到无法忽视的地步。

2020年，腾讯公司权益持有人应占盈利为1598亿元，其中来自投资公司的收益为695亿元。而今年到三季度为止，盈利中投资盈利占比还在进一步提升。

因此，在今天，分析腾讯本身，不可能绕开对腾讯整个投资生态的分析：众多分析师和投资人仍然痴迷于腾讯流量分发能力的研究，但众多视角都有意无意产生了相同的盲区：

腾讯建构的投资能力圈被低估甚至忽略了。

01

节点

许多年之后，当分析师回首历史，腾讯从一个流量内循环的互联网巨头，向资本+流量双循环的资源生态模型扩张的转型，马化腾2011年向众高管发出的“天问”正是历史上的关键节点。

马化腾在那场内部诊断会上提出了这样一个问题：“腾讯的核心能力是什么？”

在列席16个高管给出的答案中，流量和资本一并成了众多高管的提出的两大高频词汇，而在时任腾讯总裁的高盛空降兵刘炽平眼中，利用资本释放流量资源并创造更大的价值，成为了重要选择。

在腾讯2019年召开的投资年会中，刘炽平这样说到：

“过去十年我们投资了大概700多家公司，在这700家公司里面有63家是已经上市的公司，有122家是市值或者价值超过10亿美金的独角兽，而且，持股超过5%的公司总市值加起来是超过了5000亿美金。现在很明显看到，我们是通过投资跟一个比腾讯更大的生态建立了关系。”

在刘炽平眼中，“投资是腾讯的一个核心的战略。”

纵观过往，腾讯投资方向横跨海内外，行业涉及文化娱乐、游戏、交通出行、零售等多维度，其中最高峰还要数2017年：在那一年120多家公司拿到了腾讯投资，比BAT中另外两家总和还要多，腾讯一年的投资金额堪比一家一线基金，从种子轮到Pre-IPO到已上市公司。

腾讯投资收益的高光时刻，应当属于2020年Q4财报，在其中披露的经营利润实现637亿，同比增长123%。同期所投资的公司的公允价值达到了9819亿元，接近万亿规模；而2019年同期，这一数字为3346.88亿元。一年增长近6500亿元，同比增幅达193.4%。

从青涩出道，到总投资体量实现全生命周期全流程，投资规模动辄万亿的腾讯，已经是毫无疑问的投资之王。

02

风格

腾讯投资的黄金段位细细推究起来有若干特点：

首先是投资数量和体量庞大。

除了前文中提到的总量接近万亿的公允价值代表的庞大体量之外，与腾讯比起来，其他的互联网公司在投资领域的数量几乎都是小弟。

在IT桔子的统计中，2020年，腾讯的海外投资并购企业数量达到160家，与之对比，阿里巴巴为44家，字节跳动34家，小米70家。

今年截至目前，《2021年中国CVC投资并购报告》披露的数据，腾讯累积对外投资数量达到1175起，约是第二名小米集团的3倍、第十名字节跳动的10倍。

其次，腾讯投中的独角兽和上市公司数量也为行业第一。分行业来看，涉及教育，医疗，企业服务，阅读，社交等各个流量强势领域。

这背后的原因不难推知，由于腾讯自带庞大流量，同时在各个赛道的无微不至的影响力，腾讯几乎总是可以投进赛道头部公司，拿到可观的份额，试想，又有哪家企业不想要腾讯的流量红利呢？

根据胡润2020全球独角兽榜，586家独角兽企业中，腾讯投出将近10%共计52家，仅次于红杉资本，阿里系则投了44家。

除此之外，腾讯的重点投资方向是游戏和游戏直播这些关键赛道。在这些赛道，腾讯的投资强度坚如磐石。

以腾讯能力圈最强的游戏和游戏直播等关键领域为例，腾讯通过投资，几乎保持了对该赛道的主导性：

在国外，暴雪旗下大火的使命与召唤IP，在腾讯入股暴雪之后，帮助直接拉升了腾讯游戏海外流水接近50%的增速，海外创收直接超百亿；

在国内，在腾讯入主韩国PUBG的游戏开发公司Krafton之后，腾讯直接将该公司在韩国上市，不仅成就了韩国最大的IPO，而且将PUBG引入国内发行，接上了王者荣耀之后的可能的现金流断崖。

03

价值

对投资者而言，腾讯在投资上的惊人回报有双重作用：

一方面，通过全渠道的密集投资，腾讯的影响力已经大大扩充，在腾讯占领的诸多赛道，腾讯的影响力正在进一步稳固；

无论是游戏赛道长期的新品断崖问题，还是云计算领域的长期投入产生的成本问题，在腾讯万亿级别的全面渗透性投资之下，这些已经不再是个问题。

另一方面，对诸多投资人热切关注的腾讯市值问题，万亿级别投资从另一个层面也接上了腾讯的大腿。游戏现金流的六脉神剑，微信商业化的磕磕碰碰，都让腾讯越发不能离开投资和由此产生的商业变现能力。

从某个角度说，腾讯与红杉高瓴这些私募基金有颇为相似的地方：衡量腾讯今天的价值，须对常规业务产生现金流的能力权重占比保持长期观察同时，亦要对投资规模和体量以及在这个基础上的投资能力进行全盘考量。

归根结底，与巴菲特的伯克希尔相同，腾讯超强的投资能力和因此表彰出的金融周期属性，需要得到投资人在估值上的高度重视。

在今年的教育行业的巨大风险面前，腾讯得以全身而退，也是因为腾讯在投资领域充分分散了风险，没有在今年被占腾讯广告业务较高份额的教育行业严重杀伤。

因此，对腾讯来说，投资能力和投资水平是一体两面：上文所述的腾讯黄金段位的投资能力，既得到了公司上层的全面绿灯，又有着腾讯流量无远弗届输出的支持，此外更是腾讯投资团队的超强操盘能力的价值体现。

所以，从这个角度说，腾讯的定价逻辑，在兼顾流量变现生意模式的流量估值模型同时，已经无法忽视投资生态这一板块的“化反式“功能效应，投资者应对其投资能力和对投资能力定价的投资估值模型有更准确认知——对腾讯来说，对外投资既是它的核心能力，又是它的核心业务。就此生成的生态系统，是腾讯最重要的底色构成之一。

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