作者丨高贵萍

编辑丨及轶嵘

题图丨摄图网

再次见到沈超群，他正忙一只科技基金的募集。

沈超群是一家天使投资机构合伙人。一年前，他谈得较多的是，投的消费类项目的估值如何“咔咔地冲上天”。如今科技创新成为国家战略，在LP提出投科技的建议后，他决定顺势而为，加大对科技企业的投资力度。

沈超群所在的机构之前也投科技，只不过投得少。现在将其列为主赛道之一，“我们相当于多加了一辆马车。”在市场化的天使投资机构中，沈超群自认为是发展比较好的。他解释说，2014年成立的那波天使，有不少已经在市场上消失了，有的做了VC，还有的下一期基金募资都成问题。

天使投资领域确实在发生变化。

据睿兽分析数据显示，2016年，天使轮投资案例多达7131起，投资总金额为368亿元。之后一路下行，在2019年降至冰点，投资案例数腰斩至3011个，投资金额降至200亿元；2020年和2021年，天使投资回暖，投资案例数分别上升至4083起和3929起，投资金额增加至380亿元和250亿元。

狂热，冰点，回春，形成一条U形曲线。

穿越过冰点，如今仍活跃在这条曲线上，继续坚守早期，且做得好的机构，几乎都有着对市场变化敏锐的触觉，和顺势而为的进化能力。

创业邦采访了市场上活跃的头部天使投资人，希望能够通过他们对市场的观察、沉淀，给行业提供借鉴和思考。

进化才能生存

“天使和VC形成共识的时间变短了。”这是英诺天使基金创始合伙人李竹感受到的最明显的变化，以往英诺投完的项目会在1年或1年半后得到VC投资，现在这个时间缩至6个月左右。

这意味着VC的触角在往前延伸。这种现象在汪洋那里得到验证。

汪洋是一家头部机构负责人，以前该机构投的A轮案子最多，但从2021年开始，他发现很多A轮案子很难挤进去了。他对创业邦表示，IPO政策的变化也增加了一些特定领域的案子退出的不确定性。

为了抢到优质项目，实现预期回报，汪洋所在机构决定将投资阶段前移至天使轮，甚至种子阶段。

这只是一个缩影。红杉、IDG等多家一线机构在不断出手，将投资半径扩大。腾讯、小米等产业资本也都卯足劲儿投产业链上的早期企业。各地政府引导基金纷纷加大对天使投资的扶持力度。

环境在变化，促使天使机构走向升级和进化。

迹象从一年前就显露出来。彼时，主打硬科技投资的中科创星在接受媒体采访时表示，一个顶级的投资机构需要具备偏后端的抓手能力。在坚持早期的同时，也需要通过后期加注来提高整体规模与回报率。“我们的投资还是早期为主，通过加注跑出来的龙头企业来加强回报。”

扩大规模，投资加注，成为中科创星及部分天使机构的进化之路。如今，这一做法正在开花结果。

以2021年数据为例，中科创星投资的天使轮项目占比为39.6%，Pre-A轮和Pre-A+轮项目占比为12%。B轮和C轮项目占比分别为6.9%和1.7%，同时Pre-Ipo占比为3.4%。

在中科创星于2021年的58笔投资中，后续加注占比高达24.13%。其中，中储国能、深信生物、驭势科技、果栗科技、中科银河芯、恩力动力、四象爱数、鲁汶仪器、比科奇微电子、纳飞卫星、传世生物、立德红外等12个项目为早期项目的持续加注。在深信生物、恩力动力、驭势科技等项目上，中科创星持续加注了三轮。

再看英诺天使。

“我们现在重投，重管。”李竹告诉创业邦，以最近两期基金为例，上一期基金2020年4月份开始投资，规模是3.6个亿，共投了38个项目。最新一期基金规模10个亿，计划投资约40个项目。

新基金规模扩大，对单个项目的投资额增加。被投企业拿到A轮的比例，从之前的70%升至80%～90%。“和之前比，现在项目的质量有所提高，估值也高了。我们之所以决定重投、重管，在于押注确定性。”

李竹将升级后的打法总结为一句话：用VC的策略做天使，即采用自顶向下的分析方法，寻找每一行业产业链上的创新点。在这些创新点上寻找最好的团队，在天使、Pre-A轮给予资金支持。

在资金分配上，英诺改变了以往将85%以上的资金都投早期的模式，目前在用70%左右的资金投早期，30%左右的资金投成长期。“早期项目带来的回报率高，成长期项目也叫压舱石项目，便于快速回笼资金”。

这种资金投向配比的改变，带来的成效显著。

从基金回报上看，英诺三期基金投资3年后的回报为3倍。而最近的四期基金在投资7个月后的账面回报近4倍。“这是追求阿尔法(超额回报)的大环境带来的，在过去是难以想象的。”李竹称。

将60分企业补到80分

“与其说天使机构的春天来了，不如说是，投科技的天使机构的春天来了。”中科创星创始合伙人李浩称。在“投早，投小，投科技”成为政策鼓励的方向后，中科创星受到市场越来越多的关注。

很多项目在没有受到市场关注的时候，中科创星就率先进入。

中科创星坚持“三不变”投资原则和“不挣快钱”的投资理念——投最前沿、最硬核的，投别人看不到、看不懂的，投国家和社会最需要的。在项目选择上，投拥有对整个产业、行业有帮助的关键核心技术的公司。

因和中科院有着背景渊源，中科创星的核心项目源有：中科院的科研院所，优秀CEO推荐，在研究中发现的产业链上的关键节点等。由于科学家在融资、资源对接、产业对接等方面有很多共同需求和内在要求，中科创星对此能够精准把握。

中科创星是很多项目的单独投资人，或第一轮的唯一投资人。对此，李浩诠释，有的项目不是十全十美的项目，中科创星尽力赋能，在经过一系列资金及服务的加持后使其成为市场上极具竞争力的项目。“如果企业从成立起只有60分，我们就为其补短板，让他们成长为70分、80分。”

根据每家企业的发展需求点，中科创星会提供细颗粒度的投后服务，比如，某企业创始人刚从国外回来，对国内公司的注册流程不熟悉。中科创星协助其注册公司，办理营业执照，申请政策支持等。

不仅解决了“投出去”的问题，中科创星也得到了“投得好”的结果。

从成立至今，中科创星共投资了350家硬科技企业，150个知名科学家团队，在其赋能下，不少企业入围“专精特新”，其中不乏航天民芯、驭势科技、中科闻歌等“国家级专精特新小巨人”。

“未来，投后赋能将会占据投资机构，尤其是早期投资机构50%以上的实力，这是投资机构差异化竞争的重要一环，也将是自身核心竞争力的重要展现。投资机构不仅需要为企业提供资金，更需帮助企业不断成长。”李浩告诉创业邦。

中科创星的硬科技创业生态以“研究机构+天使投资+创业平台+孵化服务”为一体，融汇了来自于政府、资本、产业、合作伙伴的多方力量。“我们致力于使孵化出的硬科技企业形成聚集效应，构建硬科技创新雨林生态，吸引越来越多的人才聚集在一起。”中科创星表示。

找到“水下”项目

每年春节前后，是英诺天使最忙碌的时候。

英诺有一个传统，在春节前一周大量见创业者，当场会决定给不给TS（投资意向书）。英诺团队做过调研分析，发现在这个时间点找投资的人群主要是三类：与导师做科技成果转化的大学毕业生，大企业出来准备创业的，从国外回来探亲的。

“这个节点大家都很容易谈，当场决定相当于给了他一个确定性。”李竹称，很多创始人在和英诺签TS的时候，公司还没有成立。英诺敢于投资的底气源于什么？

“对行业的认知，人脉的积累。这实际上就是我们的价值，做价值发现和价值创造者。”李竹对此回应。

价值发现者，即找到“水下”项目。李竹认为，这类非共识项目很可能就是颠覆式创新的来源。作为一个天使机构，要想长期生存，提高命中率，认知一定要在一线VC的前面。此外，还要有足够人脉。“当认知和人脉叠加发挥效用，天使就有了立身之本。”

从实际情况看，英诺在春节前投的企业绝大多数都发展得很好，比如，推想科技已申报了港交所上市；按3000万人民币估值投的阿丘科技，现在估值将近6亿美金；清华电机系的云储，按2亿元估值投了10%，新一轮估值是8.5亿元......

从价值创造者的角度，这些企业的发展离不开英诺实打实地赋能。

2021年12月份的一个早上，有一家VC问李竹，“西湖未来智造这样的公司，如果不是你们投了，别的机构投了会怎么样？”李竹想了想回答，“可能成长得没那么快吧。”

2020年第4季度，英诺以1.1亿元的估值投资了精密3D打印项目西湖未来智造。几个月后，企业估值飙升至11亿元。成长快的原因之一，不得不提英诺LP京东方给了西湖智造产业链上的助力，大订单助推了企业成长。一年时间左右，英诺在该项目后续融资中出让了1个多点的股权份额，拿回了所有的投资本金。

价值创造离不开天使机构的生态构建。

在英诺天使的生态中，包括布局于全国的30万平米的创业空间，清华、中科院、上海交大等国内外大学院所，英诺被投企业创始人的推荐，战略合作VC，产业资本。这五大角色互相支撑、彼此赋能。

创业空间为投资服务，也是投后服务的一个基地；京东方、北方华创、电子城等上市公司作为英诺LP，提供一些场景给到被投企业；英诺和清华大学合作开的创业课已经行至第10个学期......

“时代对投资团队提出了更高要求。”在李竹看来，早期机构要有自己的生态圈，有稳定项目源，还要结合产业资源。另外，投资团队必须是学习型团队，愿意去看到前沿科技发生的变化。只有这样，才能跟得上时代的节奏。

天使机构淘汰赛

2021年，TigerGlobal Managementl投资初创企业逾300起。2022年1月20日，Andreessen Horowitz（a16z）传来募资新消息，将为专注于数字资产初创企业种子投资的独立基金筹集约10 亿美元；同日，Tiny VC 投资了虚拟销售教练研发商Twain的种子轮......

这只是天使投资中的沧海一粟。投资早期化已不仅仅是中国独有的现象。但每个地区又各有烙印。

“现在，硅谷也呈现投资早期化。但中美投资体系目前存在最大差异的地方，也是在早期投资领域。”沈超群对海外投资有所研究。

先看从业人数。以天使投资人为例，美国个人天使在30万左右，而中国天使投资人约2万人。除了历史背景等因素外，在沈超群看来，这和税务系统有一定关系。

“美国个人天使赚的钱不用交税，中国要收20%左右的税。”不过，沈超群也观察到，随着经济发展，科创板造富效应等，个人天使逐渐增加已成为国内创投界的一波新潮流。

投资人基数的不同使得投资生态环境存在差异。

李浩解释称，硅谷具有创新型科技创业生态，技术会在资本助力下进行接力式转化。中国目前还没有形成完善的科技创新平台，科学家的研究成果大概率会以技术转让或科技成果转化的方式进行。

多名投资人表示，中国天使投资要想追赶硅谷，需要时间的过渡。

而在这个过渡期，天使投资机构已然拉开了淘汰赛的序幕。1%的天使拿走了近90%的回报，90%的天使在缝隙中求生存。这使得LP的投资热情越来越聚焦到头部天使机构。中尾部天使机构生存空间日益逼仄。

但这也并非代表所有的头部天使都受到LP青睐。

不少地方的天使母基金有相关政策扶持，但多数是拿着权威媒体的排行榜名单来筛GP。但名单上的前30家里有不少机构是主投消费的。某政府引导基金人员毫不客气地表示，“我们支持投科技的，投消费的就别来找我们募资了。”

如多位投资人所说，科技投资的春天轰然到来。而把目光放长远，中国真正的科技创新创业才刚刚开始。

（应采访者要求，沈超群、汪洋为化名）

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