编者按：本文来自微信公众号深响（ID：deep-echo），作者：刘亚澜，创业邦经授权发布，头图来源图虫创意。
是抄家，还是抄底？「港股压舱石」腾讯的股价在上周两日之间大落大起，各种传闻甚嚣尘上。投资者的心态变了、对腾讯的态度分化了：一边是投资者风声鹤唳，无从考证的小道消息都能让腾讯市值瞬间蒸发千亿；另一边则是“价值投资天花板”段永平怒卖苹果、伯克希尔，果断加仓“不等了”。
毫无疑问，投资者心态变化的背后是人们审视腾讯的价值坐标变了。时代的沙粒簌簌落下，互联网与科技在社会中的位置被重新锚定，而价值坐标更新的同时，腾讯自身亦在变化。
3月23日，腾讯发布了2021年四季度业及全年业绩报告。报告透露了两个重要信号：
- 2021年四季度腾讯净利润(Non-IFRS)248.8亿元，同比下降25%，这是继三季度净利下跌2%后，腾讯连续第二个季度出现单季净利负增长。
- 2021年四季度，金融科技和企业服务板块的营收同比增长25%，达到了479.58亿元，数实经济收入首度超越网络游戏板块，成为腾讯营收贡献最大的业务板块。
新的洪流浪潮里，腾讯还是一家好公司吗？这份财报寥寥63页，却深刻地透露了腾讯的动向、机遇与挑战。
变重：增速放缓
营收增速持续放缓，盈利水平同比下降——这是腾讯在财务表现方面无可回避的情况。
- 腾讯四季度实现营收1441.9亿元人民币，同比增长7.9%，2021年全年营收5601.2亿元人民币，同比增长16.2%。这一增速着实不高，要知道腾讯在2017年的收入可是同比56%的增长，2018年则是增长了32%。
- 盈利能力方面，腾讯四季度非国际报告准则下归属于股东净利润为248.8亿元，同比下降25.1%，净利润率为17.3%，相比较2020年一季度25.1%，下降了7.8个百分点。
即使是腾讯，钱也不好赚了。综合来看，腾讯的2021年增收不增利，从利润的角度看可以说是近十年来最差的表现。
这一方面是整个互联网行业进入了瓶颈期，充分竞争后，增长需要去每一个罅隙里争取；另一方面，腾讯也自己选择了一条更为艰难的道路，以2018年930变革为信号，去到利润更薄、门槛更高、回馈周期更慢的产业互联网里。
“ToC”的用户方面，本季度微信及Wechat月活跃用户数（MAU）达到12.68亿，同比增长3.5%，增长已经非常缓慢；而QQ移动端月活用户数（MAU）仍然呈现下滑趋势，本季度仅为5.52亿，较2020年一季度的6.94亿已经下降了1.41亿。
陷入互联网瓶颈的不只是腾讯，流量见顶是整个互联网行业的灰犀牛。而这也意味着互联网流量来到了一个临界点：关注总量与时长艰难的粗放增长，不如落到存量的精细化运营上，把用户回归到“人”。这就像电商最早痴迷于GMV的披露，但后来连阿里都不在季度报里披露这个数据了，相比于很虚的一个总数值，无论是平台还是商家，现在更看重的是用户实打实的价值、用户人群的质量。
前优酷总裁杨伟东曾言其终极对手是用户的睡眠，但如今来看抢夺时长与粗放式流量的意义并不大，「增量」和「增量价值」，自然是后者更重要。
从这个角度看，尽管腾讯流量与用户时长的滞涨，但其或许并没有人们想象中焦虑——财报显示，2021年四季度，腾讯增值服务付费用户数达到2.36亿，同比增长7.7%。其中腾讯视频付费会员数同比增长1%至1.24亿；另一方面，受益于销售渠道扩充，TME音乐付费会员数同比增长36%至7600万。
而且腾讯还在持续控制、监督未成年人的游戏时长，财报披露，2021年第四季度，未成年人总时长同比减少88%，未成年人总流水同比减少73%。这也反映出在时长与流量的问题上，腾讯是有大是大非的。
变实：营收结构显著变化
“To C”是腾讯的大本营，但腾讯的“To B”部分已然走向了C位。
2021年四季度腾讯增值服务业务同比增长7.4%至719.1亿元，网络广告业务同比下降12.7%至215.2亿元，金融科技及企业服务板块收入479.6亿元，同比增长24.6%，增速超腾讯大盘，远超游戏、广告业务。事实上，从2019年以来近12个季度的数据来看，腾讯游戏、广告收入占比正在逐渐下降，金融科技与企业服务业务占比逐年上涨。2019年一季度，该业务在总营收中占比仅为25.5%，2021年四季度增至33.3%。
本季度金融科技及企业服务收入占比首次超过公司网络游戏收入，成为腾讯第一大收入来源。这也就是说，以产业互联网为核心的“To B”业务成为了腾讯的新主动能，腾讯进一步“数实融合”。
事实上，腾讯的“To B”决心早在2018年930变革时就“路人皆知”，去年的数字生态大会上、今年马化腾的两会提案里，「数实融合」也是高频出现的关键词。
但腾讯到底怎么做？目前来看，腾讯分了几个步骤：首先是归纳自身在To C领域积累的经验，提炼出产业互联网在解决各种实际问题过程中降本提效的方法论，然后形成解决方案，再结合具体场景将这些数字化的工具、思路提供给实体经济，解决实体经济遇到的痛点，同时也进一步反馈方法论，提升产业互联网的能力，形成“数”与“实”的融合与良性循环。
比如为客户提供全天候多渠道的人工智能客户服务腾讯企点，已帮助超过 100 万家企业降低客服成本；数据库 PaaS 解决方案腾讯云企业级分布式数据库(TDSQL)也已服务金融、公共服务和电信等领域超过3000家客户……早期腾讯CSIG业务以公有云为主，服务互联网企业，现在则覆盖了几十个垂直行业，客户包括华星光电、三一重工、富士康、玲珑轮胎等典型实体企业，服务对象从“大B”到“小B”，不光是服务大型企业，也帮助中小企业数字化，带动就业。
这里有一点非常微妙，旧的互联网是「做实体经济的生意」，早期以便利为突破口，后期挟流量以令天下却未能创造新的实际价值，反而加重了实体经济的营销负担。而新的互联网、产业互联网是「帮实体经济做生意」，不是去跟实体经济抢饭碗、不是去给实体经济增加流量成本，不是跟实体经济玩零和游戏，而是利用自身的数字化能力，与实体经济同行。
当然，这种思路注定是见效很慢的，马化腾也说了这是长跑。而腾讯也注定要面对产业互联网带来的种种挑战——“数实融合”先得“磨合”，实体经济能否理解，数字化能力与各种实体场景能否匹配而不是用牛刀杀鸡……
从商业模式来看，产业互联网长期、高额的投入以及目前所处早期阶段的低利润特点也会给腾讯的利润水平带来一系列考验。毕竟此前决定扎根实体经济的京东已经保持低利润率运营了很长时间，在未来也仍然是低利润率的趋势。
变硬：研发投入增加
如何理解腾讯的利润率下降，确实是一个复杂的问题。一方面是营收结构变了，另一方面则是腾讯在研发投入上的显著增加。
财报显示，本季度，腾讯研发费用为140.2亿元，同比增长25.4%；公司全年研发费用高达518.8亿元，同比增长33.1%，公司研发费用率在四季度及全年分别为9.7%和9.3%，远高于2020年全年平均8.1%。
而根据《2021年腾讯研发大数据报告》，2021年腾讯研发人员数量同比增长41%，新增研发项目超6000个，增量同比2020年增长51%；新增代码32亿行，增量同比2020年增长60%。
绝对值上，《欧盟2021工业研发投入记分牌》统计分析了2020年全球2500家企业的研发支出。华为（174.6亿欧元，第2名）、阿里（71.4亿欧元，第17名）、腾讯（48.6亿欧元，第33名）三家中国企业进入Top50。
不过，研发投入这个指标横看成岭侧成峰，不能因为投入的绝对值高就断定投入的成绩，过往皆是序章，任何投入最终都还是要靠效果来检验——是否有助于形成护城河？秉承长期主义，不等于没有目标。
从腾讯对外公布的种种进展来看，其研发投入的方向逐步“变硬”。腾讯星星海自研服务器、自研云原生数据库CynosDB Serverless已投入使用；面向AI计算的紫霄，用于视频处理的沧海，面向高性能网络的玄灵等三款自研芯片也有了一些进展。
按照过往其他国家ICT产业发展规律，互联网企业转型升级的唯一方向便是技术创新，这恐怕也是监管层期望引导的发展方向。
除了盈利能力变重、营收结构变实、研发投入变硬，腾讯还有一些其他的变化：比如投资的放缓——据IT桔子数据统计，就目前为止今年投资数最多的是Tiger Global老虎海外，投资数量为52个，紧随其后的分别为红杉资本中国45个，深创投41个。腾讯投资跌出前三。
种种变化，是现象，归纳起来是新阶段基础逻辑的不同，也就是开头所说互联网价值坐标的重新锚定。
去年在腾讯内部年刊《选择》里，马化腾分享了关于未来发展的思考：“互联网服务的主要对象从用户（C），发展到产业（B），现在变成了社会（S）——这是一个新的阶段。”
经验和教训已经告诉了所有人，在社会价值面前，利润、增长都是短期主义。以前腾讯习惯从产品出发做创新，未来则是要站在全局角度去寻找更系统的解决方案。
回到开头的问题，股价有涨有跌，影响因素波诡云谲。一场战争、一次极端天气、一个风口的起落、甚至一句绯闻传言，都可能让股价异动。或许抱着“抄底”心态来审视一家公司并不是一个值得推广的投资动作，反倒是稳定心态、拨开云雾的变化，才能看见真正的价值底色。
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