编者按：本文来自微信公众号家办新智点（ID： foinsight ），创业邦经授权转载。
迷茫和彷徨，间或夹杂着自我质疑……
多年以后，如果我们试着总结VC从业者这两三年的精神写照，大抵会用到上述这些词。
而对于美元VC从业者而言，或许要再增加两个词：手足无措、黯然神伤。
作为中国移动互联网时代重要的播种者、参与者和受益者，美元基金无疑曾站在“C位”，他们投资和陪跑了一批又一批独角兽，收获了一个又一个上市公司，创造了百倍、千倍的投资回报神话。
然而随着移动互联网大周期的结束，疫情肆虐、行业政策更迭、国际局势风云变化、中概股港股暴跌……诸多黑天鹅纷至沓来，美元基金正在承受着来自募、投、退等全链条的压力。
美元基金，还能屹立在舞台上，并保住“C位”吗？
1、美元LP越来越谨慎
近日，某机构以“投资中国意愿”为主题进行了问卷调查，出于规避风险的考虑，大部分LP表示将不再投资一级市场，二级市场则保证随时能够清算退出。
《家办新智点》获悉，一家业绩表现非常优秀的中国GP美元募资最近失利。尽管该GP已通过海外捐赠基金和基金会LP们的投委会投票，最终却并未拿到投资，募资计划彻底“泡汤”。
就美国某单一家办投资人Andy观察，海外LP对投资中国一级市场的态度，大致分为三类：
一，长期看好中国市场；
二，持观望态度；
三，完全不投。
由于地缘政治风险的增加，美国LP对投资新兴市场的热情降低。再加上中美关系的不确定性和中国近一段时间的市场表现，使LP在新兴市场中超配中国的兴趣受到压制。“目前，很多原本持观望态度的海外LP，也逐渐向第三类靠拢。“Andy称。
在美元LP群体中，除了海外美元投资人外，近年来互联网新贵们也成为一股不容忽视的力量。新经济企业高管们在企业上市套现之后，纷纷以LP身份反哺在创业过程中鼎力支持自己的投资机构。如王兴、张一鸣、王慧文、林斌、王宁等人，出手投资了多支基金。
然而，在中概股巨幅波动之下，不少企业市值惨遭“脚踝斩”，互联网新贵们的出资能力大幅下降，相比去年同期，多数人的身价缩水至1/3。这让原来依赖互联网新贵们出资的founders’ fund，面临着无钱可募的窘境。
《家办新智点》得知，多个互联网公司背景的家办大幅放缓了一级市场投资节奏，尤其是在投GP上选择了只看不出手，因为目前市面上所有的明星一级项目几乎都能在二级市场找到对标，不仅更成熟，还更便宜。
此外，值得关注的是，目前，美国通胀率已处于1982年以来的最高水平。数据显示，美国2月消费者价格指数（CPI）同比上涨7.9%，创1982年1月以来最大同比涨幅。为了遏制通胀，美联储主席鲍威尔和其他官员已经提高了加息50个基点的预期，加息幅度远超正常水平。
一旦美元流动性收缩，那些原来享受流动性红利进行募资的美元基金，接下来或将面临“裸泳”。
2、人民币LP越来越挑剔
美元基金募资遇冷，于是它们将目光纷纷投向人民币LP，发力筹集人民币基金，试图储备更多“子弹”。然而，理想有多丰满，现实就有多骨感。
“我们能在几个月轻松募到几十亿美元，却很难募到几个亿人民币。”一位美元基金从业者向《家办新智点》吐槽，语气中不乏戏谑。
《家办新智点》了解到，某美元基金在募集人民币硬科技基金时，一路坎坷，几乎找遍了市场上的人民币LP，最终却只募了一亿多元人民币，远低于预期。于是，有些无法募集盲池的GP，不得不被迫募项目基金——有单项目基金，也有几个项目打包的基金。
美元基金难得人民币LP青睐的背后，核心是美元LP与人民币LP在投资诉求、投资偏好以及管控方式等方面存在巨大分野：
人民币LP的投资周期常为“5+2”，在财务回报之外，往往有返投、跟投等诉求，对于基金的综合能力要求很高。人民币基金在投资上，通常偏向于投资稳健、政策利好型项目。
美元LP的投资周期常为10+2，资金存续期较长，持续出资能力强。美元基金更愿意冒险去赌未来有巨大回报的机会，偏好投资风险较高的前沿科技类、互联网类公司。
在募资方式上，美元基金与人民币基金也存在巨大差异。美元LP多为成熟的机构投资者，“事少钱多”；而人民币LP构成复杂，出资者包括政府引导基金、企业、养老基金、社会基金、家族办公室、高净值个人等。
由于人民币LP构成多样，其诉求也常常各不相同。对于长期习惯与“钱多事少”的美元LP打交道的美元基金而言，面对需求个性化极强的人民币LP往往应对乏力。以政府引导基金为例，每个月需要GP填报当月投了哪些企业、返投了多少、返投之后对当地贡献的多少就业、收入及税收等数据，习惯了通过邮件向LP汇报进展的美元基金，根本难以适应这样的节奏。
“在募资方式上，人民币LP与美元LP完全是两种方式、两套话语体系。”就职于国内某头部人民币基金的沈鹏表示。“如果美元基金还在用募美元的方式来募人民币，碰壁在所难免。”
此外，相对于美元LP，人民币LP的基数很小。“美元基金能够在海外找到500个潜在LP，可能只能找到25个潜在人民币LP。因此，人民币基金往往募资压力很大。”曾就职于头部综合基金的胡宇宸告诉家办新智点。
目前，家族办公室也成为了国内创投圈一股不可忽视的力量。在投资GP上，家办从业者Monica观察道，目前，家办LP们“抱团取暖”的现象越来越明显，大家都不投的时候，也很少有人敢投。
“家办作为长钱，不存在紧迫的心理，不是非要投资某个人或某支基金。对于近年转投硬科技，尚处于尝试期的美元基金，我们往往不会直接投资，而是持续观察，保持沟通。”Monica坦言。
3、“看不懂”
Annie是国内某家办的一级市场负责人，曾主导投资了数十家海内外GP。她曾接触过几家试图转型投硬科技的美元基金，然而GP对硬科技却处于“看不懂，投不进”的状态。
“由于缺乏投资抓手和判断能力，美元GP捕捉硬科技投资机会能力降低，只能投资一些‘边角料’，”Annie称，“其中，一些GP为了抢到明星项目的投资份额，不得不被迫接受高估值，沦为‘接盘侠’”。
Annie举了个例子，2018年迄今，优质半导体项目已被“洗劫一空”，能去科创板IPO的都IPO了。这也导致如今许多投半导体的GP，不得不“矮子里拔将军”，投资一些边缘项目。
在硬科技成为投资热点后，一些原来投资TMT、消费的美元基金，并不甘于人后，涌向硬科技赛道。然而，过去依据流量、增长速度、GMV的判断逻辑，早已不适用于硬科技投资。
对比硬科技与移动互联网的投资逻辑，两者存在本质上的差异：
基于网络效应，移动互联网项目能够实现爆发式增长，且服务1个客户与服务10万个客户的边际成本几近为零，这决定了赢者通吃。
企业为了成为最终的赢家，往往需要不断烧钱争夺用户，挤压竞争对手的生存空间。最终，行业第一名往往能够占据整个行业80%以上份额，留给行业第二、第三的市场空间非常狭小。
其中，移动互联网试错成本很低，即使方向错了，也能立即调整，优秀的产品经理能够做到一周迭代一次产品。企业创始人只要具有号召力、能融到钱，便具备了成功的关键要素。
在硬科技领域，To B的项目受到供应商、客户以及产能的限制，无法凭借自我意志缩减或扩张，往往呈线性增长，成长周期很长。
其中，To B客户的决策因素很复杂，其中包括产品性能、价格、产能稳定性、帐期长短等。此外，在To B项目上，客情关系也是非常特殊的一环。一个企业即使产品更好、价格更优，但是竞争对手只要能在在某一地域做好客情关系，也能保有一定的市场占有率。因此，企业很难做到赢家通吃，跨入千亿市值俱乐部难度极高。
此外，值得注意的是，硬科技项目的试错成本非常高，“转身难度”非常大。譬如一个火箭的项目既定的技术路径行不通，可能会因此花费数亿以上的成本、出现组织崩溃，最终企业将难以翻身。
真成投资创始合伙人李剑威曾在红杉中国、真格基金等知名美元基金任职多年。李剑威向《家办新智点》分析，美元基金的典型原则是投人，最好是投资曾证明过自身成功的连续创业者，但是这一投资逻辑在硬科技领域却难以简单复制。如果投资人没有进行深入的技术路径推演，那么投资将会变成一场“灾难”。
譬如商业航天领域，很多投资人希望能够投中“中国版SpaceX”，却不了解火箭的构型，甚至连固体火箭和液体火箭的核心差异也不清楚。
剖析SpaceX发展历程来看，李剑威认为其最核心的价值提升点是实现了液体可回收火箭，SpaceX的成本结构因此发生了重大变化，估值随之飙升。“很多投资人单纯认为火箭只要发射成功了，就具备足够高的价值，这使得一些to VC的创业者‘投其所好’。实际上，固体火箭发射成功的价值相对有限，液体火箭如果是非可回收构型，价值同样也很有限。”
对于以投资TMT起家的美元基金而言，进入硬科技领域之后，投资策略面临彻底变革。
在移动互联网时代，美元基金投资的“容错率”很高，投中一个超级独角兽，即能够赚回整支基金的回报。譬如，SIG投中字节跳动，创下账面回报或超400亿美元的投资神话。
然而，在硬科技领域，由于企业量级偏小，创造高额回报率的机会也偏低。譬如在科创板，鲜有收获百亿元回报的人民币基金。对于基金而言，投资的容错率降低。
在中科创星董事总经理李刚强看来，投资硬科技项目，过往“烧钱”、“堆人”的方式可能并不一定有多大效果，技术的突破很多时候不是靠烧钱堆人来实现。“投资硬科技，需要遵循硬科技企业的客观规律。基金通过不断砸钱，不断透支企业估值的做法，可能对企业的创始团队的心态会产生很大负作用。”
4、“投不进”
“2022年以来，两家顶级机构的portfolio一直没怎么更新。”资深投资人刘景告诉《家办新智点》。
在硬科技“看不懂”，其他赛道又机会不多的情况下，许多美元基金不得不被迫放缓投资节奏。譬如，一支专注于美元基金，在去年“双减政策”出台之后，一直处于观望状态，近大半年未出手一个项目。
不仅如此，许多美元基金由于资金属性、资源不匹配等原因，对硬科技项目不仅“看不懂”，还“投不进”。
譬如在与数据、安全、安防等相关的领域，由于政策上的排他性，美元基金压根无法投资。即使在美元基金可投资的硬科技赛道，企业出于政策、上市退出等因素的考虑，也更喜欢接受人民币基金的投资。
沈鹏告诉《家办新智点》，对于需要申请武器保密资质或信息技术应用创新（简称“信创”）的企业，在股权穿透审查过程中，如果有一个外资的股东，武器保密资质和信创资质就拿不到了。甚至如果企业的投资方是美元基金的人民币基金，或投资方的基金注册管理人是外籍人士，也存在一定风险。
此外，在硬科技领域，美元基金也遭遇到了来自产业基金的强势挤压。
以华为哈勃为例，其基于华为平台，以订单为系带，直接将被投公司纳入华为供应商体系，为企业带来收入。“目前在半导体领域，无论是投资回报还是投资布局，哈勃投资毫无疑问位居行业第一。”一位曾任职华为系投资机构的投资人告诉《家办新智点》。
惠友资本是一家深耕半导体、新能源汽车领域的垂直产业基金，由比亚迪联合创始人杨龙忠创立，具有深厚的客户资源和产业链资源，能直接为被投企业带来客户，以及通过整合资源帮助企业提高产能。因此惠友有极强的“拿项目”能力。
据《家办新智点》了解，在产业链协同要求非常高的芯片领域，一些芯片设计公司为了搞定产能，甚至愿意以低于市场的估值，给产业基金一定投资份额。
事实表明，在无需持续烧钱的领域，能否为企业带来订单，帮助企业盈利，决定了基金是否能够获得项目的投资份额。在产业资本面前，纯财务型投资人并无优势可言。
对于GP而言，最难的是复制过去的成功。在移动互联网浪潮中占据绝对话语权的美元基金，在硬科技投资时代能否再度取得成功仍是一个问号。
5、“退出难”
今年3月，中概股迎来历史级的暴跌。统计数据显示，323家中概股中，156家公司的股价跌幅达到了90%以上，惨遭“脚踝斩”。近日，美国证券交易委员会（SEC）将百度、爱奇艺等中概股列入“预摘牌名单”，再次引发市场担忧。
大规模的市场动荡，让诸多美元基金和LP对企业在美国资本市场的退出持悲观态度。
在“并购女王”刘晓丹看来，未来尽管中国企业赴美IPO仍是一个选项，但无论赴美上市企业的数量，还是对海外投资者的吸引力，都无法和过去相提并论。
赴美上市遇阻之后，众多拟上市中资企业将目光转向香港市场。但是从数据上来看，港股的市场容量和流动性有限。数据显示，纳斯达克和纽交所每天成交量达3000亿～4000亿美元，港股一天的交易量只有200亿美元左右。随着京东、网易等互联网巨头相继赴港二次上市，港股的资金分流严重，对于中小市值的公司而言，融资金额或将远不达预期。
尽管港股放宽了IPO规则，但对于企业盈利的稳定性一直高度关注，对于仅有漂亮故事却不能实现稳定盈利的企业，并不买单。
此外，一级市场资本追逐热点引发估值泡沫，二级市场承压下行导致估值回调，估值倒挂已成为普遍现象。不少企业面临“上市即巅峰、上市即破发”的尴尬处境。对于基金而言，被投项目IPO不再意味着赚钱退出，相反则是 “赔本赚吆喝”，很多项目中后期投资方面临亏损的风险。
在A股市场，美元基金也有一定退出通道。譬如，中概股可以通过CDR的方式回到A股上市，但需满足市值不低于200亿元、境外上市满3年等5大条件。此外，美元基金投资的企业也可以通过中外合资企业的方式，在A股上市退出。
然而，随着国内资本市场注册制改革的深入推进，科创板和创业板将吸引更多优质企业留在国内上市，人民币基金也开始重注成长期项目，竞争力进一步凸显。综合来看，对比人民币基金而言，美元基金在A股退出毫无优势。
6、美元基金不愿“谢幕”
在硬科技投资时代，诸多美元基金很难站到C位，也很难再有移动互联网时代的“高光时刻”。
“一级市场投资即将改朝换代，作为LP也应顺应趋势。不要再做前朝的‘臣’，而要做新时代的人。”某母基金投资总监Anna戏称。
不过，有些美元基金并不甘愿放弃C位，更不愿意谢幕，甚至早已开始转向布局与“自救”。
“尽管美元基金转型投资硬科技遇到不小挑战，但是有些以TMT和美元起家的双币基金，在硬科技投资爆发之前便进行了深入布局，”中璟资本管理合伙人李世华称。
以红杉中国为例，近年来人工智能、高端制造等硬科技项目已超过投资组合的80%。其中红杉六期人民币基金表现抢眼，相继捕获了比亚迪半导体、云鲸智能、中航锂电等明星项目。
再譬如半导体领域的投资巨头华登国际，坐了很多年的“冷板凳”，在芯片产业成为热门吸金领域后，投资的诸多项目炙手可热。
“与人民币基金相比，美元基金有着更为广阔的视野，更强大的团队以及国际资源。在共识性的投资机遇面前，美元基金表现出极强的进击态势。”某家办投资总监Miya认为。
为了尽快补齐硬科技板块的人才短缺，有些美元基金近两年围绕人民币基金开启了“抢人大战”，甚至纷纷开出高于原职位3-4倍的薪资。“在以美元起家的头部基金干一年，抵得过在人民币基金干三四年！我们机构的很多同事被头部综合双币基金挖走了。”沈鹏告诉《家办新智点》。
在投资端，为了抢抓项目，不少美元基金去高校和科研院所开启了“教授抢夺战”，挖掘教授离职创业。孙黎调侃道，现在硬科技领域，“教授不够用了”。“我们最近聊了好多科研院所的教授，有一位教授回复说你们是第50个来找我的基金，红杉他们早就派了人过来聊了。在sourcing方面，完全不用怀疑美元基金的能力。”
在坡长雪厚的硬科技领域，美元基金一改昔日“撒胡椒面儿”的投资打法，俯身精耕细作。
不过，时代的岔路口，仍有大量美元基金的投资人在市场中浮沉，对未来何去何从感到茫然，苦苦求索着。
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