编者按：本文来自微信公众号 不二研究 （ID：bueryanjiu），作者：豆乳拿铁，创业邦经授权转载，头图来源图虫创意
《人世间》大结局，引发无数网友泪崩。
这不是阅文第一部引发现象级讨论的作品。此前，《这个杀手不太冷静》以26亿元票房夺得2022年春节档票房第二；2021年押中《你好，李焕英》成为中国影史票房第二；还连续输出了《赘婿》、《斗罗大陆》、《叛逆者》、《雪中悍刀行》等精品剧集。
3月22日，阅文集团（00772.HK，简称阅文）发布2021年业绩报告，营收达86.68亿元，同比增长1.67%；净利润18.43亿元，不仅实现了扭亏为盈，更是创下新高。
年报发布当天，阅文盘中股价涨幅一度超过12%，收报31.25港元/股，涨9.65%，一改此前股价下行颓势。截至4月7日，阅文股价报33.50港元/股，涨-2.47%。
然而疫情反复、网络文学监管收严、行业持续调整热钱流失……降本增效成为大文娱的首要目标。尽管已进入业绩的黄金时期，阅文面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；付费和免费之争如火如荼，IP改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。阅文是否真的走出了低谷期？
对赌期未过半，持续高净利存疑
阅文诞生于网络文学野蛮生长之时。
2015年，腾讯文学和盛大文学合并为阅文，旗下品牌涵盖QQ阅读、起点中文网、红袖读书、潇湘书院等。受益于IP改编，阅文于2017年11月顺利登陆港交所。2018年，阅文收购新丽传媒，向IP产业链下游拓展，后者成为阅文的内容输出和营收主力。不过新丽传媒也曾因营收不振，拖累阅文陷入巨亏泥潭。
2020年，程武接棒阅文，经历惨烈亏损后，实现阅文的再造。在2021年业绩发布会上，程武表示，“去年我们提出了‘大阅文’战略升级，明确将以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵。”在他的规划里，新丽传媒、腾讯影业、阅文影视作为“三驾马车”，正带领阅文驶向一个较为确定的未来。
“大阅文”战略的第一年，阅文如期交出答卷。种种指标均显示，阅文似乎来到了业绩兑现期。
纵观近5年年报数据，2017年~2021年阅文分别实现收入40.95亿、50.38亿、83.48亿、85.26亿和86.68亿元，其中2021年同比增长1.67%；净利润分别为5.63亿、9.12亿、11.12亿、-45.00亿以及18.43亿元，2021年不仅实现了扭亏为盈，更是创下新高。
「不二研究」发现，自从2019年营收突破80亿元之后，阅文已经告别了高速增长时期；但在净利润方面稳扎稳打、步步为营。排除2020年收购新丽传媒的不利影响后，阅文重新回到了盈利的轨道上。
从毛利及毛利率来看，阅文同样表现尚佳。2017年~2021年年报显示，阅文毛利分别为20.75亿、25.58亿、36.92亿、42.34亿和45.99亿元，其中2021年同比增长8.6%；毛利率分别为50.7%、50.8%、44.2%、49.7%和53.1%，其中2021年同比增长3.4%。
尽管在发展过程中，由于业务构成调整，阅文的毛利率曾出现下滑；时至2021年，阅文已实现毛利率的新高。不过，2019年收入结构的调整就引发毛利率下滑6.6%，未来维持毛利率稳定的能力还有待验证。
同时，与新丽传媒的对赌协议始终是阅文头上高悬的达摩克利斯之剑。2020年，阅文对新丽传媒相关的商誉及商标权计提减值准备分别为40.16亿元及3.9亿元，成为2020年巨亏的因素之一。监管收严、明星艺人塌房风险高企，新丽传媒若难以完成对赌业绩，或将影响阅文未来的业绩表现。
对于“大阅文”战略来说，IP发掘早已不仅仅停留于网络文学的表层。以文学的爆款为起点，将优秀IP进一步培育称影视、动漫、游戏等领域的爆款，并获得穿越代际的能力，正是该战略所绘制的蓝图。
扭亏为盈的业绩证实了这一愿景的可行性，净利润和毛利率双双新高的阅文似乎正风头无俩。但一步难登天，这仅仅只是开始。与新丽的五年对赌期还未过半、创作监管一再收紧，阅文的当务之急，是维持高水平盈利能力的可持续性。
付费阅读跌倒，版权难扛大旗
当前，阅文的收入由两大部分构成：在线业务和版权业务。
在线业务收入来源于付费阅读、广告及分销第三方游戏；版权业务（版权运营及其他）主要来源于自有版权业务和新丽传媒两大渠道。其中，在线业务是阅文业绩的主要来源，占总收入的61.2%。
「不二研究」发现，继2020年重返增长通道后，在线业务连续保持增长态势。财报显示，2021年阅文在线阅读MAU（月活跃用户数量）达到2.5亿，同比增8.6%；净增达到1970万，刷新了纪录。
根据年报，2021年阅文在线业务收入达到53.08亿元，同比增长9.6%；毛利26.18亿元，同比增长3.97%；毛利率从2020年的52.0%下降到2021年的49.3%。
其中，付费阅读是阅文在线业务的核心。据历年年报数据，2017年~2021年，阅文集团付费阅读平均月付费用户数量分别为1150万、1070万、980万、1020万和870万，ARPU（每名付费用户平均每月收入）分别为20.5元、24.4元、25.3元、34.7元和39.7元。
不难发现，高增长的背面，是隐现的天花板。近5年来，付费阅读的平均月付费用户数量总体处于下降趋势，2020年虽有短暂回暖，但复工复产后，平均月付费用户数量又回归到原有的下降趋势。
加上ARPU的逐年上涨，虽在一定程度上减缓了平均月付费用户数量下降对业绩的影响，但这明显是对存量用户的“二次开发”。在没有新用户增量的情况下，单纯依靠提升ARPU来保障业绩很难具有可持续性，也是对用户购买力的透支。
在线业务正处瓶颈期，版权业务能否成为突破口？「不二研究」认为，版权业务也难撑起业绩大旗。
年报数据显示，2021年版权业务收入达33.60亿元，同比减少8.75%；毛利为19.81亿元，同比增长15.47%；毛利率由2020年的46.6%增长至59.0%。其中，自有版权运营收入达到21.43亿元，占版权业务整体收入的63.78%。
对于版权业务的核心新丽传媒来说，表现并不尽人意。
根据年报数据，2019年~2021年新丽传媒分别实现营收32.36亿、20.33亿和12.17亿元，呈现逐年下滑态势，其中2020~2021年降幅达到40.14%；净利润分别为5.49亿、4.26亿和5.30亿元，其中2020~2021年同比增长24.3%。
「不二研究」认为，疫情影响叠加影视寒冬，巨头尚处于剧烈波动中，新丽传媒自也难以摆脱大环境影响。虽然在《赘婿》等热播剧的帮助下，新丽传媒2020年完成了新的对赌业绩目标，但后续几年的营收压力仍然不小。除了业绩波动风险，关键艺人道德风险也是新丽传媒的致命伤。
在用户增量几近停滞的当下，短期内提单价保业绩的行为尚有成效；长期来看必须要求得第二增长曲线。在线业务面临天花板、版权业务也难撑起一片天，阅文所面临的形势比想象中严峻。
流量红利消退，付费or免费两难
付费阅读习惯方才形成几年，网络文学又经历着免费的革命。
随着网络文学付费市场的人口红利逐渐减少，用户增长速度放缓，诸如番茄、米读、七猫等免费阅读平台如雨后春笋般冒出，背靠字节跳动、趣头条和百度等互联网公司，抢占着阅文的市场份额。与付费阅读商业逻辑不同，免费阅读依靠广告收入，走的还是互联网流量变现的玩法。
两相比较，付费阅读模式强调阅文独立长线发展，能够形成创作和阅读的良性循环；免费阅读模式则看重阅文作为腾讯“泛娱乐”业务矩阵上的协同作用。腾讯总裁刘炽平也在2020年5月表示，希望“通过免费加上会员订购的模式来获客”。
随着战略转向，免费阅读确实给阅文带来了更多流量。2021年，阅文集团平台的免费阅读渠道的DAU（日活跃用户数量）约为1500万人，同比增长50%；腾讯产品自营渠道的月活跃用户同比增加22.7%至1.32亿人。
不过免费阅读所带来的广告收入虽好，但遭遇监管强风、经济需求低迷，对业绩的带动作用或许要打折扣。财报数据显示，2021年下半年阅文免费阅读收入增速陡降至11%，反映广告收入维持不易；读者付费习惯遭受侵蚀，如前所述，阅文付费用户大幅度下降，影响付费阅读业务收入。
好在上述负面影响总体可控。在付费阅读领域，阅文预计将长期保持绝对头部，以维护对创作者的吸引力；免费网络文学内容价值较低，付费网络文学还将占据IP价值前列，构成阅文发力版权运营的平台基本盘。
阅文集团总裁侯晓楠在2021年财报会议上表示，“公司最关心的还是好内容”。他表示，商业模式可以是多样的，本质上内容质量的优劣决定公司未来的用户盘子，以及后续的IP运营的价值可以释放到何种程度。
「不二研究」认为，免费和付费终归只是形式，阅文的重点仍应是内容生态的建设，包括优质的作家和作品的孵化、用户体验、用户留存的改善等。
随着流量红利消退、平台战略收缩，优质内容将是各方争夺用户的关键。这正是互联网巨头投资网络文学平台的行业背景：从长期趋势来看，上游内容将在整个产业链中占据主动地位。
目前阅文的IP开发的主要方向仍聚焦在影视方面，年报中提及的动漫、游戏的收入都远逊于影视改编。这也体现出行业在IP开发中相对初级的状态。正因如此，游戏开发和分销收入的提升，对阅文还表现出有更长期的价值。
内忧外困之下，如何寻路下一个支撑点？
行业寒冬尚未过去、疫情带来新不确定性，巨头也不敢为未来“打包票”。
尽管已进入业绩的黄金时期，阅文面临付费阅读增长乏力、版权业务难撑大旗的困境；付费和免费之争如火如荼，IP改编尚在表层。加上众多免费小说的围攻，内忧外困之下，阅文新的支撑点迟迟未现。
能否生产具有稀缺性的好内容、能否成功将其商业化、影视改编能否叫座、漫画游戏创作能否征服用户……诸多利益环环相扣，IP生意并不好做。
倘若“大阅文”战略果真奏效，阅文当前的这些困顿，或许只是光明未来实现路径上的一些小曲折。不难推测，不久的将来，阅文还将制造更多爆款。只不过爆款内容之外，能否提供值得代际流传的价值并不确定。转向中的阅文，尚待成型。
本文部分参考资料：
1. 《IP还是好生意吗？》，深眸财经
2. 《阅文集团2021年营收86.7亿元，净利润同比增长34.1%》，鞭牛士
3. 《财报扭亏为盈、股价上涨超10%：“大阅文”第一年“柳暗花明”？》，娱乐独角兽
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