编者按：本文来自微信公众号开菠萝财经（kaiboluocaijing），作者苏琦 ，编辑金玙璠，创业邦经授权转载。
夏天马上就要到了，曾经用防晒帽、防晒衣、脸基尼、防晒墨镜等360度无死角的“硬核防晒”，斩获一批Z世代粉丝的蕉下，打算上市了。
4月9日，蕉下控股有限公司（下称蕉下）向港交所递交招股说明书，拟主板挂牌上市。
有投资人曾向开菠萝财经总结过新消费品牌的打法——先选一个品类，这个品类需要避开已经被大品牌占领的头部赛道，具有差异化，同时品类体量也不算小；然后打通供应链、找到ODM代工厂，包装要非常讲究；再布局线上流量打法，大主播直播间和各类平台的KOL双管齐下，迅速做大营销规模。
网红品牌蕉下几乎是“照搬”了这一打法，自2013年推出第一款防晒产品双层小黑伞以来，2017年逐步拓展至防晒赛道的服装配饰品类，并交出了一份漂亮的成绩单。招股书显示，2019年至2021年，蕉下的营收分别为3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，经调整净利润分别为1968万元、3941万元及1.4亿元。
其中，蕉下2021年的毛利率一路涨至59.1%， 甚至超过了刚公布年报的瑜伽及运动服务品牌lululemon。lululemon2021年第四季度毛利率为58.1%。
但从招股书可以看到，看似漂亮的数据背后，蕉下也几乎“遗传”了新消费品牌的全部短板——重营销轻研发、产品质量被吐槽时好时坏、与大品牌竞争缺乏产品力……在市场竞争日益激烈的情况下，蕉下能轻松上市吗？
年轻人的防晒收割机，
年入24亿、毛利率近60%
在招股书中，蕉下晒出了一组看起来漂亮的数据，近三年的营收和净利润都保持了较高增长。
2019年-2021年，蕉下的营收分别为3.8亿元、7.9亿元和24.1亿元，年复合增长率为150.1%。同期，如果扣除可转换可赎回优先股的公允价值变动，蕉下经调整净利润分别为1968万元、3941万元及1.4亿元，年复合增长率为162.6%，盈利能力持续提高。
来源 / 蕉下招股书
蕉下能盈利，与其在营销层面抓住了种草社区与直播电商的红利、在产品层面转型做高毛利品类脱不开关系。
除了请来当红小花赵露思作为品牌代言人，蕉下非常注重在小红书、抖音、微博等社交平台的种草，例如一款贝壳防晒帽被包装成“既能增高颅顶，超大帽檐还能显脸小”。
一位购买了此款防晒帽的用户告诉开菠萝财经，高颅顶和显脸小是近两年的审美风潮中多数女生的两大追求，可见品牌对用户心思了如指掌，同时，一些博主的恶搞又让品牌更接地气，进一步出圈。
小红书博主们恶搞焦下贝壳防晒帽
图源 / 小红书
目前，在小红书搜索“蕉下”，共有4万多篇笔记。蕉下在招股书中称，仅2021年，公司就与超过600个KOL合作，而这些KOL为品牌在全网带来了45亿浏览量。
在KOL之外，蕉下还频繁登上李佳琦、罗永浩等大主播直播间。据胖球数据，李佳琦曾在去年5月10日至6月10日的近一个月内三次为蕉下带货，上货产品达7种，销售额约2880万。同一个月内，蕉下还在淘宝直播共合作主播63人，换来了1.17亿的销售额。
产品层面，“蕉下的产品结构在2017年之后发生了改变，从伞具拓展至更多毛利更高的品类，使得公司整体的毛利往上走。”易观分析品牌零售行业资深分析师李应涛称。
据其招股书显示，在越来越多新品推出后，蕉下原本主打的防晒伞具品类营收占比一路下滑，从2019年的86.9%降至2021年的20.8%。反而是2019年营收占比仅有0.8%的服装品类（以防晒系列和保暖系列为主），在2021年成了第一支柱品类，营收占比达到29.5%。而配饰系列（包括墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等）的营收占比从2019年的5.3%升为2021年的25.4%，成为第二支柱品类。
过去三年里，蕉下毛利润分别为1.9亿元、4.6亿元和14.2亿元，毛利率分别为50.0%、57.4%和59.1%。
来源 / 蕉下招股书
李应涛分析，蕉下整体毛利率的上升，是因为产品结构的调整，在此前单一的伞具品类上，加入了防晒帽和防晒配饰等高毛利品类。“越时尚性的产品，加价倍率越高（一般都是三倍起），毛利也越高，因为消费者愿意付出一定的溢价。”招股书显示，蕉下的防晒帽、防晒配饰品类，毛利率都超过了60%。
帽子和配饰的毛利率超6成
不过，蕉下极其依赖的“爆款”打法，在过去三年发生了一些变化。2019年、2020年及2021年，前30款热销精选单品产生的收入分别占总收入的99.8%、88.6%及74.1%。
“爆品贡献度下降的话也是好事。”李应涛分析，长期来看，其爆品收入的降低，证明产品结构抗风险能力更强。
营销+代工吃掉六成收入，
蕉下得了“新消费”病？
近几年流量和代工的费用水涨船高，导致包括蕉下在内的一批新消费品牌的费用支出居高不下。“目前大部分新消费品牌，在上市前后都要面临类似的质疑，看起来很热闹，但实际没有太多利润可赚。”消费赛道投资经理徐涵称。
2019年-2021年，蕉下分销及销售开支“吃掉”了收入的32.45%、40.7%和45.9%。到2021年，广告及营销费用约5.9亿，是公司全年收入的四分之一。
蕉下的分销及销售开支逐年上涨
那么，这笔钱花得值吗？有这样几个指标，能衡量营销投放的转化率。
首先是DTC用户数量。蕉下是典型的DTC模式，DTC用户指的是品牌不通过经销商而可以直接触达的用户，这些用户对品牌的认知度和忠诚度会更高，但蕉下在招股书中并未公布DTC用户，只公布了天猫旗舰店的付费客户总数，由2019年的100万人增长至2021年的750万人。
复购率也是一个重要指标。蕉下同样仅在招股书中披露了天猫旗舰店的复购率，于2019年、2020年及2021年，分别为18.2%、32.9%及46.5%。
在徐涵看来，复购率涨幅并不低，但考虑到蕉下此前仅有伞具品类，后期一直大力开发不同季节性、不同客单价的其他品类，复购率数据的增长存在一定“修饰性”。
压低蕉下利润的另一个因素是ODM代工模式。值得注意的是，以前的品牌一般是先做工厂，等工厂出货了才开始往下铺货，但新消费品牌中流行的ODM代工，使得新品牌惯于找上游代工厂代工，直接在线上渠道售卖。“这样起盘快，只需要做前端的营销和设计就行了，极少有新消费品牌从一开始就自建工厂。”徐涵称。
于2019年、2020年及2021年，蕉下将所有生产外包给予合约制造商，合约制造商以销定产。这也为蕉下带来了1.92亿元、3.38亿元及9.86亿元的销货成本，分别占总收入的49.3%、42%及40.3%，整体成下滑趋势，但近两年已经稳定在了四成左右。
蕉下的销货成本不低
ODM代工能让产品快速落地，但徐涵指出，弊端是，后端的供应链掌握在合作方手里，也就意味着很难有壁垒、有竞争优势，不同品牌之间往往拼的是营销、运营。
虽然蕉下在招股书中介绍自己拥有123项专利，正在申请72项专利，但高额的营销和销货成本之下，留给公司的研发成本微乎其微。2019年、2020年及2021年，公蕉下的研发开支约1990万，3590万及7160万，分别占总收入的5.3%、4.6%、3.0%。
“户外防晒未来的三大件就是墨镜、帽子和防晒服。”李应涛称，这三块要做强的话，确实需要投入一定的技术研发，因为蕉下要面对的竞争对手不再是以前的小散乱的商家，而是专业品牌。
营销和代工吃掉利润的同时，也在影响蕉下在C端的口碑。一些消费者对蕉下的感知是，过度营销、供货不足等问题。
“蕉下的新品往往是限时限量抢购，品牌大手笔搞推广，引导消费者蹲点抢购，但库存总是告急，我几乎没有抢到过。”一位消费者告诉开菠萝财经。
还有消费者在社交平台吐槽蕉下营销下的定价问题。“贝壳防晒帽官方售价209元，618售价为179元，在李佳琦直播间的最低售价为99元，价格弹性过大。”
股权关、专业关，
蕉下还得闯难关
有投资人曾表示，如今，太多品牌关注流量红利，太少人关注审美红利。实际上，硬防晒在近两年的翻红，正是赶上了审美红利期。而蕉下就是赶上这波红利期的受益者之一。
最初，蕉下是由香港减字控股创建于2012年的伞具品牌，其双层防晒伞多以“泫雅色”为主，图案设计新颖，瞄准年轻女性户外产品市场。之后蕉下还推出了仅99克、相当于半个苹果重量的胶囊伞，以差异化定位在天堂占据超80%市场份额的国内雨伞行业中成功破圈。
2017年后，蕉下转型推出非伞类硬防晒产品，拓宽品类至袖套、帽子等类目，2019年进一步扩展至防晒服、口罩等配饰类目，并保持2-3个月一上新的速度。单从2021年的新品来看，蕉下接连推出贝壳帽、无尺码内衣、折叠墨镜、鲨鱼裤、厚底帆布鞋等10余款新品，有意迈向户外休闲市场。
踩准红利转型后，蕉下快速发展。但在顺利上市之前，其或许还有两大难关待闯。
一是股权关。从股权结构图可以看到，蕉下目前由创始人兼CEO马龙及妻子王女士持有34.62%的股权，联合创始人兼总裁林泽及妻子黄女士持有34.15%的股权；沈南鹏通过Sequoia Capital China Venture占有21.2%的股权；蜂巧资本拥有8.68%的股权。
另外，北京科牧元由马龙的家属成员马俪净女士及王建平女士最终控制，占1.08%的股权；北京盛港由林泽的家属成员林永龙先生及邵竹花女士最终控制，占0.27%的股权。
蕉下股权图解
有业内人士告诉开菠萝财经，稳定的股权结构最好是三个人及以上为大股东，如果是两个人或者是两个家庭的股权额度相差不多，确实会存在一定的风险。比如很早以前海底捞也是两对夫妻创业，后来张勇收购了对方夫妻的一些股份，让自己变成大股东，才解决了基本的股权治理问题，但即使到现在，海底捞的股权治理依旧还存在争议。
二是专业关。很多行业人士对蕉下的认知是防晒品牌，但其在招股书中称，防晒只是自己探索城市户外生活方式的起点，未来重点是鞋服市场和城市户外市场，并将自己定位为城市户外品牌。
徐涵认为，从防晒伞拓展至户外防晒品类，再进一步拓展至户外品牌，这样的发展路径是比较清晰的。“对于一家创业公司来说，5年之内用专业品牌的定位去打，更容易在细分赛道里突围，更容易让消费者记住。”
李应涛也表示，蕉下是精准地切入了户外市场中的防晒赛道。类似的品牌还有很多，做户外慢跑鞋的New Balance，做户外防寒服的迪桑特等。
“这两个品牌都是专业的户外品牌，会影响非专业的人群跟风消费，以至于市场规模没有我们想象中的那么小，因为它们归根到底做的是时尚生意、生活方式生意。”李应涛称。
不过，多位受访者都认为，作为户外品牌，蕉下的尴尬之处在于，它距离成长为一个专业性的品牌，还有一定差距。“且不说蕉下在开支上表现出‘重营销轻研发’，它现在的主力品类还是防晒赛道里的长尾品类，这些品类因为门槛较低、市场空间有限，大的户外品牌没有把它当成核心品类去做，才给了蕉下喘息的机会。”徐涵说。
如今，蕉下选择赴港上市，在资本的加持下，有了更多参与竞争的底气，但它能否维持高速增长，能否在网红打法和专业性上做好平衡，都有待检验。
*题图来源于@蕉下BENEUNDER。应受访者要求，文中徐涵为化名。
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