编者按：本文来自微信公众号 华尔街大事件（ID:WallStreetNews），创业邦经授权发布。
01 摘要
我们看跌Netflix，因为我们认为该公司最好的日子已经过去，因为与同行相比，在高估值的情况下竞争加剧。
虽然Netflix仍然是一个家喻户晓的名字，但我们预计随着来自迪斯尼+、Hulu、Apple TV、Amazon Prime和HBO的竞争加剧，用户增长将放缓。
虽然Netflix将受益于广告支持服务的推出，但持续产生热门内容是一项艰巨的任务，即使对最老练的娱乐业者来说也是如此。
Netflix 22年第一季度和第二季度的报告并没有引起人们对该公司用户增长的乐观态度，因为Netflix不再保持其 "先发优势 "了。
我们认为Netflix很贵，交易价格是2023年市盈率的21.3倍，而纯粹的同行平均价格是13.8倍。
Netflix（NASDAQ:NFLX）该股已经下跌了约41%。Netflix继续受到多种问题的困扰，包括用户流失率上升，用户增长放缓，以及竞争加剧。
Netflix还不得不花费巨资为国内和国际观众制作内容。内容是昂贵的，而亚马逊（AMZN）、苹果（AAPL）和迪斯尼（DIS）等大型企业由于有大量现金堆积，锁定了最好的内容创作者，因此具有优势。我们认为Netflix最好的日子可能已经过去了，在这个水平上，该股还有更多的下跌空间。
Netflix的股票很贵，与同行媒体和流媒体集团相比，C2023年EPS为21.3倍，而流媒体集团的交易价格为13.7倍。如果我们把亚马逊和苹果都纳入同行，同行的平均水平是18.7倍，仍然远远低于Netflix的倍数。将Netflix视为一家媒体公司，我们认为该股价格昂贵。
02 众多的竞争对手与问题并存
etflix面临来自迪士尼+（DIS）和Hulu，亚马逊主要视频（AMZN），苹果电视（AAPL）和派拉蒙（PARA）的主要威胁。Netflix的传统竞争对手拥有大量的现金储备，并以其庞大的目录和吸引最佳内容制作者的专业知识而闻名。
像苹果和亚马逊这样的新生力量拥有雄厚的资金，可以用现金来购买最好的内容。我们担心Netflix跟不上竞争，因为它是唯一没有更重要的替代业务与收入流提供缓冲的公司。我们预计亚马逊、苹果和迪斯尼最终会锁定人才或为地球上最好的内容出价，使Netflix的地位受到挑战。
虽然该公司将推出一项由广告层支持的服务，但我们仍然认为在竞争、内容创作和估值方面的问题并没有消失。
我们对该公司能否跟上竞争或抑制用户流失不太乐观，即使有广告支持的层级。在22年第二季度，该公司失去了近100万用户，我们预计未来的订阅增长将放缓。虽然Netflix在大流行期间成为一个家喻户晓的名字，但我们认为该公司正在回吐其大流行的收益
03 最好的日子可能已经成为过去
Netflix首先是一个依赖用户订阅的流媒体服务。网飞公司2021年的10K报告明确指出，该公司 "作为一个运营部门运营......收入主要来自于每月的会员费"。Netflix最近一个季度标志着该公司在过去五个季度中第三次失去用户，我们预计这不会是最后一次。
Netflix首席执行官里德-哈斯廷斯在第2季度222次收益电话会议上宣布，他对公司失去100万用户而不是预测的200万用户感到兴奋。然而，我们认为这是一个不太糟糕的结果，而不是一个好结果。
我们预计Netflix的订阅增长与大流行时期相比将放缓。Netflix从2020年的1.929亿用户增长到2021年的2.197亿用户。相比之下，Netflix在22年第二季度只增长到2207万。我们预计该公司不会看到在大流行中享有的同样的订阅增长。下图概述了从2013年到22年第2季度全球Netflix付费用户的数量。
Statista
对于其2012年第三季度的指南，Netflix预测它将只增加100万用户，这比分析师估计的180万要低。这可能是过于谨慎了，该公司正在为自己再次设定一个目标。
我们认为，Netflix的订阅放缓是由多种问题造成的；流行病导致的观众疲劳，获得新用户的昂贵程度，制作内容的成本上升，通货膨胀的压力，以及强大的竞争。
04 无法幸免的客户流失
虽然几乎每个人都能使用Netflix账户，无论是自己的还是朋友的，但我们相信越来越多的人正在转向其他流媒体服务。订阅者订阅服务以观看节目，然后在观看完节目后立即断开连接。
在各种服务之间转换的障碍一直很低，而且在可预见的未来可能会保持低水平。迪斯尼已经突出于Netflix，拥有2.211亿用户，而Netflix的用户为2.207亿用户。HBO、Discovery+、Hulu、Apple TV、Prime Video、Peacock和Disney+都提供高质量的节目，用户可以从中选择。
我们预计，随着竞争对市场的渗透，用户增长将放缓。Netflix仍然保持着美国流媒体市场的最高市场份额，但我们认为该公司正在感受到竞争日益激烈的市场影响。
下图概述了22年第二季度的美国流媒体市场份额：
JustWatch
05 光有好的内容远远不够
Netflix拥有种类繁多的制作内容，但我们不相信这足以留住用户。由于转换的门槛很低，用户会在各种订阅服务中流动。许多用户狂看节目，然后迅速断开服务。
Netflix的22年第二季度报告略好于预期，我们将此归因于用户对特定系列的忠诚度——即《巫师》、《阿卡索》和《怪奇物语》，而非Netflix。其他流媒体公司也在创造高质量的内容，并积极分配预算以获得相同的人才。我们不相信优质内容是Netflix的圣杯。
我们预计，流失率继续升高，Netflix将需要寻找替代的收入来源来平抑收入波动。除了亚马逊Prime和迪士尼，我们认为其他服务也面临着同样的流失挑战。亚马逊利用其送货服务来固定用户，而父母一般不愿意在有孩子的家庭中削减Disney+
06 广告计划、削减成本和更多危险信号
Netflix仍在寻求削减一些成本，并同时试图提高收入。最近有400多名员工被裁掉，以削减成本。Netflix计划提供一个铺有广告的服务层级。根据该计划，Netflix的用户将有一个更实惠的7-9美元的订阅，但必须观看广告。
Netflix今年早些时候也提高了订阅价格。现在，Netflix向用户收取的月费高达19.99美元，这对流媒体服务来说是一个重大变化。下图概述了Netflix的价格历史：
The Verge
竞争者也在提供可以说是更好的价格选择。对于Hulu、迪斯尼+和ESPN+这三者的套餐，客户可以支付13.99美元/月，与Netflix相比，这是一个很低的价格。
下图显示了美国顶级流媒体服务的每月订阅费用：
07 股票表现
在过去12个月里，Netflix的股票下跌了约60%，而标准普尔500指数相比之下下跌了约15%。在过去五年里，Netflix升值了约27%。Netflix在大流行期间飙升，在2020年和2021年之间升值了167%。
我们认为Netflix现在正在回吐其大流行的收益。即使在股价回调之后，我们认为Netflix的交易价格也高于同行的平均水平。下面的图表显示了Netflix在过去一年和五年的股票表现:
Ycharts
Ycharts
08 估值
鉴于竞争的加剧，我们认为Netflix的股票价格过高。按市盈率计算，Netflix目前的交易价格是2023年每股收益10.83美元的21.2倍，而同行的交易价格是18.7倍。从EV/Sales来看，Netflix的C2023年销售额是3.3倍，而同行平均为2.3倍。我们预计未来会有更多的下跌空间。
下图说明了Netflix相对于其同行的估值情况：
Techstockpros & Refinitiv
Refinitiv & Techstockpros
在43位分析师中，28位持有评级，9位买入评级，6位卖出评级。Netflix目前的交易价格为230美元。目标价的中位数是230美元，目标价的平均值是245美元，潜在上升空间高达6%。下图显示了NFLX的卖方评级和目标价格:
Refinitiv & Techstockpros
我们的卖出评级面临的风险包括：用户增长速度快于预期，导致收入和盈利好于预期。此外，Netflix可以制作内容供用户持续观看，导致用户流失率降低。市场可以赋予更高的倍数，导致该股在这些水平上增长。
09 结语
我们对Netflix进行了卖出评级，认为该公司最好的日子已经过去。我们预计订阅增长将继续放缓。 我们还认为，从财务角度来看，该公司正在使自己的财务状况变差，投资于广告计划、视频游戏行业，以及更多。 流媒体行业已经发生了变化，Netflix不是镇上唯一的游戏。
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