编者按：本文来自微信公众号 半佛仙人 （ID：banfoSB），作者：绿牙齿 半佛，创业邦经授权发布。
前段时间罗永浩老师和投资人撕的时候，很多人让我评价。我其实没啥好评价的，协议怎么签的，大家按照协议来就好。谁不敢按照协议来，谁活该。
现实中，投资人和被投资的公司之间的关系，一向很微妙。投资人觉得我在救你，被投资的公司觉得你在吸我血蹭我热点。
今天，给大家讲个床垫的故事。讲讲这个床垫，是怎么被投资人当皮球踢来踢去的。
不是台湾那个床垫，但比那个床垫还要惨。
一
这个故事的主角或者说这个皮球，叫席梦思。
在国内的语境里，席梦思是个品类，但人家确确实实也是个品牌。
简单介绍一下席梦思。
“席梦思”是中文译名，而且是个很牛X的中文译名。信，达，雅。
席，本身就有垫子的意思。梦思，因为床垫太舒服了，有个好梦。
这也是为什么在我们心里，席梦思基本就是这个品类代名词的一个重要原因。
名字翻得太好了。上一个这么牛X的翻译，还是可口可乐。
席梦思原本的英文名平平无奇，叫Simmons。没有什么特别的含义，用的是创始人自己的名字。
1870年，席梦思床垫公司成立。这一年，是同治九年。
席梦思很快就凭借着新技术和价格战，成为世界上最大的床垫公司以及弹簧床垫的代名词，并且直到现在市场份额都是美国前几名。据说连慈禧都用过。
可惜的是，这么牛X的牌子，这么牛X的公司，被资本们当皮球踢。
给大家看一眼，这些年把席梦思揽入怀中的公司和机构有多少，被抛弃的频次又有多高：
1979年，被Gulf and western公司收购；
1985年，又被卖给了Wickes；
1986年，被卖给了私募股权投资公司Wesray capital；
1989年，股份回到了Simmons员工持股平台手里；
1991年，被卖给了美林证券的投资部门；
1996年，被卖给了私募股权投资公司InvestCorp；
1998年，被卖给了私募股权投资公司Fenway；
2003年，被卖给了私募股权投资公司Thomas H Lee；
2010年，被卖给了另类投资公司Ares Management Corporation与加拿大安大略教师退休基金；
2012年，被卖给了Advent International。
短短三十多年，就被卖身了十次。最短的一次换主，只有一年。
可见，这个生意真的是个鸡肋。
你说它是个好资产吧，有好几次刚被买过来两年就被卖掉了。你说它是个垃圾资产吧，还有一堆人排着队接盘。
但无论如何，每任席梦思的接盘侠，都从它的交易中赚到了钱。
席梦思把辛苦赚的利润留给了股东，把负债留给了自己。
二
注意看，这个男人…...
注意看，这个接盘的公司大多数不是产业公司，而是PE公司（私募股权投资公司）。
简单来说，PE是从一些有钱人和有钱的单位里募集到钱，用这些钱去买入一些非上市公司，赚管理费和投资收益。纯纯的财务投资者。
这些机构做投资的目的很纯粹，不需要考虑任何产业协同啊、产业发展啊，只要能赚到钱就行。
至于是靠估值增长，还是靠利润飙升，又或是掏空这个被收购的摇钱树，无所谓。
1986年，投资公司Wesray Capital以1.2亿美元的价格收购了席梦思。三年后，它以2.41亿美元的价格将席梦思卖给了席梦思的“员工持股计划”。三年赚了两倍。
显然，这个“员工持股计划”是一个纯种的接盘侠。它是历任席梦思大股东里仅有的没有赚钱还亏钱的接盘侠。在它接手后，股权价值很快迎来了暴跌。
1991年，美林的投资部门（也是一家PE）以3200万美元的低价买下了席梦思，获得60%的股份并承担其债务。
五年后，美林以2.65亿美元的价格将其卖给了位于巴林的投资集团Investcorp。毕竟美林是全球范围内的大中介，拉皮条能力一流，直接找到了阿拉伯人当接盘侠。五年翻了八倍。
但阿拉伯人也不是冤种，他们买得贵，卖得也贵。
两年后，Investcorp就以5.13亿美元的价格将公司卖给了Fenway Partners，两年翻了一倍。光是股权的增值部分，年化收益率就达到了50%。（基金是要考虑资金成本的，测算内部收益率的IRR，此处用年化收益率只是为了方便阅读）
在新的接盘侠Fenway成为股东期间，席梦思发布了业内最大的创新之一：防翻床垫。这款床垫广受欢迎，利润飙升。
但五年后，这家PE依然决定套现。
此时，整个华尔街的收购业务如火如荼，再加上席梦思新品的可圈可点，很快，就出现了新的接盘侠——THL投资公司。
虽然THL买的时候，价格已经飙升到一个非常高的数字，但THL还是凭借着它出众的吸血能力，最终从这笔交易中赚了接近一个亿的钱。
即使，THL是导致席梦思破产的最后一根稻草。即使在它手上，席梦思资不抵债，但它依然赚回了本。
那么，在这种击鼓传花中，这些嗜血如命的财务投资者到底是如何从席梦思身上薅羊毛的呢？以至于最终把它薅到破产的呢？
这就要提到一个词了——杠杆收购。
三
我们国家的PE机构，主要做的是Pre-IPO生意。具体来说，就是在市场上找一些没有上市但有很大可能上市的公司，投进一笔钱，成为小股东，等上市后再卖出去，赚一二级市场的差价。
机构赚钱，靠的是散户接盘。
但是在美国这样的老牌资本主义国家里，这套玩法根本没用。
一是，散户已经被消灭得差不多了；二是，无论是纽交所还是纳斯达克，很早就实行注册制了，谁都可以上市，壳子不值钱，根本就不存在什么一二级市场的巨大差价。
那美国的PE机构怎么赚钱呢？
做，并，购。
有的并购，能救品牌。比如一些经营不善但是仍然有品牌号召力的牌子买进来，削减成本，拼命裁员，砍掉一些鸡肋业务，把业绩做得高高的，再卖个好价钱。
最典型的机构就是3G资本。投资控股了百威啤酒、卡夫食品、汉堡王以及Tims horton咖啡。
要么赚净利润增长的钱，要么赚估值增长的钱。这个股民应该都理解，比如特斯拉、亚马逊赚的不是业绩增长，而是估值增长。
但是，并不是所有的PE机构都是经营之神，市场里也没有那么多合适的并购标的。
好的并购标的要么不卖，要么就很贵。愿意卖且价格便宜的企业比较烂。
PE不是VC，做的是相对来说确定性的钱，不会去赌那些高风险但是高回报的初创企业。
但是业务还需要做下去，否则管理费从哪里收？下一期基金还怎么募集？
华尔街的老炮们想到一个提高胜率的方法：靠金融手段。
加杠杆——借钱炒股。
赚钱原理就跟你按揭买房一样。房价涨一倍，如果全款买，只赚一倍。但你如果只出三成首付，房价涨一倍，那么你赚的钱就是三倍。银行那点利息也就几乎忽略不计了。
假设被收购的席梦思只是每年增长5%，如果加四倍杠杆去并购，那么就是20%的收益了。
这种PE机构的钱是募集来的，是有存续期的，最多十年就要清算，把钱还给投资人。
所以投资一家公司第三年的时候，就会在市场上寻找接盘侠，呸呸呸，寻找买家。
所以只要保证这三到五年，业绩是在飙升的就好了。
只考虑短期业绩，毕竟长期自己还不知道在哪呢。
四
在上个世纪八十年代的时候，美国非常流行这种杠杆收购的模式。如果你不小心穿越回去，恰巧又穿越到美国，不妨去加入一家PE机构，大概率会赚到吐血。
席梦思也正是因为这种模式的流行，就此陷入了恶性循环之中。
对于PE机构来说，什么样的公司，适合做这种杠杆并购呢？
第一，有稳定并且可预测的现金流（为了偿还债务）；
第二，价值是被低估的（更低的购买价格，方便卖出，有赚差价的空间）；
第三，没有大的资本支出（赚的钱都要用来还债，没钱继续投入）。
很多投行、夹层基金、对冲基金，非常热衷于做这种业务，专门给这些想要做杠杆并购的机构提供钱。
这种并购融资，安全性相对高。尤其是像席梦思这种老牌子，肯定死不了，光是牌子本身就值钱。哪怕买方最终经营不下去了，还是会有下一个接盘侠愿意买这种老牌子。
而且金额也高。动不动就几个亿、几十亿，投行和财务顾问从中间抽几个点的手续费都能爽到飞起，日子过得就像《华尔街之狼》里一样。
借钱，总得有个质押物吧。被并购的公司股权，就是最好的质押品。
还款来源是被并购的公司每年经营所得的现金流，用来付利息。
无论是担保品，还是还款来源，都不错。
吉利当年蛇吞象，吞下沃尔沃，靠的就是杠杆并购；天齐锂业去澳洲收购锂矿，也是靠杠杆并购。
杠杆不是一个问题，问题是你拿杠杆做啥。
五
在美国这样资本市场成熟的国家里，杠杆收购有多夸张呢？
几十倍的杠杆很常见。几千万自有资金，撬动几十亿的并购，也是常有的事儿。
只要把交易结构做好，你想收什么就收什么。
但问题来了，金融机构是锦上添花，可不是雪中送炭。无论是优先级定期贷款，次级贷款，还是夹层融资，都会设置非常严格的财务性限制条款——赚来的钱，都得优先还我钱。
而且也会做详细的尽调，去评估被收购的公司值多少钱以及业绩是不是足够好，可以来还银行的钱呢？
华尔街的老炮们发明出了一个财务指标：EBITDA——Earnings Before Interest，Taxes， Depreciation and Amortization的缩写。
EBITDA=净利润+利息+税+摊销折旧。
净利润这种东西吧，很虚。有的时候企业赚钱了，账面上也有结余，要减去固定资产的摊销和无形资产的折旧，最后账上有钱，但是利润表显示没多少。
银行认为不能这么算，这么算的话，还钱就慢了。有多少活钱，都得还我。
EBITDA比净利润准！
由于金融机构是杠杆收购的主导者。而且净利润确实也不能反映一个企业在没有用财务杠杆的情况下的真实的经营水平和现金流情况。
所以，整个华尔街在做杠杆并购的时候，都在用这个财务指标来评估企业的价值。银行用它来评价还款能力，PE机构用它来评价值不值得接盘。
在估值的时候，会参照同期同类企业并购交易的EBITDA倍数。比如企业A被买的时候，如果EBITDA是1个亿，金融机构给了10亿的估值，那么去买企业B的时候，如果B的EBITDA值是2亿，那么B的估值就应该是20亿。
这个指标有好有坏，但却成了席梦思的噩梦来源之二。
我们先记住这个财务指标，继续往下讲。
六
除了加杠杆以外，股息资本重组（Dividend Recapitalization）也是PE机构赚钱的重要工具。
具体就是要求被收购的公司给自己发股息。不管经营得好不好，都要发股息。
基金是要计算IRR的，越早收到钱，折现率越低，IRR也就越高，基金的财务数据也会更好看，下一次也更容易募集到钱。
所以，在杠杆并购里有两个赚钱的秘诀，第一个是加杠杆，第二个就是以股东身份要求被收购的公司支付给自己股息。
稍微狠的，拿到的股息比当初投进去的股本还多，提前套现。
但问题是，钱从哪里来？
还是老办法：借。
这时候就有人疑惑了。它都已经欠了那么多钱了，谁还会借给它？
有啊。华尔街有大量的金融衍生品，债务完全可以进行再融资，借新还旧，也可以用新增的资产做抵押，继续新增债务。哪怕没有金融机构愿意借钱，没有人买债券，PE机构也会站出来。
忘记了我自己也有钱了吗？我借给你。
这就形成了一个非常魔幻的现实——PE机构从自己口袋里掏出钱来借给被收购的公司，然后让被收购的公司给自己发钱。
股东借钱给你，让你给它发股息，而且借的钱可不是免费的喔，得还利息。
每次都能分到两份钱，一份是利息，一份是股息。
它既是股东，又是债权人，赚麻了。
什么？你不想去借钱给我发股息？
开玩笑嘛，哥，我是你大股东啊。董事会，我说了算啊。
什么？你不想还钱？还拖欠利息？
开玩笑嘛，哥，财务总监都是我派的人。
还有比这更靠谱的放贷生意吗？不需要泼油漆，不需要高密度电话轰炸。乖乖借钱，乖乖还钱。
席梦思本来营收就一般，一要去还PE机构并购自己时向金融机构借的钱，二还要去还PE机构借的钱，三还要给PE机构发股息。
钱飞快地从席梦思口袋里出去，哪怕是市场第一，也没辙，赚多少还多少。
而这一切的始作俑者，全部都是PE机构。每一次，PE机构都会把席梦思给吸干、榨干，然后卖给下一个PE机构。
直到席梦思债越来越多，连供应商的货款都开始拖了。破产清算，然后被下一个PE机构捡走。
股息资本重组和杠杆收购有同样的出发点：提高回报率。
至于被收购的公司将来死不死无所谓，只要不死在我手里就行，或者，在死之前多给我派点股息。
七
也不是所有的PE机构都没有追求。他们也曾尝试努力过，用经营方法而不是靠金融手段来赚钱。但很快发现，还是用金融方法来得更快一些。
2003年，Thomas H Lee（简称THL）成为了席梦思的新主人。2004年底，席梦思在一场营销闪电战中推出了一款新的床垫：HealthSmart床垫，并投入了1500万美元的广告。
但这款床垫失败了。消费者不喜欢这种床垫，他们认为带拉链的床罩很麻烦。该公司第一季度的销售额比上一年下滑了近8%。THL立即撤下了全国广告。
THL搁置了让席梦思上市的计划，公司重组了销售部门。该季度的净销售额比去年同期下降了4.8%，营业收入从2004年第三季度的2550 万美元下降到2510万美元。
在接下来的几年里，席梦思推出了几款新产品，包括大获成功的高价Beautyrest Black系列床垫，终于扭转颓势。
但只要席梦思稍微出现点好转，THL就开始要求从席梦思的利润里分钱了。
你看我，多么操心你的业务，多么尽心尽力。你业绩大幅提升，是不是得回馈一些给股东。
在2007年初，在信贷市场泡沫的顶峰，THL让席梦思发行了3亿美元债券，给它自己分红。
分了多少呢？2.38亿美元的股息。
啧啧，根本不需要什么接盘侠好不好。老夫一个人就能掏空，不，就能回本。
至此，THL收回了其在席梦思的全部3.27亿美元股权投资，并计入了4800万美元的利润。除此以外，它还在各种费用中额外赚取了2850万美元，比如收点财务中介费啊啥的。
掏空席梦思的方法，多种多样，姿势繁多，都是资本主义球王踢法。
八
在杠杆并购最疯狂的年代，每家被PE机构并购的公司，都被疯狂掏空。从2003年到2007年，私募股权公司控制的188家公司发行了超过750亿美元的债务，用于向收购公司支付股息。
但并不是所有的公司都会破产。
最核心的还是因为席梦思本身的主营业务。知名度很高，市占率也第一，但问题是消费频次也太低了啊，尤其是席梦思这种高级床垫。
这里，存在着一个商业悖论：如果席梦思不像宣传中所说的那么耐用，那没有人买它。如果席梦思和宣传中一样耐用，那真的就是“一垫传三代”，根本没有多少新增销量。
床垫需求非常低频，一人一生能买几块床垫？所以床垫公司也不可能去打折。反正你即使满意了也不太可能会多次复购。
所以，收入根本不太可能高速增长。如果不增长的话，内部收益率没法保证，那买这个破玩意儿干啥？
先掏空，然后卖掉，快速卖掉。
前面已经说了，EBITDA是一个重要的评价指标，接盘侠买的时候，估值用的也是这个指标。
所以，怎么卖个好价钱？提高EBITDA值。
再来看一遍这个公式哈。
EBITDA=净利润+利息+税+摊销折旧。
也就说，利息越高，摊销折旧越高，EBITDA的值反而越高。
好嘛，疯狂举债给自己发股息，还能把公司的估值做高了，一举N得。
股息有了，利息有了，卖价还能再高一些。
继续借钱，EBITDA值蹭蹭蹭地往上涨。
这就是为什么席梦思不断会被抛弃，但却不断有人接盘的原因——名气大，数据好看。
九
看到这里，你或许会有个问题。那接盘侠知道席梦思被上一家投资机构榨干了吗？
知道啊，但禁不住诱惑。
这价格太便宜了啊，席梦思这么好的资产。一算账，怎么都不亏的。收了，买了。
等入手以后也是同样操作——借钱，左手倒右手。
无论席梦思的业绩表现如何，PE机构都能保证盈利。席梦思欠下的债远远超过它的价值并不重要，这个公司死不死不重要，只要自己的投资收益得到保障。
从2003年到2007年，席梦思的销售额增长了40%，营业收入增长了26%，而且截至2009年3月，市场份额连续13个季度超越竞争对手。但又如何呢？
在此过程中的每一步，买家都让席梦思陷入更深的债务之中。
2009年的时候，席梦思欠债13亿美元，而在1991年这个数字仅仅是1.64亿美元。
席梦思的负债率是真的提高了。在2003年~2007年每年支付的利息是当年销售收入的7.2%。
而且银行会死盯着你的还款能力。如果发现你的现金利息保障倍数、综合杠杆比率都在大幅提升的话，那么就会按照借款合同的约定把你的长期借款调整为短期借款。
原来五年期的，现在可能直接要求你一年内就得还了。
所以席梦思现金流越来越紧张，卖出去的床垫钱，都用来去还债了。
先是陷入流动性危机，再加上2008年的金融危机，商誉和无形资产大幅度减值，席梦思的资产急速缩水。
而此时负债额飙升，短期借款又急速飙升。最终在2009年陷入破产重组的困境里。
而2022年年底再次出现的疑似破产传闻，依然是同样的原因。
球被踢太多，也是会磨损的。
是混乱，也是一些人的阶梯。
参考资料：
1.Julie Creswell， Buyout Firms Profited as a Company’s Debt Soared， The New York Times， October 4， 2009
2.Simmons plans to file for bankruptcy protection， Physorg.com (Via AP)， September 25， 2009
3."Simmons to file Chapter 11， be sold"， Sacramento Business Journal， September 25， 2009
4.李秉成，席梦思的重组之谜及启示【J】，财务与会计（理财版），2010.11.15
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