编者按：本文来自微信公众号 价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo），作者：Hernanderz ，创业邦经授权转载。
北京时间3月16日，贝壳发布了2022财年四季度及全年财报。由于市场早已调整好心理预期，这份成绩单并不叫人意外：营收、净利润同比下滑、GTV缩水全都在意料之中。财报公布后，贝壳股价一度大涨逾10%，也表明投资者的乐观态度。随着楼市逐步回暖，贝壳业绩大有希望实现反弹。
在创始人左晖因病逝世后，许多人担心贝壳会陷入动荡。事实证明外界过虑了，贝壳在艰难的大环境中实现了“软着陆”。
不过缠绕在贝壳身上的麻烦事确实不少：互联网大厂争相入局，市场竞争不断加剧；转型尚未成功，新兴业务还无法挑起营收重担。
左晖离世那天，贝壳的收盘市值定格在595亿美元，超过了同期的碧桂园、万科、恒大等头部房企。截止今天发稿时，贝壳的市值约为227亿美元，和两年前相比接近腰斩。
后左晖时代，贝壳加速转型节奏，也度过了最难熬的日子。可惜寒冬仍未过去，春天尚在远方。
（图片由价值研究所摄制）
营收、利润跌幅收窄，贝壳黑夜中守望曙光
从核心指标来看，贝壳四季度业绩明显下滑，好在跌幅并没有超出市场预期。
先看营收的情况。数据显示，贝壳四季度净收入为167.47亿元，同比下滑5.8%；2022财年全年营收606.69亿元，同比下跌24.9%。从增长曲线看，贝壳下半年已经稍稍止住颓势：去年前两个季度的营收同比跌幅可是分别高达39.37%和43.01%，三、四季度已收窄至个位数。
不过将时间轴拉长可以发现，贝壳的营收负增长已经延续整整六个季度。2021年一季度高达近190%的同比增长，仿佛成为了贝壳最后的辉煌，营收长时间下滑对投资者信心造成了冲击，也不是一时半会儿可以修复。
其次看利润端数据。2022财年， 贝壳净亏损录得13.97亿元，受大环境影响，亏损已在意料之内。好在和营收一样，下半年利润也在逐渐改善。四季度，贝壳合并净利润3.72亿元，同比大涨139.85%，净利率也从2021年同期的-5.2%上升至2.2%。
此外，贝壳毛利率、毛利润、经营利润等数据也较2021年同期明显好转，各项指标变得更加健康。财报显示，贝壳四季度毛利润和毛利率分别录得40.93亿元和24.4%，高于2021年同期的19.15亿和16.4%；四季度经营利润则录得3.87亿元，同样较2021年同期的11.84亿经营亏损取得大幅进步。
在营收下滑的背景下，利润能大幅提升，主要得益于成本控制。
数据显示，贝壳四季度包含折旧和摊销的总营业成本为126.54亿元，同比减少了14.9%。从分项数据看，销售管理费用、研发费用和行政费用都较2021年同期有所减少。不过和三季度相比，营销费用环比增长近8000万，这也是四季度毛利率、净利润率环比下滑的主要原因。
最后，当然要看一下贝壳的现金牛：房产交易GTV的变化。
同样受大环境影响，贝壳四季度存量房、新房GTV和营收都不算理想，但前者更具韧性。数据显示，四季度贝壳存量房GTV为3599亿元，环比大跌近900亿，但同比增长1%，略优于市场预期。不过由于存量房佣金率同比下降1.9个百分点至1.5%，贝壳存量房业务的佣金收入也同比下跌17%至43.8亿元。
在贝壳的存量房业务中，佣金和平台服务费（含手续费）为主要收入来源，前者占绝对大头。由于第三方门店业务占比提升并拉低了佣金率，贝壳的利润被侵蚀也在所难免。
至于新房业务，由于外界早已主动调低预期，2635亿的GTV和26%的同比跌幅也在可控范围。好消息是，新房交易服务的佣金率录得3.1%，环比提升0.1%、同比基本持平，这帮助贝壳将该业务收入拉升至近四个季度最高的82.8亿元，同比跌幅则收窄至27%，同样是近四个季度最佳水平。
总的来说，贝壳现在还没有熬过寒冬，但最艰难的日子已经过去了。随着营收跌幅收窄、利润持续改善，公司的资金状况也在好转。但贝壳想彻底走出寒冬，还要看主营业务什么时候重返增长曲线。
大环境回暖，贝壳的对手也更多了
行业的特殊性，意味着贝壳的业绩比其他互联网企业更容易受大环境影响。大环境的回暖，对其重要意义不言自明。
好消息是，市场确实出现了好转迹象。
最近几个交易日，港股内房股明显走强，佳兆业集团、龙光集团、融信中国等领涨大盘。国家统计局日前也公布了一系列利好数据，刺激消费回暖：今年1-2月房地产销售面积下降3.6%，降幅较去年大幅收窄，销售额跌幅也缩小至0.1%。
然而，随着大环境好转，更多猎食者也涌入了互联网房产赛道，并加剧市场竞争。
挑战贝壳的种子选手，是字节跳动。
今年2月，字节跳动旗下的北京好房有幸信息技术有限公司申请注册的“秋禾房产”商标进入初审公告阶段。有消息称，字节在小麦房产后又推出秋禾房产，是想效仿贝壳的链家、德佑模式，打造房产品牌矩阵。
除此之外，字节跳动旗下还有住好家、住小帮等业务，仿佛在互联网房产市场布下了“天罗地网”，就要死死框住贝壳。数据显示，字节旗下的幸福里DAU在2021年就突破百万，小麦房产的门店数也在过去一年翻了接近三倍，业务发展非常迅速。
野心不像字节跳动那么大的京东、阿里，也对互联网房产市场虎视眈眈。
京东早在2017年便成立了房产部门，并挖来前搜狐副总裁曾伏虎等业界大咖，一直以新房销售为主营业务。尽管京东房产这些年发展不算太顺利，但去年年底京东将房地产业务线从生活服务事业群进行分拆、独立发展，可能会重整旗鼓再出发。
相比之下，阿里要低调和克制许多，亲自参与的项目少，以外部投资为主。2020年7月，阿里增持易居成为后者第二大股东，随后双方投资50亿成立合资公司，并宣布共建线上房产营销平台。不久后，天猫好房上线，阿里在电商版图中为房地产开辟了一块阵地。不过最近两年该业务投入并不大，注重降本增效的阿里还是将焦点转移到主营业务中。
在价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）看来，字节跳动等新贵短时间内还不可能挑战贝壳的霸主地位。但在目之所及处，贝壳的王座下的确被撕开了一条条细微的裂缝。
人才流失和门店缩水，直观体现了贝壳的被动状态。
数据显示，截止2022四季度末，贝壳平台经纪人总数（包含链家、德佑等所有平台）为39.4万，同比下降13.3%；活跃经纪人数则约为35万人，同比下滑14%。线下门店在四季度受疫情影响严重，跌幅就更大了。截止四季度末，贝壳平台门店总数为40515家，远低于2021年同期的51038家和三季度的41398家。
更糟糕的是，贝壳连线上流量都在枯竭。财报显示，四季度贝壳的MAU为3660万，是近五个季度的最低水平，较三季度的4240万大幅下滑。
虽然没有证据表明贝壳流失的经纪人都流向了竞争对手，但市场选择多了，贝壳要招揽人才、留住人才肯定更难。在主营业务竞争激化的背景下，贝壳需要做好两手准备：一是发挥长处、找回原有优势，二是加快多元化转型。
中国的互联网行业向来缺少边界感，巨头们任意踏入对方腹地。为自己谋一条后路，什么时候都不会错。
后左晖时代，谁来撑起贝壳第二曲线？
自从创始人左晖在2021年4月辞世后，外界有关贝壳未来的猜测、担忧就从未断绝。但实际上，贝壳的转型在左晖离世前便开始酝酿。
2020年赴美上市后，以CEO彭永东、CFO徐涛和COO徐万刚为核心的管理层开始推动贝壳多元化改革，思考新的业务方向。当时左晖身体抱恙，已经逐渐退出管理一线，贝壳也在彭永东等人的掌管下完成过渡。
早在2020年，贝壳就推出了家装品牌被窝家装和Home家装SaaS系统，转型路线逐渐明晰。截止左晖离世前的2021年一季度，贝壳营收、经调整净利润连续四个季度正增长，为日后转型奠定了经济基础。
2021年11月，彭永东在内部信中提到“贝壳要思考自己能为这个社会和国家创造什么价值”，为不久后提出的“一体两翼”战略并进军家居家装、租赁市场预热。与此同时，贝壳也在上海等地开始“瘦身”行动，裁撤冗余人员，涉及的主要是研发、金融相关团队。
这边忙着裁人，那边贝壳也大方给新业务投钱。2021年，贝壳以39.2亿现金和4332万股普通股的总对价收购圣都家装100%股权，将其并入自身家居家装业务。为了支持家装、租赁等新业务的发展，贝壳还在2021年底分别组建了整装大家居事业群和普惠居住事业群。
对于这两个项目，贝壳有截然不同的规划。家居家装业务要进行“大而全”的平台化运营：设计、采购、售后等各个环节皆有布局，希望为用户提供一条龙服务。租赁业务则和原有房产业务有不少交集，专攻普通房产租赁经纪、轻托管和集中式公寓租赁三种模式。
贝壳的野心其实很大。在彭永东的规划里，“一体两翼”三条业务线如果能顺利融合，贝壳的服务范围将囊括上中下游各个环节，连接房企、消费者、经纪人和家居家装从业者，组成一个庞大的互联网房产生态闭环。
那么这个转型计划的效果如何？
价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo）认为，数据能说明很多问题。
数据显示，四季度贝壳新型及其他服务收入为31.85亿元，装修服务和其他服务收入分别为20.94亿和10.91亿元。好消息是，新兴服务收入、GTV都走上上升轨道中，且涨幅颇为惊人。但在贝壳的营收、利润版图中，这部分业务占比还是太小了，贡献毛利率更有下滑趋势。
数据显示，去年四季度贝壳其他服务贡献毛利率为28%，环比基本持平，但远低于2021年同期的74%，且过去四个季度都在减少。这当中当然有并表后基数改变带来的统计学假象，但新业务营销、管理支出增加也是不争的事实。
总的来说，贝壳转型已经取得了一定效果，但还不够。家装、租赁等行业尚有潜力有待挖掘，贝壳可能需要更多耐心和时间，才能实现“一体两翼”的最终愿景。
写在最后
今年2月，贝壳和腾讯云签署了战略合作框架协议，双方将在公有云服务方面展开长期合作。根据腾讯云副总裁何海洋的介绍，双方合作涉及IaaS、PaaS等各个方面，具体落地场景则包括房产交易、租赁、家装和家居等。
不难看出，贝壳在转型路上下了很大决心。和腾讯云等第三方伙伴合作，能加速其数字化改革，为开拓更多业务场景做准备。贝壳的规划，则是打造一个以用户体验为核心，涵盖各个服务场景的数字化产业链，继而推动整个家居家装产业数字化升级。
要实现这个目标不容易，贝壳的转型之路也远远没到终点。现在只能说开了个好头，未来的路还得一步一步慢慢走。
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