编者按：本文来自微信公众号 价值研究所（ID：jiazhiyanjiusuo），作者：Hernanderz，创业邦经授权转载
不知不觉中，2023年的始终已经走完一半了。跟去年相比，科技、互联网行业稍稍回暖，但龙头企业的市值、股价仍处于低位，竞争也愈发惨烈。惨遭资本冷待的互联网行业，究竟还有多少潜力？巨头们的市值被低估了吗？
为解答这些问题，价值研究所特别策略“价值重估”系列报道，全方位剖析科技、互联网的现状及未来，用事实、数据拨开层层迷雾。今天要为大家进行“价值重估”的，是股价触底许久，近段时间抓住AI大模型风口，正努力走出低谷的百度。
由于业务模式相似度实在太高，百度自从成立之日起就一直被媒体拿来跟谷歌对比。虽然在从未有人畅想百度能超越谷歌，但在过往的二十多年里双方的差距越来越大，也着实令人唏嘘。
按照最新收盘价折算，百度市值约为500亿美元，谷歌母公司Alphabet则高达1.5万亿美元。百度的市值，仅有Alphabet的3%左右。
百度的市值每况愈下，当然少不了客观因素的作用。2021年至今，受国际局势、疫情等一系列不利因素影响，中概互联板块一直萎靡不振，百度自然难以独善其身。但即便和同样市值大跌的阿里、腾讯等国内同行对比，百度的退步都是十分突出的。
百度被低估了吗？
答案也许是肯定的：搜索/信息流支撑的核心广告业务估值合理，约为350亿美元，自动驾驶和百度智能云估值最高可能有600亿和100亿美元。不算其他非核心项目，百度的理想估值较当前市值也有很大反弹空间，更不用说AI大模型在日后将对搜索、云计算、智能硬件等业务提供更高估值空间。
至于各项业务的现状、挑战和发展方向，就是本文需要重点探讨的内容了。
（图片来自mockup）
本文要点如下：
市值探底企稳只有谷歌3%，百度仍在等待反弹机会
稳定的广告主业：一哥地位无忧，增量空间有限
尴尬的智能云：扭亏为盈是惊喜，增速放缓引担忧
低调的自动驾驶：商业化近在咫尺，成本高还是难题
狂奔的大模型：To B/To C两手抓，云与搜索均受益
等待爆发的副业：AI为智能硬件、电商打开新局面？
01 市值探底企稳只有谷歌3%，百度仍在等待反弹机会
重估百度，我们需要分三步走，或者说回答三个问题：百度的市值触底了吗？哪项业务的价值被低估了？这些被低估的业务什么时候能迎来反弹？
先看第一个问题。从最近一年的走势以及各项指标来看，百度市值早已探底，没有太大下降空间。
走势图显示，除了去年10月的一轮突然崩盘外，过去三年百度市值基本介于30分位值和70分位值之间，没有太大起伏。去年12月至今，百度市值主要在450-500亿美元区间内上下浮动，月均变化幅度也非常小。
TTM、静态市盈率和市净率的情况也类似，除了某些特殊时段外走势图十分平滑。尤其是静态市盈率几乎呈一条直线，今年上半年甚至稳中有升，当前读数为51.46较年初26.25明显改善。
从横向对比中也能看出，百度各项估值指标并不比同行差，投资者信心正在修复。中证指数显示，截至发稿时信息传输、软件和信息技术服务板块滚动/静态市盈率均值分别为43.6和45.47，均略低于百度当前的水平。
相似的情况，其实早在2021年便出现过。那年一季度是百度本轮下跌周期的开端，其股价在三个季度里暴挫55%，市值蒸发一大半。但来到年底，百度的市盈率、市销率、市净率纷纷反弹至美股互联网软件与服务板块的中位值附近，随后股价、市值企稳，直到去年因不可抗力因素出现新一波大跌。
和当年相比，如今大盘走势要更好一些，无论在美股还是港股，投资者的信心都在修复。彭博社经济学家预测，今年二至四季度中国主要互联网公司的收入有望实现同比三连涨，且增幅会维持在两位数。包括中信建投、东吴证券、中信证券在内的多家券商都在研报中看好互联网板块。
各项指标有所改善、大环境回暖，可以说百度已经具备反弹的基础，只需等待一个时机，或者说是一个点燃投资者热情的爆点。
爆点在哪里？这就要回到前面提及的第二个问题：百度旗下各项业务，到底谁被低估了。这些被低估的业务如果能支棱起来，将助推百度的复苏。
在百度财报中，旗下各项业务主要被划分为广告（搜索和信息流为主）、创新业务（包含智能云、小度、自动驾驶等）、爱奇艺三部分，前面两项业务又归纳于核心板块。爱奇艺的业绩虽然仍统计在百度财报中，但已经完全独立，不会对百度市值、股价带来太大贡献。
真正影响百度估值的，是核心板块的几个细分业务：广告、智能云、自动驾驶、智能硬件，还有如今正在押宝的大模型。由于百度不热衷于组织架构调整，内部各项业务联系紧密，资本市场仍习惯于使用PE（市盈率估值法）、PB（市净率估值法）模型来测算其估值。
但仔细一看，搜索、云计算、自动驾驶这几个行业的发展状况、估值逻辑都有很大差异。重估阿里时使用的SOTP（分部估值法），其实同样适用于百度身上。光看百度如今仅仅500亿美元的市值，几乎可以肯定其中几个业务的价值被忽略了。
别的不说，光是百度智能云和自动驾驶，就有极高的估值潜力。自2021年以来，谷歌旗下的Waymo、通用的Cruise和百度Apollo就是全球自动驾驶行业的三驾马车，Waymo最新估值据悉超过700亿美元，Cruise也达到300亿美元，Apollo即便略逊Waymo一筹但不会比Cruise差。
百度是否被低估？答案是肯定的。至于这最后一个问题的答案——这些被低估业务什么时候能实现反弹，就要通过详尽的分析来解答了。
02 低调的广告主业：一哥地位无忧，增量空间有限
无论百度愿不愿意承认，广告都还是集团唯一的支柱，也是支撑其营收、利润、市值的主力。而从一季度的业绩来看，广告业务的表现是稳定的。财报显示，一季度百度核心广告收入为166亿元，同比增长6.2%，远远高于市场预期的2.8%，也创下2021年二季度以来的增速新高。
广告业务复苏势头超预期，有大环境回暖的原因。疫情缓解后，旅游、零售、医疗等行业的广告支出明显增加。Questmobile的报告就指出，今年一季度国内线上广告市场实现2.31%的同比增长，规模达到1462亿元。
另一方面，百度在搜索行业的统治地位也发挥了重要作用。综合Questmobile、艾媒咨询、Statcounter等机构的统计来看，截至今年一季度百度搜索国内市场份额大约在65%左右。和巅峰时期超过8成的占有率比，百度肯定是退步了，但仍独占大半壁江山，并且和后面的竞争对手们拉开较大差距。
今年二季度，微软Bing超越百度的传闻不时传来，一度让外界对这位搜索一哥的地位产生一丝担忧。不过媒体引用的数据来源复杂，且不同机构的数据常常发生矛盾，其可信度也大打折扣。
比如大多数媒体引用的Statcounter数据显示，今年4月百度市场份额为27.01%，不及Bing的37.4%，但它们忽视了一个前提条件：这是仅限于桌面搜索场景。而SimilarWeb的数据则显示，今年二季度百度在全球搜索市场的流量是Bing的四倍有余。
总的来说，百度在中文互联网界的地位是难以撼动的，市场也没有低估以搜索、信息流两大场景为核心的百度广告业务。资本市场对百度的估值某种程度上就是对核心广告业务的估值，500亿美元的市值至少有七成——即约350亿美元都留给了广告，这和其收入占比是成正比的。
作为百度的基本盘，广告业务能保持稳定已非常难得。如果说有什么需要担忧的，那或许是增长空间已经十分有限。
这一点从移动端、PC端的用户增速中就能看出端倪。
财报显示，今年一季度百度APP平均月活为6.57亿，环比微增约900万，增幅高于去年一季度的100万，但远低于去年四季度的1400万。从增长曲线来看，自从2021年三季度MAU迈过6亿大关后，增速整体趋缓，只有个别季度偶有爆发。
线上广告这个行业，流量代表一切。随着短视频、图文种草等新赛道的崛起，传统搜索场景式微在所难免。百度也尝试过多种方式刺激用户、争夺流量，包括全面向内容化转型。百度APP首页早已转变为图文、短视频混合的信息流推送模式，底部也增加了视频固定栏目，顶部则有热搜、直播等一级入口。
不过用户对百度的固有印象，在短时间内是很难扭转的。内容搜索已经被越来越多用户所接受，只不过他们更钟情于微信搜一搜甚至小红书、抖音等平台，这些对手也都成为百度的心腹大患。
百度在传统搜索引擎领域的地位无忧，可是整个搜索行业已经撞上天花板。现阶段，广告托住了百度的下限和核心收入，但其收入、估值都难有太大突破。这时候就需要第二增长线站出来，给集团的估值增添更多砝码了。
03 减速的自动驾驶：商业化来到关键时刻，成本高还是难题
百度其中一个寄予厚望的第二增长线，是Apollo为代表的自动驾驶业务。
即便最近半年热度有所下降，自动驾驶企业仍在一、二级市场享有极高估值。早在2021年，瑞穗就给Apollo开出了400亿美元的估值，较两年前大涨近4倍。不过这也是Apollo最后一次更新估值信息，在此之后其在投融资市场保持低调，外界对其最新估值缺乏了解。
过去半年，相信大家也能感知到自动驾驶的热度下滑，百度Apollo选择低调行事也可以理解。现在最大的问题是，自动驾驶属于新兴产业，商业化路径尚未成熟，资本市场对独角兽的估值逻辑一直在变，业内人士都很难准确捕捉企业估值变化路径。
唯一可以提供参考的，只有少数几个已上市或正冲刺IPO的同行的估值。
英特尔旗下的Mobileye，是已上市自动驾驶企业中的佼佼者，某种程度上也可以充当行业风向标。去年10月成功登陆纳斯达克后，Mobileye走出了一条非常成功的上升曲线，当前市值为327亿美元，较上市首日增长约40%。
另一个值得参考的对象，是不久前刚宣布赴港上市的黑芝麻智能。虽然过去3年累计亏损超20亿元且亏损额连年放大，但其估值也从2016年的不足2000万美元暴涨至22.18亿美元，七年间涨了超过100倍。
百度Apollo作为和Cruise、Waymo齐名的全球三大自动驾驶独角兽，估值自然和黑芝麻智能不在一个级别上，其业务模式和Mobileye也有不少差异，但这两家公司估值的超高增速都表明了资本市场的态度。以此为对照，Apollo较2021年增长约50%——即取得600亿美元左右的估值并不是太难的事情。
至于之后能不能取得更大突破，关键还要看两点：成本控制和商业化能力，这也是整个自动驾驶行业发展到成熟期后需要解决的两大难题。
Apollo在商业化方面的动作一直很多，而且很早就明确了自动驾驶技术解决方案、出行服务（共享无人车、自动驾驶出租车等）和自主造车三条商业化路径。就当前发展状况来看，前两条路走得更顺一些。
自动驾驶解决方案方面，L4级自动驾驶和L2+级智能驾驶都是重点业务。
有多年的研发经验，Apollo技术上不成问题，今年年初推出的车路一体解决方案UniBEV就被寄予厚望。该担忧的，或许是这几年竞争者越来越多，存量客户的争夺越来越激烈。
今年上半年，华为自动驾驶的发展速度就相当惊人。截至目前，已有长安、一汽等多家车企采用华为自动驾驶平台。7月初，华为云还联合中国电动汽车百人会、毫末智行、四维图新等发起了“自动驾驶关键技术攻坚”倡议，大有争当行业老大的气势。
不过Apollo的优势在于业务范围广泛，除了车企之外，还有不少零部件生产商、政企都是其客户。Apollo的车联网解决方案、智慧泊车、车路协同系统等业务，都有一批忠实拥趸。
出行服务方面，“萝卜快跑”最有希望跑出。
截至去年年底，“萝卜快跑”已经覆盖国内四大一线城市和多个新一线城市，今年一季度订单量超200万实现成倍增长。今年7月，北京正式宣布开放智能网联乘用车“车内无人”商业化试点服务，允许自动驾驶企业在限定区域开展常态化自动驾驶付费服务，政策的扶持无疑给“萝卜快跑”增添了更多信心。
可以说，百度Apollo这几年也一直围绕着商业化运营做各种准备，现在各方面条件陆续城市，商业化已经来到关键时刻。但在成本控制方面，Apollo还有不少改进空间。
数据显示，过去两年百度研发费用份为221亿和233亿元，营收占比持续上升。虽然百度没有披露具体支出去处，但Apollo的烧钱能力向来不用怀疑。自动驾驶企业想降低成本，终究要走那条老路：增加业务量，摊薄研发成本，商业化和成本控制本就是两位一体、相互影响。
抓紧时间开发新客户、跑通商业模式、抢占更多市场份额，仍是Apollo最重要的任务。
04 尴尬的智能云：扭亏为盈是惊喜，增速放缓引担忧
和广告、自动驾驶相比，同属于百度核心收入板块的智能云处境显得有些尴尬——比上不足比下有余，收入、估值中规中矩，不拖后腿但暂时也没看到太多亮点。
价值研究所在此前的报道《重估分拆后的阿里：最高市值将超5200亿美元？》中提过，资本市场常用PS（市销率）模型来测算云计算企业估值，考量的关键指标有两个：收入增速和市场占有率。
尴尬之处就在于，百度智能云的营收增速、市场占有率都不算有优势。
和自己比，经过2021年的狂飙之后，百度智能云的营收增速已经明显下滑。
数据显示，百度智能云一季度收入约为42亿元，同比增长7.5%，高于去年四季度的-4%，但远不及去年同期的45%。数据显示，2021年四季度至2022年四季度，百度智能云的营收同比增速一度录得五连跌，直到今年一季度才稍稍止住颓势。但和2021年一季度巅峰时期的99.8%相比，这增速还是有很大差距。
不过值得欣喜的是，一季度百度智能云实现non-GAAP盈利，成本控制收到效果。去年二季度开始实行的标准化、规模化改革，比如在不同客户中复制自研人工智能解决方案的成功案例，都帮助百度智能云降低了成本。
和对手比，百度智能云的市场份额也处于比上不足比下有余的地步，距离阿里、腾讯两大巨头很远，但身后也没有太强的对手。
根据Canalys的数据，截止2022年末阿里云、华为云、腾讯云市占率在中国云计算市场位列前三，市场份额分别为37%、18%和16%。百度智能云的市场份额约为9%位列第四，和2021年几乎持平，但收入有所增长。
由于产品丰富、性价比高，阿里云对各种规模企业客户的吸引力都是最大的。华为云和腾讯云也各有优势：前者在政企领域人脉资源丰富且口碑极佳，后者在泛娱乐、社交赛道树大根深，都又一批忠实拥趸。但百度智能云起步时间晚，也没有固定盟友，市场份额的爬坡自然相当困难。
总结这两项数据，百度智能云的市占率远不及阿里云，好在增速占优。两相抵消之下，其市销率肯定不及后者，但也不会相差太远。以亚马逊AWS、微软Azure作为对照，阿里云的市销率大概为6倍，对应的合理估值约为490亿美元。
那么参考这些头部厂商的标准，百度智能云的市销率大概只有3-4倍。结合过去一年约28亿美元的收入，我们可以测算出其合理估值大概在100亿美元左右。
这些年来，百度智能云一直强调自身AI属性，想绕过和阿里、腾讯、华为等对手打造差异化优势。但从业绩来看，AI对百度智能云的帮助还没有落到实处。即便李彦宏在今年一季度的财报电话会上强调百度智能云是集团第二增长线，也无法掩盖其增长乏力的现状。
不过现在，百度云确实碰到全新的机遇：AI大模型。
文心一言上线之后，百度的热度明显上涨，且带来了更多商机。云与AI的结合，也成为中外厂商的共识，阿里、腾讯、微软、谷歌都是如此。抓住这一波AI浪潮，是百度智能云翻身的希望。
05 狂奔的AI大模型：To B/To C两手抓，云与搜索均受益
大模型和自动驾驶一进一退，在近段时间成为许多大厂的标配。比如阿里，达摩院在今年5月宣布进行重大调整，自动驾驶实验室全部并入菜鸟，围绕商业化进行探索，不再专注前沿技术研发。另一边，阿里全面投身AI浪潮，“通义千问”大模型全面接入旗下各项业务。
但百度似乎不想做选择，而是全都要。无论智能云还是搜索，想寻找新增量，AI大模型都是一张值得尝试的王牌。同样以谷歌、微软两个硅谷巨头为参照，我们可以看到大模型对企业估值的加成，尤其是对搜索、云计算两项业务的促进作用。
数据显示，截至7月21日收盘时微软市值较年初上涨约42%，谷歌母公司Alphabet的市值涨幅也达到32%。从增长曲线可以看到，今年5月大模型热度最高的时候，两家公司的市值都迎来一波爆发式增长。
百度其实也已经吃到了大模型的红利，可惜反弹速度没有硅谷两大巨头那么夸张。而像微软、谷歌一样，将AI大模型技术应用应用到旗下各项业务中，也是百度一直在追求的目标。
针对C端搜索场景，百度希望“文心一言”为首的大模型产品能改善用户体验、提高用户黏性，最终目的还是要引流和吸引广告投放。
作为最早面世的中文大模型之一，“文心一言”也没有让百度失望。3月16日“文心一言”正式发布，19日DAU就突破了100万，累计用户超过500万。5月初，AI对话功能正式在百度搜索主站上线，为“文心一言”的全面接入打好基础。
不过在360等竞争对手下场后，C端大模型的竞争也变得十分激烈，之后几个季度可以能推高百度的研发和营销支出。一季度财报显示，百度的销售费用同比增长16%，时隔多个季度再度恢复正增长。AI大模型的研发经费没有太大下降空间，如何控制营销成本是百度需要思考的问题。
相比C端搜索业务，大模型对立足B端的百度智能云的作用更立竿见影。
在“文心一言”发布后不久，百度就推出了一站式大模型开发/应用平台“文心千帆”，百度智能云也在极短的时间内更新了内嵌AI技术的MaaS（模型即服务）产品。李彦宏在“文心一言”发布会和百度内部讲话中都多次强调，AI大模型是百度智能云争取更大市场份额的“巨大机会”。
但和搜索一样，百度智能云也要和对手赛跑——特别是来势汹汹的阿里云。“文心一言”和“通义千问”，从诞生之日起就是已对冤家，百度和阿里这段时间的也几乎是近身肉搏。
这一边百度智能云宣布基于文心大模型升级企业应用，提供智能文件管理、智能知识理解和智能多模态加工等服务，那一边阿里就宣布全面开源，操作系统、云原生、数据库全面对外开放；这边百度云推出针对办公场景的文档转化、摘要、文件翻译功能，百度网盘上线智能助理“云一朵”，那边阿里云就发布了“通义听悟”工作学习AI助手。
两大巨头相争，胜负还很难定夺，可以肯定的是云与AI大模型的结合会成为主流，围绕MaaS落地、是否开源等问题，双方都还有很多硬仗要打。但大模型对企业的升级、改造作用是肉眼可见的，这也意味着B端市场不会像C端一样在短暂红火之后快速降温，对云业务、企业估值的促进作用都是长期的。
从百度近段时间的动态以及高层的发言来看，未来几个季度对大模型的投入不会减少，百度是真的很珍惜这个翻身机会。尤其是在之前错过了那么多风口之后，一直被诟病缺乏战略眼光的百度不想再跌倒一次了。
06 等待爆发的副业：AI为智能硬件、电商打开新局面？
2018年，中文互联网界有两篇文章广为流传。一篇叫《腾讯没有梦想》，作者用犀利的言辞抨击腾讯丧失产品能力和创新精神，正在沦为一家投资公司。这篇文章流传之广、影响之大，甚至足以载入史册，并惊动了马化腾、刘炽平两位大佬亲自出面谈梦想。
另一篇，热度稍差一些，但同样字字诛心——这篇叫《百度没有文化》的文章中，用“始于墙外、成于墙内，盛于谷歌被墙、衰于内心围墙”这短短几句话点出了百度管理体系落后、缺乏文化建设和长远眼光的症结。
距离这篇文章发布已经快要过去五年了，百度似乎还没有完全摆脱当中提及的困境。这些年百度追过很多风口：O2O、直播、短视频，以及如今押宝的AI大模型和自动驾驶。但这些风口大多不了了之，或者在一段时间后直接被百度抛弃。一直在追风口，却一直没能吃到多少红利，百度的战略眼光确实令人担忧。
如今再审视百度的业务版图，撇开上面提及的几个核心业务以及完全独立的爱奇艺之外，能看到增长希望的副业依然不多。不过搭上AI这趟快车后，智能硬件和电商两项业务的前景比以往更值得期待。
硬件业务方面，小度品牌为核心的学习硬件和家庭影音娱乐硬件是主力。财报 显示，自2019年以来小度一直排名智能音箱市场出货量前三，学习机/学习平板也多次拿到市场份额的第一名。根据IDC监测的数据，截止去年年底，小度教育硬件产品在线上渠道整体占有率接近40%。
展望未来，AI技术将在百度硬件业务中发挥更重要的作用。5月推出的学习手机小度青禾就打出了“AI+教育”的口号，号称可以通过全链路AI辅导提升学习效率、防止用户沉迷。AI大模型技术和智能教育硬件的结合无疑是值得期待的，用AI梳理海量题库、数据，也符合用户的需求。
至于电商业务，现在还有太多未知，唯一确定的是百度也想为其注入AI元素。
今年618前夕上线的百度优选就打出了AI牌，声称将通过搜索、直播、视频、商城四个场域为用户提供搜-逛一体的智能电商平台。百度同时发布了AI导购助手、AI主播制作平台等服务，助力商家经营。
虽然百度做电商这么多年没有太多成功经历，但用AI武装的百度优选还是值得继续观察。毕竟百度自身的流量并不差，这些年也搭建了完善的内容生态，如果能使用AI技术打通多场景、精准匹配用户需求，至少在人-货-场三大环节中已经具备人、场的基础。
要不要补强货这个环节，是下一阶段需要思考的问题。现在的百度电商，还是先想想怎么打响名堂。毕竟在刚结束的618大战中，百度优选并没有闹出多大声量，国内电商市场的增量空间也已非常有限。
百度电商眼下还无法对集团的营收、估值做出太大贡献，最多只是让人对未来的多元化经营增加一个选择。
07 写在最后
“重估百度”这个话题，几乎每隔一段时间都会传出一些新剧情。在2021年初首次突破千亿美元大关、创造历史新高时，同年返港上市和年底连续创造增速神话时，不少机构都认为百度的估值逻辑将发生变化。
但这一次的情况，和以往有些不一样：此时的百度正处于谷底，正在等待一个翻身的机会，估值上的压力早已传导至方方面面。拆解百度各项业务，确实不乏过人之处。但想从谷底爬回顶峰，看起来也不容易，好在自动驾驶、大模型这些项目还是令人充满希望。
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