编者按：本文来自微信公众号 半熟财经（ID：Banshu-Caijing），作者：辛晓彤，编辑：余乐，创业邦经授权转载。
北京时间1月4日晚，户外品牌始祖鸟的母公司亚玛芬体育（Amer Sports）正式提交IPO文件，申请在纽约证券交易所上市，股票代码为“AS”。此次IPO的承销商阵容庞大，汇集了高盛、美银证券、摩根大通、摩根士丹利、花旗、瑞银等等。
这家户外运动公司1950年成立于芬兰赫尔辛基，2019年进入中资时代——安踏集团联合方源资本、Anamered Investments（归属lululemon创始人Chip Wilson）和腾讯组成投资者财团，以46亿欧元（约合50亿美元）收购亚玛芬94.98%的股份。直到今天，这也是中国鞋服行业最大一笔跨国收购案。
如今亚玛芬的估值很可能翻倍。2023年10月，彭博社报道亚玛芬体育已秘密提交在美国的IPO文件，预计募集10亿-30亿美元的资金，公司估值可能达到100亿美元。不过这次公布的招股书并未给出具体的募资金额和每股单价。
亚玛芬的升值得益于安踏集团的经营。收购之后，亚玛芬被并入安踏集团的户外产品线，由集团总裁、户外运动品牌群CEO郑捷直接领导。2023年1月，郑捷卸任安踏总裁，单独作为亚玛芬的执行董事兼CEO，专注负责该公司相关业务。这一人事调整被外界看作安踏将亚玛芬拆分上市的信号。
对行业外的人来说，“亚玛芬”或许是个陌生的词汇，但其旗下品牌算是颇有名气。除了始祖鸟（Arc'teryx），2023年凭借“中产三宝”头衔迅速走红的另一户外品牌萨洛蒙（Salomon）也是亚玛芬的核心支柱。另一大品牌是威尔胜（Wilson），提供专业运动装备。篮球爱好者或许对它更熟悉一些，因为威尔胜的篮球目前是NBA官方比赛用球。这三家各自领衔亚玛芬的三大品牌矩阵，营收贡献超过80%。
11个品牌里，有6个尚未进入中国。截图自招股书
尽管安踏集团每期财报都会披露亚玛芬的部分财务数据，但业内对这家公司的了解仍浮于表面，只知道其收购没多久便遭遇疫情。收入虽然在增长，亏损却未见明显缩窄，连带安踏集团（持有52.7%的权益）每年也有几个亿的“小损失”。
截图自招股书，原文为英语，单位为百万美元。
这次公布的招股书展现了亚玛芬的全貌。整体上，亚玛芬是一个“我自己没钱，但我很会赚钱”的公司。文章梳理了几个重点，帮助读者更好地了解这家企业。
01营收规模向国产头部看齐
2022年，亚玛芬的总营收为35亿美元，约合人民币250亿元。这个体量与李宁相当（258亿元），大约是安踏集团的一半（536.5亿元），恰好处于安踏主品牌（277亿元）和FILA（215亿元）之间。
2018年前后，亚玛芬已经长时间增长疲软，安踏集团则蒸蒸日上，营收增速超过40%。因此在收购亚玛芬之后，安踏很快就拿出了增长计划。之前安踏对FILA的收购和运营就颇为成功，因此外界也看好安踏对亚玛芬的改造。
不过，三年疫情些许打断了安踏集团对亚玛芬的雄心壮志。招股书显示，公司营收从2020年的24亿美元上涨到2022年的35亿美元，复合增长率为20.4%。同期，营收规模相当的李宁复合增长率为33.7%，安踏主品牌为32.9%，都比亚玛芬快许多。
但是，2023年头部运动品牌普遍降速，亚玛芬却开始加速了。2023年中报显示李宁和FILA的营收增长为13%，安踏主品牌只有6%。具有相似体量的亚玛芬，公司前三季度增长率达到29.9%。
在亚玛芬身上可以明确看见安踏集团的影子——让一部分品牌先富起来，先富带动后富。FILA是安踏现阶段运营最为成功的收购品牌，此后安踏收购的迪桑特（Desante）和可隆（KOLON SPORTS）一定程度上复制了FILA的道路。亚玛芬前期将主要精力放在始祖鸟之上，将其打造成发展模板，供其他品牌复制。招股书明确提到，2023年萨洛蒙在大中华区增长迅速，是因为复制了始祖鸟的成功路径。
02市场大盘在欧美，始祖鸟并非最赚钱
同是被收购，亚玛芬和FILA及其他品牌相比仍是特殊的，这是安踏第一次管理一家全球性公司。安踏在其他的收购品牌中都只有大中华区的运营权。
尽管这两年始祖鸟、萨洛蒙的名声响亮了许多，但公司整体在大中华区的营收占比并不高，2022年底只有14.8%，约合人民币37.48亿元。亚玛芬的主体市场仍在欧美，其中美洲超过四成。
也是因为如此，招股书中称，去美股上市的亚玛芬无需向中国证监会备案，因为公司的主要业务活动在中国大陆境外进行。
但是，大中华区无疑是增速最快的市场，其疫情三年间复合增长率达到60.9%，营收占比从2020年的8%上涨至2023年三季度的20%。
招股书提到，大中华区的增长很大程度上依赖始祖鸟的扩张。截至报告期内，始祖鸟在大中华区的收入达到4.52亿美元，同比增长61.8%，全球近一半的始祖鸟被中国消费者消化了。
然而始祖鸟并不是最赚钱的。根据招股书，始祖鸟2023年前三季度的营收为9.4亿美元，略低于萨洛蒙的9.5亿美元。
萨洛蒙在欧美更加知名。根据消费者行为分析公司Circana提供的零售跟踪服务（Retail Tracking Service）数据，萨洛蒙是美国排名第二的户外品牌。
03渠道模式“安踏化”
亚玛芬整体以批发渠道为主。安踏收购后，开始对其进行直营化改革。与2020年相比，2023三三季度亚玛芬直营（零售+电子商务）渠道收入占比从21.7%提升至32.8%，收入10.46亿美元。
截至报告期内，始祖鸟在全国有63家零售门店，超过北美和欧洲，其中31家在品牌收购之后开设。萨洛蒙在大中华区的零售门店从2019年的19家增长到30家，威尔胜暂时还没有。
招股书提到，始祖鸟的零售门店面积大约在一千到一万平方英尺之间，每平方英尺全球平均销售额为1474美元，投资回报期为24个月。从全球开店情况来看，目前零售门店总体上已实现盈利。
04最大的资产是“自己”
作为传统、跨国消费大企业，亚玛芬轻装上阵，没有固定资产（地产物业、自建工厂等）。毕竟安踏集团这些都有，可以内部交易。
公司最大的资产是无形资产（27亿美元）和商誉（22.4亿美元），二者占非流动资产的85%。
企业无形资产包括专利权、商标权等等权益，商誉（Goodwill）则是一个较为复杂的概念，用巴菲特的话解释，商誉是一家企业未来预期的获利能力超过其资产正常获利能力（如社会平均投资回报率）的资本化价值。
会计学对商誉有一套测算办法，通俗意义上，商誉也可以被简化理解为“品牌溢价”，通常品牌并购企业商誉较高。
亚玛芬的情况与威富集团（VF Corporation）类似，后者也是依靠品牌并购不断壮大，旗下有中国消费者熟知的Vans、Supreme、北面（The North Face）、添柏岚（Timberland）等品牌，似乎比亚玛芬知名度更高一些。但根据最新披露数据，威富集团的商誉为19.61亿美元。
商誉是一把双刃剑。好的一面来看，商誉凸显了品牌价值。公司的品牌力强大，未来再把全球渠道建设起来，发展潜力充足。安踏集团恰好很善于渠道建设。
另一方面，商誉减值也会带来利润动荡，A股因商誉减值而暴雷的案例不在少数。
亚玛芬刚刚经历了商誉减值。根据安踏集团2023年半年报，亚玛芬一次性计提了旗下品牌壁克峰（Peak Performance）的商誉损失11.31亿元人民币。管理层表示，该品牌收购时估值较高，增长不及预期，遵从会计准则做了减值。实际上在2022年末，公司也对壁克峰计提了2.69亿元人民币的商誉减值。商誉减值加大了公司的净亏损。
05运营基本靠贷款
从招股书来看，自从被收购之后，亚玛芬一直处于亏损状态，净现金流入常年为负数，用来运营公司的钱基本靠两笔大额贷款解决。
从公司负债表可以看到，截至2023年9月30日，亚玛芬最大一笔负债来自关联方贷款，40多亿美元，绝大部分来自控股股东，也就是安踏集团牵头成立的投资者财团。这是一笔十年的贷款，于2029年3月到期。
另一笔17.85亿的贷款来自金融机构，也属于长期负债。
在这两项大额债务的加持下，亚玛芬的负债总额达到81.38亿，仅仅比资产总额少8.8亿，2022年末甚至一度“资不抵债”。
再看一年之内应还的短期债务。根据招股书，亚玛芬的流动负债大约14.35亿美元，低于流动资产的23.6亿美元。不过流动资产中，库存占一半，现金与等价物只有2.84亿。
这外表看似颇为窘迫的资产负债情况，可能依靠上市一并解决。
根据协议，投资者财团提供的40亿贷款会被“股权化处理”——一部分在股票公开发行之前转换为股本，余下部分则由股本收益偿还。换句话说，股票发行后，40多亿的贷款便自动解决。具体拿出多少贷款转化为股本，招股书未给出明确数字。
剩下的债务则可以依靠上市融得的资金进行偿还。招股书中，亚玛芬的上市目的写得很明确，基本没提品牌营销、业务扩张的事情，收益全部用来还债。
06亏损出于还利息
可能跟随公司上市一同被解决的，还有亚玛芬的亏损问题。
从利润表可以看出，亚玛芬的经营状况其实很不错。在直营渠道（零售+电子商务）营收占总营收比例不足三成的情况下，亚玛芬的毛利率超过50%，近些年一直在增长。
这个数字和也李宁相当，但李宁的直营渠道占比大约一半。全直营渠道运营的FILA，毛利率常年保持在70%左右。
再去掉销售与营销费用、行政与其他费用、减值损失等，亚玛芬的经营利润为2.43亿美元（截至2023年9月30日），经营利润率并不高，只有7.9%。这也能理解，毕竟公司尚处在开拓期，门店扩张和营销等均需要大量费用。
然而这笔经营利润，还不足以支付上述两笔大额贷款的利息，导致公司净利润一栏常年为负。招股书显示，前三季度，亚玛芬的财务成本（Financial Cost）为2.97亿美元，几乎全部来自于利息支付（占97.2%）。从还款利息金额来看，投资者财团提供的利率要比金融机构的低不少。
换句话说，企业上市，贷款解决，亚玛芬的财务成本也会大幅降低，企业赢利不是问题。
07亚玛芬上市，对安踏意味着什么？
亚玛芬上市对安踏最直接的影响在于，安踏会获得一笔不菲的账面收益，更快地在国际市场打响知名度，有助于企业出海。
更进一步说，亚玛芬也是在为安踏主品牌铺路。
2019年收购完成后，安踏董事局主席丁世忠在接受媒体采访时说过一句流传很广的话：“以当今中国公司的品牌运营能力，在30年内做出一个始祖鸟或威尔胜，可能性几乎为零。通过收购，并以中国市场为潜在增长空间，则可能完成一次脱胎换骨。”
通过运营亚玛芬，安踏学习到了运营、渠道、研发、管理等方面的经验，招募和培养了一众人才。这将进一步帮助其熟悉海外市场，推动安踏本品牌的国际化进程。
2023年初的人事大调整中，始祖鸟大中华区总经理徐阳接过安踏主品牌的指挥棒，用做始祖鸟的经验来做安踏。
“安踏主品牌还是安踏的根，首先品牌是我们自创，我们100%拥有，我们一直期望安踏主品牌来源中国，走出中国，走向世界，成为世界级的体育用品品牌。”郑捷此前在接受采访时表示。
2023年10月，安踏集团在北京召开全球投资者大会，提到公司年初已成立东南亚国际事业部，作为全球化布局的第一站，未来5年流水目标为15亿美元。安踏已在新加坡、马来西亚、菲律宾等国的核心商圈开展了直营零售业务，不断扩大在东南亚的市场布局。安踏全球首家篮球专营店已落户新加坡头部高端商场百丽宫，与SKP类似，商场内主要以奢侈品品牌为主。
因此，后续在关注亚玛芬运营情况的同时，不妨也关注安踏主品牌的变化。
（刘以秦、刘建中对本文亦有贡献）
本文为专栏作者授权创业邦发表，版权归原作者所有。文章系作者个人观点，不代表创业邦立场，转载请联系原作者。如有任何疑问，请联系editor@cyzone.cn。
