编者按：本文来自微信公众号 涌流商业（ID:Tide-Finance），作者：涌流，创业邦经授权发布。
-77.84%，这是国内最大的艺人管理公司乐华娱乐，在2024年1月16日一天内的股价跌幅。
加之上个交易日25.39%的跌幅，这家即将庆祝上市一周年的公司，失去了近56亿港元的市值身家。
原因疑似有两个：一是关于王一博的隐晦传闻，没有证据，甚至没有指名道姓，让乐华娱乐一直被诟病的“顶流依赖”问题，以最惊心动魄的形式暴露出来；二是解禁潮，基石投资者的禁售期将于2024年1月18日届满。
16日，乐华娱乐股价跌破上市价（4.08港元）后卖盘涌现，全天成交量高达1.06亿，是IPO首日的双倍之多，更是远超平日数十万、两三百万的成交水平。
下午，乐华娱乐澄清，一是为王一博名誉维权，要起诉涉嫌侮辱、诽谤的侵权者；二是确认公司经营正常，不知悉导致股价波动的原因，持股的董事也没有直接或间接、自愿或非自愿地出售公司权益。
另外公司确认：控股股东杜华、孙一丁禁售期是24个月，两人一共持有公司约53.49%的权益；基石投资者12个月的禁售期将于1月18日届满。
16日收盘时，公司股价低至1.27港元，而本月3日股价才触及8.25港元的最高点，不足两周时间，差距堪比悬崖上下。这是公司在宣布2023年上半年亏损1.76亿时都没有的落魄。
荆棘遍布的香港市场，贡献了又一则开年离谱事。
01 明星依赖
乐华娱乐成立于2009年，公司借鉴韩国练习生模式培养艺人，旗下有王一博、孟美岐、吴宣仪等60余位艺人。
传统意义的经纪公司，主要是通过安排艺人出演影视剧、综艺节目、参与商业活动来获取收益。细分的话可分为两类，一类以成熟艺人为服务对象，如嘉行、泰洋川禾；一类孵化艺人，通过练习生、组团等打造后起之秀，如乐华娱乐、哇唧唧哇。
乐华娱乐CEO杜华在2009年创业之前，是华友音乐总经理。最初两三年，乐华娱乐的业务重点是音乐专辑制作。2010年，杜华开始在国内复制韩国练习生模式，培养李汶翰、王一博等最早一批练习生。
同年，韩庚解约回国，杜华签下韩庚，加码了韩国偶像培养体系的投注；但同时公司也签下了歌手周笔畅、黄征等。
2013年之后，乐华娱乐把业务拓展到影视业，为练习生成长为艺人、顶流明星铺路。电影《前任攻略》、《老男孩》、《大话西游3》都有其投资。经过3年的训练，公司首个偶像团体UNIQ在2014年出道，成员王一博逐渐走红。《陈情令》播出后，王一博跻身娱乐圈顶流之列。
2018年之后，选秀综艺节目流行，如《偶像练习生》、《创造101》，助力了乐华娱乐旗下多位艺人走红，如吴宣仪、范丞丞、朱正廷等。
高峰时期，公司艺人遍布各平台节目：王一博参演优酷的综艺《这就是街舞》，吴宣仪在爱奇艺的《恋恋剧中人》，黄明昊在芒果TV的《明星大侦探》，程潇在腾讯视频的《极限青春》……
这些都奠定了乐华娱乐在艺人管理上的优势，据弗若斯特沙利文统计，2021年的中国艺人管理收入计，乐华娱乐市场份额为1.9%，在同类公司中排名第一。
那一年，公司总收入为12.9亿元，同比增长39.91%；经调整后净利润3.94亿元，是2019年的近三倍。
招股说明书披露了艺人管理是多么丰厚的生意：乐华娱乐2019-2021年的毛利率均超过44%，最高到53.5%，2022年受疫情影响降至37%，但也远高于行业上下游都影视制作和视频平台。
2019-2022年，乐华娱乐营业收入复合增长率为15.8%，2022年收入同比下降24.0%，主要是疫情影响线下活动所致。
艺人管理业务是乐华娱乐最主要的收入来源，2019-2022年占比分别为84.0%、87.7%、91.0%、86.9%。其次是音乐IP制作与运营业务，占比在10%左右；泛娱乐业务收入贡献最小，占比在5%以下。
2023年1月19日，乐华娱乐几经周折后在港交所挂牌上市。在上市仪式上，杜华携旗下艺人王一博、韩庚现身现场敲锣，当天公司市值突破50亿港元。
截至2023年9月，公司有两位签约艺人在微博上有超过4000万粉丝，有接近20位艺人微博粉丝数量超过200万。
02 风险控制
硬币总有另外一面，少数头部艺人的风光，在明星频繁塌房的背景下，被视作公司经营风险之一。这也是为什么公司IPO历经波折。
2022年3月8日，乐华娱乐向港交所提交招股书，8月7日通过上市聆讯，但在9月2日宣布暂缓IPO，一直到次年1月再成行。发售价为4.08港元，全球发售所得款项净额约为3.913亿港元；无论是发行数量还是定价，均较最初规划缩水。
2022年8月，我们参与的一次闭门交流会上，CEO杜华和总裁孙一丁解释了风险控制问题。
CEO杜华被问及公司对头部艺人的依赖问题，以“生产线”之说作答。
“首先的话，公司的所有艺人，不管是王一博、李汶翰，或者乐华七子、孟美岐、吴宣仪，都是乐华独立选拔、培训、出道的。一个闭环，都是在乐华里面产生出来的。乐华已经形成了一个可以复制、完全在乐华闭环完成的生产线。
我觉得，未来在目前这种市场上出现顶流的可能性，会比较小一点，但是乐华本身的整个矩阵，是慢慢地把新人孵化成三线、二线、一线这样的流程来做的。”
总裁孙一丁系统地解释了公司如何在业务层面抵抗风险。
“公司未来有几大方向，在我们原有的优势项目上，就是艺人经纪方面一定要保质增量。所谓保质，就是延续头部艺人火的时间；增量就是不断推出新的组合……今年（2022年）我们有三个男团出道，我们不断地在增加底部基础。
第二，我们在原宇宙、二次元的虚拟偶像，技术壁垒已经不是难题了。事实上很多外部公司也推出相应的组合，但真正的发展问题是商务问题、审美问题、对整个系统的把握问题……我们已经掌握了非常强大、明确的对虚拟人的管理运营，未来这将会是我们的方向。
在未来几年，我们每年都会有1-2组甚至3组的虚拟人出来，我们希望在未来几年之内，能打造出来一个虚拟的乐华。我们的商务能力非常强……
第三，海外发展，韩国乐华这几年发展非常好，我们在韩国基本上也能达到Top 5的水平，相信假以时日，韩国乐华的发展应该给我们带来很大的惊喜。
第四，报告（招股书）里没写，但也作为我们未来的一个发展（方向），就是MCN方面。抖音、快手这几年，新的MCN矩阵出来很多，包括交个朋友、东方甄选等，我们在这方面也是蓄势待发，未来可能会给大家更多的惊喜。”
总结下来，管理层以四个业务方向降低公司风险，分别是多推新人、打造虚拟偶像、发展海外业务、开辟MCN。
这与IPO资金安排基本一致，发售所得款项约60%用于投资公司艺人运营，约15%用于扩大公司音乐IP库，其余资金用于扩展泛娱乐、出海业务等。
03 星光之下
2020年，公司推出了虚拟偶像团体A-SOUL。2023年3月，杜华在抖音开启了直播带货首秀，销售美妆产品、艺人的盲盒、演唱会门票等，首场直播GMV 688.8万。
但在王一博们的星光之下，这些多元化还不太够，至少暂时不够。
乐华娱乐泛娱乐业务在2023年上半年的收入是1575万元，运营了3年的虚拟艺人商业收入归于此类，依旧不及同期艺人管理收入3.19亿的零头；音乐业务收入也退步了26.7%。
王一博个人对乐华娱乐的贡献没有被单独披露过，但在招股书中，一家供应商在2019年至2021年与乐华娱乐的交易金额合计达到4.7亿元，其中2021年3.02亿元，占乐华营业成本的44%。这被分析认为极有可能是王一博的上海弋博文化传媒工作室。
所以，投资者对顶流艺人的紧张程度不难被理解。每一次有艺人因劣迹被曝光，背后都有欲哭无泪的影视剧投资人、经纪公司、版权购买方，一个人的行为可能令一群人血本无归。
邓伦被追缴税款的通告发布半小时内，他2100万粉丝的抖音认证账号、工作室微博账号都被封；当时他身上的代言包括宝格丽、欧莱雅、君乐宝、清扬等品牌。李易峰主演的《隐秘而伟大》未播完时仓促下线，他身上的代言至少包括沛纳海、蒙牛真果粒、京都念慈菴、舒适达。
在冲刺IPO时，为了向投资者展示稳定的盈利能力，乐华娱乐更新过一次招股说明书，延长了核心艺人的合约，王一博合约延续至2026年10月，孟美岐2026年2月，黄明昊2028年4月，吴宣仪2026年2月；公司还把被爆料私德有问题一名成员除名。
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