编者按：本文来自微信公众号 海豚投研（ID:haituntouyan），作者：海豚君，创业邦经授权发布。
前天，作为全球订阅用户规模最大的流媒体音乐平台，Spotify时隔快一年再次宣布美国地区涨价，不同套餐下上涨幅度超过10%。虽然在此前业绩电话会中，管理层已经有过暗示，“ready to increase price”，但二次提价来的超出市场预期，股价当天大涨4%。而拉长周期来看，从上次2023年7月提价至今，Spotify市值已经翻倍。
对订阅付费的流媒体平台来说，涨价一直是资本市场比较认可的投资逻辑。平台好比是一个看门人，只要把守好必经之道的关键要塞，那么按时付费的订阅模式就是一个躺着收租的生意。
而当平台权衡过后选择涨价，说明自我判断公司的“要塞”守得牢固，是公司核心竞争优势的一种体现。涨价后短期可能会对流量带来一些波动，但只要用户最看重的产品优点并未有影响或同行的动摇，那么离开的用户终究还会回来。Netflix就是一个很好的例子，无论是年年涨价下用户的牢骚，还是打击密码共享后部分用户的抵制，都被Netflix一波又一波优质内容逐一击破。
虽然同为流媒体垂类龙头，但市场对Spotify的追捧远不及Netflix，无外乎三个疑问：
（1）增长：疫情红利后，行业增速快速下滑，后续的增长靠什么？
（2）竞争：垄断优势能一直保持吗？苹果、谷歌、亚马逊等巨头竞争怎么看？
（3）盈利：为什么音乐流媒体比视频流媒体更难盈利？Spotify能盈利吗？
海豚君将围绕这三个核心问题，展开对Spotify的分析。本篇主要聚焦在行业和主要玩家情况，讨论（1）、（2）两个问题，下篇则重点围绕商业模式和前景预测，给出合理估值。
以下是详细分析
一、流媒体音乐未来“大有所为”？
音乐行业，整体来看其实已经算是一个发展很成熟的行业。和大多数的内容行业一样，行业规模每一轮的阶梯式扩张，本质上都是靠着技术变革，使得用户体验具有质的飞跃，从而进一步提高用户的付费意愿。
但在新老渠道迁移过程中，难免会有摩擦期——新渠道拉低收费门槛以加速用户迁移，导致旧渠道消亡太快，整体渠道收入在此期间也会产生缺口。以美国市场为例：
上世纪7、80年代的磁带时代（下图蓝色系），90年代的CD、DVD时代（下图黄色系），以及2005年开始的数字音乐时代（包含2010年前后初具规模的流媒体音乐，下图绿色系），标志着传输媒介变迁历程。
但在三个时代交替变革期间，也就是新媒介还未开始强调变现，而是以更低的付费门槛做用户渗透时，整体音乐行业规模受到了渠道切换的影响，存在较大程度的下滑。但新的技术毕竟提升了用户体验，进而提高用户在音乐需求上更大范围的渗透和付费意愿，因此每一轮渠道交替之后，整体市场规模理论上会更上一层楼。
而当下的流媒体音乐时代，虽然有疫情红利的加速，但在剔除通胀因素之后的真实规模还未达到上一轮CD、DVD时代的实际峰值。因此单纯从行业规律上来看，流媒体音乐的想象空间还远远没到天花板。
二、互联网发展“快”，但为何数字音乐扩张“慢”？
但话又说回来，上面两张图一对比，又说明了音乐行业过去20年的实际发展速度都没跑过全球通胀：
80到90年代的“磁带-CD”技术更迭期，音乐行业规模发展到巅峰，用了10年。但从2000年初的这一轮数字音乐变革，到现在快25年了，才走到半山腰。海豚君回溯来看，或许早期的“付费下载模式”，导致全行业的发展绕了个大弯。
2000年进入音乐数字化时代，因为手机等硬件设备网络技术还处于发展早期，音乐数字下载的使用场景更加风靡，但这种商业模式下同时带来的是巨大的版权保护漏洞。由于想不出一个完美保护版权的商业模式，免费盗版大行其道。Napster，一个免费分享MP3音乐的网站横空出世，并血洗实体唱片市场。
三大唱片巨头环球、索尼、华纳开始联手打击盗版，希望借助苹果iPod的影响力，靠iTunes Store付费下载，来唤醒用户版权意识。虽然结果来看，确实帮唱片公司挽回了一点损失，但是白嫖永远符合“真香定律”，而且数字音乐没有实体专辑更加“真实”，因此苹果对每一首版权音乐的定价很难提高——相比实体唱片时代，单曲价值直接打了半折。
更不用说，单曲定价打破了唱片专辑定价的“捆绑红利”。一张专辑10首歌曲中，不可能每首歌曲都同样叫座，以往实体唱片购买，要买只能买全套专辑，冷门歌曲相当于同时被打包出售。但单曲定价付费模式下，冷门歌曲可能永远无法变现回本。
为了解决上述问题，以“订阅（类似月租）付费方式为主”、更偏向“平台内实时播放”的流媒体音乐开始出现。从2005年主打功能为收听电台的Pandora Radio推出，能够兼备播放音乐的功能，随后2008年Spotify面世，以及Deezer的前身变换身份后重新入局，流媒体音乐至今发展已经近20年。
看似起步早，但流媒体真正有“存在感”——即开始贡献比例不小的收入，其实最早只能追溯到2015年前后，也就是10年前。前面也提到，流媒体音乐需要配合移动网络，因此当移动互联网、手机设备快速迭代优化，渗透到更多的用户（iphone4拉开智能手机时代帷幕，美国运营商在2010年前后大幅下调了手机流量资费），以及头部音乐厂牌商也主动寻求流媒体平台的合作，将旗下大量的曲库资源逐步授权给流媒体平台进行播放，流媒体音乐才真正起飞。
三大巨头厂牌，我们以【索尼音乐】来举例：
索尼第一次提及流媒体版权收入对整体音乐收入的拉动影响，是在2014年年报。但因为早期规模较小，直到2018年才将流媒体收入（流媒体平台给付的版权分成收入）从Recorded music中单列出来。从2018年至2023年，流媒体版权收入年均复合增速CAGR达到26%，逐渐成长为占索尼音乐整体音乐版权收入70%的支柱型业务。
因此，由于“付费下载”的干扰，实际才发展10年的流媒体音乐，谈巅峰自然还早。
三、音乐流媒体为何不敢涨价？
流媒体音乐的未来增长靠什么？实际上龙头Spotify一早就给我们打了样——涨价。但在此刻选择涨价也并不意味着用户付费渗透到顶，毕竟至少有一半的用户还在使用价值变现并不高的广告模式（Ad-supported tier），这在新兴地区占比尤其高。
只是涨价这个操作立竿见影，近两年在流媒体整个行业并不算稀奇。长视频的Netflix，遵循每1-2年涨一次的节奏。而流媒体音乐涨价不仅仅体现在标准价格的提高，还体现在促销折扣的减少（比如腾讯音乐），但最终反映在结果上，都表现为平均单个用户付费金额ARPPU的走高。
但市场也有担心：流媒体音乐能否涨价？担心Spotify在背靠巨头的竞争者Apple music、YouTube music和Amazon music，以及一众免费广告音乐平台的围堵下，还有多少提价空间？
毕竟不同于Netflix有很大一部分属于自制影片，Spotify等音乐平台自己并不下场做音乐（下场也没用，目前音乐版权市场，三巨头和默林，合计占了74%的份额），而是和同行一样采购头部唱片公司的音乐版权，在版权上并不具备独家优势，如果一味涨价，是否反而“逼迫”用户转向自己的竞争对手？
海豚君认为，和Netflix比，Spotify所在的赛道规模、产业链议价权以及竞争格局在当下确实都不占优势，但并不影响整体流媒体音乐行业拥有统一提价的空间。
1. 过去30年，音乐支出不增反降
从实物专辑迈向数字单曲，整体音乐版权收入对应的单个用户，实际上迎来了一个巨大的滑坡期，2015年之后，也就是流媒体扩张之后才开始有恢复，具体原因上文已有讨论。
以音乐发展相对成熟的美国市场为例，虽然有免费用户规模的崛起拉低ARPU的影响外，纯付费用户的付费金额也并未一直增长。而同期，以Netflix为首的长视频在美国地区的人均付费占家庭支出比重却在一路走高。
如果再把两项小费放到家庭总支出来看，居民音乐支出的“不进反退”更加直观。1970年代，音乐支出占比还有0.3%，但自从CD时代之后，很快下降到了0.06%底部，但之后也才缓慢恢复到2022年的0.09%。而影视支出占比2022年已经达到了0.2%。单看2013年至今，影视的发展远远超过了音乐行业。
虽然在一定程度上，影视内容比音乐能够调动用户更多的器官，提供更丰富的娱乐体验，但音乐在数字时代初期因为“盗版”和“低价下载”而元气大伤后一直趴地的情况，显然也并不合理。
2. 竞争不止，低价不停
对比Netflix和Spotify，海豚君发现，在全面进入流媒体时代后，同样是经历了黄金发展的十年，Netflix对终端用户涨价力度远超Spotify。
仍然以音乐消费最成熟的美国市场为例，从2018年至今，Netflix共计涨价3次，标准套餐价格从10.99美元涨到15.49美元，涨幅41%。而同期的Spotify，加上刚刚宣布的这次涨价，也仅仅涨了2次，标准价格从9.99元涨到11.99元，涨幅20%明显不及Netflix。这个情况不只是Spotify身上，Apple music等同行也有这个“不敢涨价”的问题。
是流媒体音乐发展遇瓶颈了吗？显然不是。
供给上看：从美国地区每年上传到流媒体平台上的歌曲数量来看，只在疫情封锁最严重的2020年有过下滑，疫情之后增长势头很快就恢复了。2018年至2023年，流媒体平台上传歌曲数量年复合增速达到18%。
需求上看：2014年至2023年的十年，美国音乐流媒体上的播放量更是以CAGR 28%的增速上涨。
海豚君认为，平台对终端用户涨价的背后，除了行业性的集体涨价，往往还体现自己在行业中的垄断优势。恰如Netflix，就说疫情前后这五年，《猎魔人》、《布里奇顿》、《鱿鱼游戏》、《纸钞屋》、《怪奇物语》等一年多部大爆剧不断夯实Netflix的龙头地位，进而使得Netflix可以享受一边涨价一边涨用户的双重福利。
Spotify在音乐市场同样处于龙头地位，单就订阅用户数来看，Spotify全球6亿月活，2.4亿的付费用户，足以傲视群雄。全球范围仅次于Spotify的腾讯音乐，还是占了中国地区人多的优势（Spotify不进入中国市场）。而Spotify最直接的竞争对手，Apple Music，虽然拥有和Spotify同样丰富的顶级版权库资源，并且还具备Spotify没有的硬件渠道优势和用户基础，但仍然没有抵挡住Spotify冲破围剿（背后原因下篇讨论）。
但因为版权内容并不受自身控制（非独家），作为下游平台的Spotify，光靠产品体验和商业模式并不能永远安逸，竞争一直存在。
在音乐流媒体的发展初期，更是各种神仙打架。被音乐唱片公司扶持、拥有版权优势的Pressplay（索尼&环球）、MusicNet（华纳），拥有基础用户优势的iTunes music（后为Apple music）、Amazon music、YouTube music，以及“白手起家”的Spotify、Deezer、Soundcloud，在这20年间轮番登场。
不过面对高昂的版权成本，没有规模化，就无法摊销赚钱，缺钱就又基本宣告与头部版权无缘。在这个三大头部唱片公司掌握全球70%的歌曲资源时，没大腿的中小平台基本上告别了重新赶超的机会，比如与Spotify同期诞生的Deezer，目前市占率已经不足2%。
但巨头扶持下的同行仍然有随时进攻的资本，虽然目前Spotify作为绝对龙头，付费用户的市占率达到35%，剔除中国地区则有46%，接近一半的市场份额：
（1）2015年是Apple music的强势期（收购beats，丰富版权，订阅低价，可先免费使用三个月）；
（2）2017-2020年是亚马逊的强势期（从prime中独立出来，大量填充版权资源）
（3）YouTube Music则是借助20亿母平台基础流量池，持续渗透扩张，通过与视频联动的音乐体验，比如免费观看MV来获客，也是当下对Spotify进攻势头最强的平台。
因此从2022年Apple music率先开始的这一轮提价，更多的是基于疫情红利后，多年价格不变的音乐流媒体行业，整体存在涨价动力，而非自身竞争优势带来的涨价需求。
在Spotify刚刚宣布的最新一轮涨价之后，其在头部音乐平台中已经不具备价格优势。
四、Spotify vs Netflix盈利天壤之别，为何同命不同运？
同为内容分发的流媒体平台，Netflix早就已经实现盈利，现在自由现金流也稳定为正并且在不断扩大中，当下是一个市值2800亿，年入400亿的巨头。但Spotify一直挣扎在盈亏边缘，市场上不乏有Spotify永远不能盈利的判断。
但在上文比较Spotify和Netflix的价格套餐时，海豚君发现音乐流媒体的订阅价格并不算“便宜”。在通俗认知里，长视频的制作成本更高，对终端用户自然应该要价更高。比如中国市场中，爱优腾芒四大长视频，标准价格一般在25-30元，而音乐流媒体龙头QQ音乐的标准价格（绿钻）在15-18元/月，基本是长视频价格的60%。而Spotify与Netflix在美国地区的价格，早年间却旗鼓相当。
那么是什么原因导致两家报价差不多，都为2亿多付费用户的流媒体平台，赚钱能力表现却大相径庭呢？
1. 收入：不同地区的音乐发展割裂，有规模不一定更经济
虽然和长视频一样，发达地区对内容的购买力更强。但随着Netflix和Spotify同时向欧美之外的地区扩大市场，通过比较两者在北美和其他地区的人均付费金额之差，海豚君发现：
Spotify的北美地区消费力比其他地区高出的幅度，会比Netflix更加显著，并且在近几年来以更快的速度拉开差距。也就是说，新兴地区的用户，对音乐消费的价格敏感度比长视频更高。至少不会与北美市场一样，能够接受长视频与音乐流媒体一样的订阅价格。
因此，在Spotify向欧美市场之外扩大规模时，并不能收获足够的规模经济红利，除去采购本地音乐版权外，获客、运营、服务器流量成本、多增加的人员等支出，因为新兴地区用户低价心理，通过增加的订阅收入来分摊，效果并没有长视频好。
当然这也并不是亘古不变的定律，随着出生在移动互联网时代、对音乐需求更高的新一代青年人走上社会开始获得经济收入，也会自然而然的提高对音乐付费的意愿。Spotify短期在新兴市场逆势走低的人均付费，实际上体现的是其在新兴市场加速渗透用户的过程。
2. 成本：上游垄断，产业链议价权低
不同于Netflix所在的长视频平台，各家本身也兼做内容，并且还是立身之本，因此单纯看上游的内容方，市场格局就相对松散，平台在整个产业链中的话语权地位更高。但音乐行业不同，以环球、索尼、华纳三巨头，外加一个代理独立音乐厂牌的梅林，四家公司手握全行业75%的版权歌曲。
作为一个没钱没背景的平台，Spotify为了进军美国市场，甘愿将自身股份贱卖给三家唱片巨头，但就算卖身，Spotify早期给到这几家唱片公司的分成还是高达70%（录音版权），另外15%给到拥有音乐出版商（代理运营著作版权），同时还需要承担最低保证金（销售额未达目标仍然需要支付一笔固定的版权费用），但好在Spotify轻松达标，因此最低保证金对边际成本的影响也并不高。
但往往很多时候三巨头同时拥有录音版权和代理运营著作版权，也就意味着85%的流媒体收入被放入了这几家厂牌公司的口袋。至于在收到85%的流水之后唱片公司、出版商怎么和歌手、词曲作者分账，就与Spotify无关了。简而言之，剩下的15%就是Spotify用于自身经营的所有收入来源。
在上市前两年，实体唱片几乎已经绝迹，彼时在全球拥有1.6亿常用用户、7000万付费用户的Spotify，作为流媒体老大终于挺起了腰杆，和几家唱片巨头重新洽谈了分成比例。将给到70%收入的录音版权分成比例下降至55%，随后进一步下降至50-52%，这样Spotify的毛利率可以提升到接近30%。
但30%的毛利率还是较低，并且这种与收入强绑定的固定比例分成模式，使得Spotify没法只通过订阅涨价来实现规模经济。Netflix在过去10年经营利润率大幅提升（+15pct）的绝大部分因素，就是将毛利率从30%提升到了40%，另外费用上随着收入的扩张自然分摊了5pct。
同样的通过优化成本（增速）来实现盈利的例子，还有身处同一赛道的腾讯音乐，根据海豚君的拆分估算，在独家版权解绑之后，腾讯音乐的版权成本从50%-100%的同比增速快速滑落至20%以下增长，甚至在近两年，呈现个位数增长至小幅下滑的趋势。因此撇除自身的经营提效，Spotify的利润价值，更多的推动力在于用降低分成比例、增加其他收入来源来实现毛利率的提升。
（1）分成比例存在进一步降低的可能
好的是，互联网平台打破了时空限制，再加上推荐算法下也能够让具有特色的音乐作品崭露头角，因此越来越多的独立音乐人作品（非头部版权音乐）开始活跃，随着作品制作、发行的完善（Spotify也推出了一个独立音乐人的发行平台），三大唱片巨头的市场份额在逐年走低。2017年在Spotify中占有87%的播放份额，但目前只有74%了。
当然74%的市占率仍然是绝对垄断，但随着流量越来越多的聚合到平台上，以Spotify为首的流媒体平台已经有了足够和上游巨头叫板的能力，时代正在悄然变化：头部厂牌对流媒体越来越倚重——Spotify、Apple music、YouTube music对华纳音乐的收入贡献已经达到了40%。
（2）寻求版权音乐付费之外的收入来源
由于版权成本与音乐付费收入强绑定，因此Spotify也可以通过增加与分成比例要价不高的中小厂牌或独立音乐人的合作机会，以及开拓音乐付费之外的收入来源，比如以主要广告变现为主的播客业务。虽然目前播客收入仅占总营收的3%，市占率9%，但播客市场潜力也并非没有，MIDiA预计2030年将成一个100亿美元的市场，年均复合增速16%。近期Spotify推出了【音乐+播客】的捆绑会员订阅套餐，比标准套餐价格略高一些，有望加快播客业务对整体收入的增长支撑。
除了上述用户购买力、产业链话语权的问题影响盈利能力外，Spotify的创始人也更热衷于提供“免费服务”，这是他在创立Spotify时最大的愿景，但在投资方、唱片公司的“建议”下，改成了“付费+广告”的模式，或许Spotify在过去10多年迟迟不愿涨价，也有创始人的原因。
不过自从去年三季度，Apple music、Amazon music、YouTube music相继开启涨价后，Spotify的管理层可能也在投资人的压力下，表达了自己已经准备好涨价的决定。很快在去年9月、今年6月相继付诸了实践，这是资本市场更乐意看到的走向。
涨价后Spotify能很快盈利吗？长期理想状态的下盈利水平又能达到多少？Spotify vs 腾讯音乐，各有优劣，谁的想象力更大？海豚君认为，除了涨价对盈利模型的优化，流媒体的价值真谛，还在于携流量以令上游，以更低的边际成本获得提前预收的现金流。三大厂牌的份额下滑是好的信号，而AI可能是另一种优化成本的新动能。
除此之外，Spotify不止于音乐，还开拓了长音频（播客）市场，致力于增加收入来源，摊薄成本。下一篇，海豚君将聚焦市场最关心的Spotify“盈利问题”，进一步拆分商业模式和业务前景预测，给出Spotify不同预期下（保守、中性、乐观）的合理价值。
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