编者按：本文来自微信公众号 锦缎（ID:jinduan006），作者：启新，创业邦经授权转载。
2020年，鸿海股价趁AI服务器大势暴涨，一举迈过2万亿新台币市值大关，超越联发科，成为中国台湾股票市场中仅次于台积电的第二大市值股票。
1974年鸿海成立于中国台湾省，从生产电视机零件旋钮做起，到现在成为全球的代工之王，公司至今已经跨越了50年的历史。50年，放在全球百年企业群中不值一提。但在高速变幻的科技行业中，能够摸爬滚打50年，还活跃在一线并且股价创出新高的，倒也不多。
其实，鸿海更被我们熟知的分身是富士康和工业富联。从业务从属关系上来讲，鸿海是作为集团而存在的，富士康是鸿海在中国大陆主要从事苹果组装业务的经营主体，而工业富联是鸿海将消费电子零部件+服务器代工等的业务打包在A股上市的公司，这两家都是鸿海最重要的并表子公司。因此，鸿海与富士康、工业富联之间，并不是划等号的，这可能是很多人都会混淆的一点。
可能只有在大家谈论血汗工厂的时候，鸿海（旗下富士康）才能登上头条。
实际上，在电视、电脑、手机、电动车，以及最新的服务器革命中，鸿海从未缺席。在全球化、逆全球化、再全球化的产业链解构与重构中，鸿海的魅影总是游走在在第一线。
更不为人知的是，在财富杂志全球500强榜单中，鸿海长期位居前30，在电子科技行业中，这一成绩也仅仅次于苹果和三星。
“低端没有出路”，鸿海显然是打了这部分人的脸。尤其是在科技这个鲜有常青树的行业，在微笑曲线最底部的鸿海，如何做到闷声发大财，必定有值得反复咀嚼的认知差。
图：鸿海发展大事记，兴业证券
01 如果按照常识推演，鸿海已经至少倒闭了三次
1.科技行业没有常胜将军
“科技行业没有常胜将军”，这个论断是任何一个科技行业投资人都会口口相传的金科玉律。所以用永续增长模型来给科技企业定价，99.9%都被证明是一个笑话。原因无他，科技行业变化极快，没有企业可以永远独领风骚。
翻开科技薄薄的史书，似乎每一个时代最风光的企业也终将难逃走向落寞的宿命，比如昔日的索尼、倒下的诺基亚、消失的HTC、退居幕后的IBM…。即便是当今如日中天的全球巨头，也在面向下一个时代时显得顾头失尾，比如在销量中挣扎的特斯拉，以及AI严重落后的苹果，无一例外莫不是如此。
对于引领风骚的科技龙头尚且难以持久，那更何况一个价值最低、处在鄙视链最低端的代工？
当把鸿海的盈利能力数据拉出来看的时候，你都会怀疑这是不是一个科技企业。毛利率只有个位数而且还在趋势性下滑，净利润率“稳定”在3%左右。如果不是代工之王的名号加持，很难不认为这就是一个极低端的制造业，但高达6000多亿人民币市值的庞然大物，却又很难与低端划等号。
2.东亚怪物房极致的内卷
东亚怪物房里面成长起来的投资人，都不愿意给制造业行业过高的估值。这是因为，我们太懂崇尚“天道酬勤”的儒家传承人，在内卷这件事情上可以做到多么没有底线。
代工，这个唯成本论的行当，更是卷王之王。在全球化分工中，其他地区的代工企业，被东亚秒到渣都不剩，尤其是中国的台湾地区，代工了全球大部分的电脑、服务器和手机。
打败中国人的只能是中国人，中国台湾代工行业最大的竞争对手就是中国大陆。尤其如果你是立讯精密的股东，可能认为鸿海迟早要完蛋。毕竟当年从富士康工厂流水线出来的王小妹，已经成长为厨子最依仗的王大姐了。作为鸿海支柱业务之一的苹果手机组装，从低端机型到最高端机型，已经在被立讯逐年蚕食，鸿海陷落似乎只是时间问题。
但股价创历史新高的鸿海，与自高点已经腰斩的立讯，股价的一起一落上，无疑打了所有人一记响亮的耳光。追赶者确实值得敬佩，但老大哥似乎还留有后手。
图：一季度鸿海精密与立讯精密股价走势走出分野，Wind
3.不务正业的董事长
作为中国台湾地区的首富，老郭的桃色新闻跟娱乐明星有得一拼。除此之外，老郭在zz等社会活动中花费了海量的经历，不详细讨论，懂的都懂。
不用过多的展开，一眼就能看出从治理的角度，鸿海显然是一个躺在雷区的公司，但历经50年风雨永不倒，又说明它的经营稳健得让人可怕。
科技行业与生俱来的高波动性，代工环节产业链卡位低端、竞争惨烈，公司高管不务正业，就这么一个Buff叠满的鸿海，股价却在一众不看好的成见中创了历史新高，堪称奇观。
02 鸿海因何成为”不倒翁”？
可能我们需要重新认识鸿海，虽然不情愿但可能不得不承认：这个工厂除了血汗，还有智慧。
1. 客观原因，ICT行业空间越来越大
ICT（information and communications technology缩写，信息与通信技术），随着智能化革命的不断深化，产品种类、行业空间都在不断创历史新高，这本身就是一个水大鱼大的赛道。
近70年，收音机、电视、移动电话、计算机、通信设备、手机、智能汽车、服务器等，轮番成为ICT行业扛大旗的排头兵。催生的下游市场也越来越大，最好的证据就是，这些所有智能化设备带动了半导体的大发展。即使2000年互联网泡沫推升行业到1700亿美元，也轻松被增长的长河消化，到2024年，全球的芯片销售额已经接近5000亿美元。
其实代工，所享受的红利与半导体背后的原因别无二致，只是由于代工技术门槛很低，弹性也弱，被大众选择性忽视。以鸿海为例，2005年时，公司收入为9500亿新台币，到2023年，公司收入为6.3万亿新台币，年复合增速达到11.1%，在此期间半导体行业的复合增速为4.5%。
鸿海由于品类的扩张，客户的丰富，还有苹果的加持，表现甚至还要强于半导体行业。去有鱼的地方捕鱼，鸿海成功不得不承认的客观现实就是选了一个好赛道。如果持续在塑料行业里，大概率论老郭再有能耐也不能把企业做这么大。
图：全球芯片市场规模，全球半导体贸易统计组织
2.从单品到方案，从“打零工”到“做管家”
时至今日，大部分人还是认为鸿海不就是个做组装的嘛。对于大部分中国大陆和中国台湾的代工企业来说，确实仍受困于打零工的模式，基本上客户爸爸需要做什么你就做什么。但是，作为代工之王的鸿海其实不仅仅只是代工这么简单。
鸿海最早提出eCMMS模式并转型成功。根据官方定义，eCMMS是机光电重直整合的软硬件一次性整体解决方案，能够为客户提供电子化—零元件、模组机光电垂直整合服务，具体包含模具、冶具、机构件、零元件、整机设计、生产、组装、维修、物流等全部在内。
其实往俗了说，这一转型，就是帮助鸿海大大提升了在客户端的话语权，至少扮演着“管家”的角色。尤其是随着ICT行业发展，智能设备的复杂程度与日俱增，下游客户对鸿海的依赖越来越高。所以，eCMMS模式，使得鸿海能够为客户提供共同开发能力，这也是为何只有富士康能够完成苹果每年重大产品升级的工作。
图：从单纯代工向整体解决方案转型，鸿海官网
3.不止是苹果概念股，摆脱大客户依赖症
由于富士康的名声深入人心，似乎鸿海只是苹果的小弟。不可否认，苹果是公司的第一大客户，但这主要是由于苹果家大业大，而非鸿海只选择绑定苹果而忽略其他科技领域的变化。从公司组织架构就能清晰的看到鸿海完全是多方下注，公司分为多个事业部，客户涵盖了ICT所有主流的企业。
最近最为全球投资人关注的就是鸿海旗下的子公司工业富联，作为全球白牌服务器代工的龙头，其基本上覆盖了北美所有的云厂商以及英伟达在内，最近的大火的英伟达GB200据称完全由工业富联独供。这也是公司为什么年初至今，在苹果股价一度疲软的背景下，鸿海还能受到市场追捧的核心原因。
另外一个例证是，公司也计划代工特斯拉平价版电动车的model Q，在苹果放弃造车的今天，鸿海由于没有把鸡蛋放在一个篮子里，其实并未受到太大的影响。
客户矩阵的策略，大幅提升了鸿海的风险应对能力。在变幻莫测的科技行业中，鸿海只需紧跟潮流即可。
图：鸿海事业群及客户，公司公告
4. 成功的资本化运作，多个子公司、全球性布局
承接上文提到eCMMS模式，为了随时随地做好一众大客户的“管家”，鸿海发展出了与之匹配的庞大的治理结构。
首先说全球化，毫无疑问鸿海已经是一个非常成功的全球化企业。成立10年之后的1985年，鸿海就在美国成立了分公司；1999年开始，公司开始在美国和爱尔兰设厂，正式开启了产能全球化布局。如今，鸿海又跟随苹果大客户的要求，将最新的产能开设到了印度。可能在全球所有的制造业中，鸿海都是搬迁厂房最频繁的企业了。
更不为市场了解的是，为了做解决方案类的服务，鸿海通过收并购、设立子公司，将触角已经能伸到任何领域，从元器件到模组到代工等等，更为夸张的是，在A股、H股、台股和日股，都有不少鸿海系的公司，或是子公司或是股权投资。A股的代表有工业富联、协创数据，日股的代表有夏普，港股有鸿腾精密和富智康，台股作为大本营，有十多家公司被鸿海实际控制。
所以不仅仅是韩国财团，鸿海也隐约有财团的影子，只是它处理的更为低调。
5. 商业模式并不差，现金流就是力证
作为管家，虽然鸿海永远不可能享受下游客户在鼎盛时期的高光和暴利，但默默赚钱的本事还是有的，比如英伟达现在的AI芯片毛利率高达90%，鸿海跟着喝口汤一台服务器毛利率个位数。
但低利润率水平其实掩盖了鸿海盈利能力根本不弱的事实。
虽然毛利率低，但依靠着高周转和高经营杠杆，鸿海的现金流和ROE表现其实一直不错。以经营活动现金流/营收收入这个指标，能够看到在过去绝大部分年份，鸿海都保持着非常强的造血能力。
这一数据的反差，像极了在金融中心卖煎饼的大爷，辛苦是所有人都看见了，但赚钱确是扎扎实实的。
良好的现金流不仅使得公司能够在快速变化的科技行业中游刃有余，也是公司拥有不错分红水平的底气。
图：高周转、现金流优异，公司公告
03 鸿海都能成功，我们又有什么借口
作为A股投资人，鼓吹鸿海其实没有任何实操意义。之所以大费周章的去拆解鸿海的报表和商业模式，一方面是为了解惑为什么鸿海创新高、立讯犹抱琵琶半遮面，另一方面，也是为迷茫的A股代工企业寻找他山之石。
在A股电子行业中，代工是最大的子行业之一。但随着Airpods退潮，meta的VR迷失，A股代工及模组企业已经陷入群体性沉寂达3年之久，龙头立讯精密也在苦苦挣扎。从市值上来看，鸿海市值5000亿人民币，中国大陆的代工企业，离天花板还有着不小的距离，但为何“老气横秋”？
从上述五个方面对鸿海成功的归因中，如果将大陆的代工企业逐条比照，不难发现这些企业都还处在转型升级的早期。比如绝大部分代工企业，还陷在打零工的这种不稳定模式中，客户让我做啥我做啥，什么火我做什么，产能的全球化布局、多客户矩阵的建立那就处在更早期了，离成为管家还有着肉眼可见的差距。
随着高增长时代的结束，以及国内劳动力红利的消退，过惯了好日子的代工企业们猛的发现，快乐的日子说过去就过去了，目前只剩下了内卷。业务停滞、股价低迷、定增流产，过去的转动的飞轮成了一道道扎向自己的回旋镖。而随着越南印度等以制造业立国开始狂卷代工行业，可能历史上积累的优势，也有一朝荡然无存的风险。
真正的英雄主义,就是看清生活的真相后依然热爱生活。代工行业面临的集体性困难是客观的，但却不是宿命论般的结局。告别悲观的论调，毕竟危机往往是转机；这个时候，再次向老大哥鸿海取经，有可能就是获得商业模式升级的一次蜕变，通过对鸿海的解构，我们的行业发展，不是已经到头了，而恰恰相反，可能只是刚刚开始。但是，成功只是属于少数人的。
最后还是想难于免俗的想扩散开来多说一句，对于整个制造业，鸿海带给我们的启示也不容小觑，毕竟buff叠满的鸿海都能成功，我们又有什么借口？
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