电子烟巨头,要熬出头了?

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拐点已现。

编者按:本文来自微信公众号 市值观察(ID:shizhiguancha),作者:徐风,创业邦经授权转载。

近日,美国食品和药物管理局FDA批准了NJOY旗下的4款薄荷醇味电子烟,这也是美国首次批准烟草口味以外的电子烟。在全球电子烟行业严监管的背景下,美国FDA这一举动无疑释放了积极信号。

消息公布后,雾化设备制造商思摩尔国际股价大幅高开12%,并一度站上10港元/股。作为行业龙头,思摩尔国际2024年一季度的业绩表明其正在走出低谷,而本次美国FDA的审批动作会否成为其未来估值回升的催化剂?

01 撕开了一个口子

历经了近些年的调整期后,电子烟行业终于看到了一缕曙光。

电子烟作为烟草行业的新业态,此前在迅猛发展的同时,大量非合规产品严重扰乱了市场秩序,行业监管也越发严格,这一点在全球范围内的步调是一致的。

自2020年以来,中国、美国和欧洲等主要市场相继加大了电子烟行业的监管力度,就比如2020年美国禁止调味电子烟;2021年后中国也进入了严监管时代,形成了“1+2+N”的监管体系。

本次美国薄荷醇味电子烟的过审对电子烟行业来说意义重大,意味着产品的安全性和减害性得到了认可,监管方向也更加清晰,未来重点将放在不合规产品上,其他水果味产品也有望得到批准。

美国FDA对薄荷醇味电子烟“开绿灯”并不是毫无征兆。就在6月上旬,FDA撤销了2022年6月对Juul烟草和薄荷醇口味产品的营销拒绝令,并重新将该公司的申请纳入审查流程,从侧面印证了监管对相关口味电子烟的放松态度。

此外,在FDA批准薄荷醇味电子烟后,澳大利亚政府也紧随其后,宣布放宽电子烟禁令,将允许成年人在无需处方的情况下购买电子烟,但仍然只能在药店销售,并与药剂师交谈。新政策尚需当地参议院裁决通过。

虽然全球主要国家对电子烟行业的监管仍然较严,但美国监管的动作无疑撕开了一个口子,可能会对全球监管格局和口味政策产生影响。

过去美国FDA由于审批节奏缓慢,执法力度偏弱,其他水果味不合规的电子烟产品在市场上持续活跃。随着审核标准逐步清晰,执法力度或将加强,市场“劣币驱逐良币”的格局也将改善。

同时,美国FDA批准的产品基本都产自大型烟草公司旗下,如Logic(日烟)、Vuse(英美烟草)和NJOY(Altria)。这表明监管更倾向于合规性和规模化的品牌商,也揭示了未来市场份额将逐渐向头部企业集中,中小品牌份额将持续压缩。

而思摩尔国际作为全球最大的电子雾化设备制造商,以ODM代工和自有品牌销售为主,也将从行业监管政策的变化中受益。本次过审的NJOY旗下4款产品均为思摩尔代工,此外公司还绑定了日烟、Vuse、悦刻等头部品牌,在NJOY薄荷醇产品过审后,其他品牌的薄荷醇产品也有望通过审核。

从业绩的角度看,思摩尔国际也正走出低谷。

02 业绩已经触底

受监管政策影响,近年来思摩尔国际的业绩出现了较为明显的波动,尤其是在国内市场。

财报显示,在2021-2023年间,公司整体营业收入从137.6亿下降到了111.7亿,下滑了18.8%,尽管整体没有太大波澜,但地区之间的差异十分明显。

期间思摩尔国际对国内市场的企业客户销售额从46.73亿下降到1.63亿,下降幅度达到了96.5%,收入占比由34%下滑至1.5%;美国市场的企业客户收入由48.83亿下降至40.84亿,收入占比没有太大变化,一直在36%左右。欧洲及其他地区则由30.38亿增长至50.74亿,收入占比由22.1%提升至38.3%。

在国内市场收入大幅压缩后,思摩尔国际的全球化布局达到了风险分散的目的。更为重要的是,国内市场已经处于出清状态,未来收入占比的下行空间已经不大。

此外,相对于代工业务的波动,思摩尔国际自有品牌业务的表现较为亮眼。同期由11.62亿增长至16.3亿,占总收入比重也由8.4%提升到了16.5%,同样提振了公司业绩。

可以说,2023年是思摩尔国际的业绩探底之年。2024年一季度公司的税前利润约4亿,同比增长了25.2%,结束了连续2年的下降局面,也是公司股价在一季度持续回升的重要原因。截至7月5日,当前8.6港元/股的股价相对于4.6港元的底部价格涨幅也超过了85%。

尽管电子烟行业受监管政策影响较大,但市场规模仍然保持着一定增速。据沙利文报告,2019-2023年全球雾化电子设备市场规模由67.02亿美元增长至115.11亿美元,复合增速为14.5%,预计到2028年将增长至198.58亿美元,复合增速仍然达到了11.5%。

在电子雾化设备市场中,封闭式电子雾化设备的市场规模最大,2023年为7048.3亿,占比总市场规模比重超60%。封闭式雾化设备产品主要包括换弹式和一次性产品,尤其是一次性电子烟,因为携带方便、烟油成分固定可控、安全性高,且拥有与开放式电子烟相差无几的产品体验而广受追捧。

近年来一次性产品在主要市场国家的占比明显提升,美国作为全球最大电子烟市场,据CDC数据,2023年一次性产品占美国市场出货量比重接近60%,电子烟出货量中的薄荷醇味产品占比约30%,占换弹式产品出货量约50%。

毫无疑问,本次NJOY薄荷醇产品过审进一步提振了美国市场。对于品牌而言,NJOY的渠道门店仍在快速扩张中,2024年一季度已经达到8万家,到年底将增长至10万家,产品过审在提高品牌销售额的同时,也增加了思摩尔国际美国地区的业务收入。

在估值方面,在经历了近年来的调整后,思摩尔国际仍处在合理偏低水平。

03 估值仍不算高

产品上,思摩尔国际的多元化布局在推动业绩增长的同时,也能起到分散风险的作用。

目前公司在一次性、换弹式、开放式以及特殊用途雾化产品上都有布局,同时在加热不燃烧、雾化医疗和美容等领域也在积极探索。

其中,特殊用途电子雾化产品即大麻雾化器,主要在美国销售。近年来特殊用途电子雾化器的全球市场规模增长较快,据沙利文报告,到2028年将增长超过20亿美元,相对于2021年近乎翻倍。

2023年第四季度,思摩尔国际创新推出了膏类特殊用途雾化产品,除了更加小型便携外,还大幅提升了耗材使用效率,在美国进行试点后甚至出现供不应求的状况。预计该品类将成为公司重要的业绩增长点。

在风险分担上,2024年初英国计划禁止一次性电子烟产品的销售,作为第二大电子烟市场,提议若最终获批通过,短期固然会对公司有影响,但在当地一次性和换弹式其他产品将此消彼长。

虽然思摩尔国际一直面临监管压力,但公司的财务状况依旧良好。在2020年公司上市后资产负债率迅速下降,一直保持在20%以下的水平。公司的代加工模式在前期完成固定资产投入后,当下模式更偏向于轻资产。

同时,当前思摩尔国际有着充足的在手现金。2021-2023年,公司的短期存款为32.36亿、54.32亿和108.36亿,分别产生利息4.23亿、4.16亿和5.15亿。2023年公司的现金及现金等价物也达到了53.32亿,足以应对35.66亿的流动负债。

需要注意的是,近年来思摩尔国际的净利率出现了一定的下降,一方面是净利润规模下降,同时也在于费用投放的增加,尤其是研发和销售费用。

2021-2023年,思摩尔国际的销售费用从1.93亿增长到了5.26亿,主要用于海外市场开发,自有品牌推广和渠道建设等方面。

研发费用也是思摩尔国际的费用投放大头,投入强度逐年加大,由2021年的6.71亿增长到2023年的14.8亿,研发费率由4.9%增加至13.3%。费用投放主要围绕产品端,包括特殊用途电子雾化器、加热不燃烧系列及雾化医疗美容产品等。

目前,思摩尔国际在雾化美容方面已经取得进展,业务边界不断扩大。2024年一季度推出了首个科技护肤品牌MOYAL兰至和创新品类雾光精华仪,将公司核心TPS透皮技术首次应用于C端美容领域。

在自有品牌上,2023年公司推出了全球首款自动注油充电的高端系列COSS,产品拥有更长续航时间,确保口感新鲜和一致性。产品一经推出便广受市场好评。

整体来看,思摩尔国际股价在经历了近段时间的反弹后,截至7月5日,29.11倍的市盈率仍不算高,考虑到当下公司已渡过业绩拐点,财务状况良好,482亿元市值对应超百亿的在手现金,仍有较高的安全边际。

且随着合规性的监管方向日渐清晰,在多元化品类的加持下,思摩尔国际作为头部设备商,未来估值或仍有上升空间。

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