编者按：本文来自微信公众号 有数DataVision（ID：ycsypl），作者：黄茜琳，编辑：李墨天，制图：黄茜琳，设计：疏睿，创业邦经授权发布。
2016年泡泡玛特没米下锅，创始人王宁参加综艺节目寻求融资[1]，与红杉中国合伙人王岑相见恨晚，当场敲定“1亿占股15%”。可惜两人台上互道知己，台下分道扬镳，最终未能成交。
后来泡泡玛特上市，千亿市值让王岑悔不当初：当时对潮玩不理解，低估了它的市场空间[1]。
有头有脸的VC和PE上演了一次集体错判，每个高档写字楼的投委会上都至少有一条被拍烂的大腿。但史诗级踏空只是前菜，泡泡玛特在港股又走出大写的“U”字形，让二级市场投资人前仰后翻。
明星基金经理张坤在U字前半段加仓扛住暴跌，又在U字底部清仓，精准止损在了泡泡玛特股价和业绩的底部。
去年底，泡泡玛特市值重新站上千亿，给每一个持有过贵州茅台的基金经理上了一堂生动的投资课程。
古希腊哲学家赫拉克利特说，人不能两次踏入同一条河流。如果赫拉克利特买过泡泡玛特的股票，他大概率会改口。
造神运动
泡泡玛特上市时的千亿估值，大背景是资本市场对“Z世代”的追逐，但大鳄们最初立起的图腾其实是B站。
2018年B站上市，凭借近乎完美的用户结构与粘性、独特的弹幕玩法、良好的社区氛围，成为Z世代概念股带头大哥。B站上市三年里，虽然亏损连年扩大，市值涨幅却超过885%。
2020年五四青年节前夕，德艺双馨的何冰老师因为用几十年的功底念了段别人写的稿子，不幸成为B站破圈事件最大受害者，但路灯下瑟瑟发抖的资本家还是一鼓作气，把B站送上了市值高点。
半年后泡泡玛特在香港上市，两个月的时间冲上近1300亿的市值巅峰，创下新消费公司估值天花板。这种近乎癫狂的估值逻辑源自资本市场的FOMO（Fear of Missing Out）本能。在以Z世代构筑的叙事里，泡泡玛特是几乎唯一的稀缺标的。
也就是说，B站和泡泡玛特的高估值是一种恐慌情绪的衍生品：别管懂不懂，先上车再说。
除了情绪催化，泡泡玛特当时现象级的估值还有两股力量推波助澜：
（1）踏空后试图补救的人。
同为Z世代先锋，B站上市前3年融资额184亿，而泡泡玛特所有融资加起来只有八九千万[2]，原因是实在要不到钱。
按照投资机构经典的分析框架，潮玩赛道既不刚需也不高频，做的是老土的线下生意。王宁的母校“郑州西亚斯学院”，也让见惯了清北复交毕业生的投资经理望而却步。
黑蚁资本参与了泡泡玛特四轮投资，其管理合伙人何愚说：“可以说（过程）从来都没有竞争者[3]。”
2017年后，泡泡玛特手上不缺钱了，王宁牢牢攥住大部分股份：“以前我们被大多数基金放过鸽子，现在我们好起来了，就立志不要这些基金的钱[4]”。
2020年泡泡玛特上市，占比最高的外部机构红杉也不超5%，这强化了其稀缺性，资本市场的恐慌情绪演变成了一次疯狂的挤兑。
（2）想买新消费的人。
与Z世代叙事同频的是新消费和消费升级运动的高潮，等待上市的新消费公司数量堪比抖音里差一票成为普通话的方言，最终筛选出了五名幸存者：贝泰妮、逸仙电商、奈雪的茶、海伦斯和泡泡玛特。
奈雪和完美日记几乎没赚过钱，海伦司在疫情期间损失惨重，只有贝泰妮和泡泡玛特拥有非常稳定的盈利能力和复购率。
贝泰妮的敏感肌护肤品薇诺娜，复购率只有泡泡玛特的一半，原因在于盲盒类似“抽卡”的不确定性机制，天然激发人类的赌狗本能。王宁也有过类似表述：泡泡玛特贩卖的是“5-10分钟的多巴胺[5]”。
也就是说，构筑起泡泡玛特千亿市值的，是类似赌博的盲盒玩法与Z世代悦己消费的叙事，同时，泡泡玛特还拥有从IP运营到线下渠道的整合能力。
转折点出现在2022年，泡泡玛特净利润近乎砍半，估值掉落到30倍区间。每一个试图抄底的人，终究会被市场抄一次家。
消失的耐心
2022年9月，泡泡玛特的市值从1300亿的峰值跌到了128亿的谷底，给张坤留下了一个糟糕的Z时代初体验。
同一年，泡泡玛特营收增速滑落到2.8%，毛利净利创出历史新低，库存周转天数达到历史最高的156天。极度悲观的市场情绪里，王宁忍不住鸣冤：“连腾讯都跌了70%[1]”。
2022年是线下业态灾难的一年，海底捞营业时间是正常年份的73%，名创优品中国区增速只有2.1%，安踏的存货周转天数创下5年新高。倚重线下渠道，但非刚需属性的泡泡玛特自然受到冲击。
但另一方面，泡泡玛特依然有4.76亿的净利润，账上还躺着52亿现金[6]。相比市值暴跌98%的完美日记，泡泡玛特的经营状况依然良好，这也是为什么王宁认为自己的公司“比新消费公司好多了[1]”。
资本市场的过激反应，很大程度上源自预期管理的失控。在《因为独特》一书中，王宁说：上市之后，我们发现二级市场的投资人也这样，乐观的时候大家盲目乐观，悲观的时候盲目悲观。
泡泡玛特上市时的高估值更多来自资本市场对Z时代的追逐与挤兑，但大鳄们补完了末班车票，纷纷开始提灯定损。当时，泡泡玛特面临的问题有三个：
一是王牌产品线Molly收入占比过高；二是渠道结构失衡，线上占比相对低；三是潮玩到底是大市场还是小市场，依然存在争议。就像特斯拉是汽车公司还是人工智能公司一样，是决定估值的核心因素。
因此，泡泡玛特的一系列经营调整都遵循着这些问题展开：
一是摸索其他爆款IP，减轻Molly的占比。泡泡玛特成功从IP池里捞出了skullpanda这类新IP，Molly系列的营收占比从2018年的41.6%降低到2022年的17.4%，单系列的生命周期2倍于同行[7]。
二是尝试与盲盒切割，拓展其他品类结构。由于监管对类似赌博的盲盒态度不明，导致资本市场预期模糊。所以从上市开始，泡泡玛特就在陆续拓展其他品类，如MEGA、衍生品（周边）。
三是完善渠道结构。盲盒依赖购买冲动，因此销售依赖人流密集场景的售货机。2017年，泡泡玛特的线上销售占比只有10%。但到了2022年，以天猫、抖音、微信泡泡抽盒机为主的线上渠道，收入占比已经达到了43%。
唯一悬而未决的是潮玩的市场规模。盲盒生意的特点是高度依赖于入坑玩家，泡泡玛特会员占销售比重长期高达90%。2022年，泡泡玛特有2600万会员，按照天风证券“9000万消费者”的测算，还有很大的市场空间。
也就是说，泡泡玛特的很多经营问题在2022年都被解决。因此，这年王宁一边回购股票，一边在财报里抒情：最艰难的一年已经过去了[8]。
历史转折中的潮玩
去年底，瑞银派人前往泰国实地调研[9]，回国后第一时间上调了泡泡玛特的目标价。随着新IP Labubu在泰国爆火，王宁忍不住凡尔赛：“有同事开玩笑说，我现在去泰国受欢迎的程度，就像乔布斯当年来中国一样[10]。”
Labubu在泰国的火爆，大幅提高了泡泡玛特的海外收入占比。同时，由于海外玩具售价普遍是国内1-2倍，与之对应的单店盈利能力也是中国大陆的2.7倍[11]。
2024年上半年，泡泡玛特的净利润逼近2023全年，是2022年两倍多。半年报业绩会上，王宁说，“海外再造一个泡泡玛特”的梦想，目前看已经提前实现目标[12]。
除了更高的利润率，Labubu的热销也缓解了泡泡玛特的两个旧疾：
一是Labubu、CRYBABY等毛绒玩具销量暴增994%，使得泡泡玛特的手办（盲盒）、MEGA、毛绒玩具，衍生品及其他四大业务板块里，手办（盲盒）的收入占比首次降到60%以下。
二是Labubu所在系列THE MONSTERS的收入贡献迅速提高，以13.7%的占比仅次Molly，7个IP均收入过亿，收入结构更加健康。
半年报发布后，各路基金经理迅速集结、抱团重仓，试图完成张坤未竟的抄底事业。时隔两年，泡泡玛特又一次被称为“二级市场最惊人的消费故事”。
泡泡玛特重回千亿市值的大背景，是全球“潮流玩具”的历史性繁荣。
除了老牌乐高，卖给成年人的潮玩主要品类卡牌、手办、积木和毛绒玩具，各自跑出了卡游、泡泡玛特、布鲁可、Jellycat等新晋龙头，营收普遍50亿上下，60%的毛利率手拿把掐。
一方面，玩具本身是一种大规模标准化生产的工业品，但厂商通过“赋予人格”的非标化改造，与人的世界产生情感联结，创造出溢价空间：
被誉潮玩起点的刘建文，其开山之作《Gardener》中主角maxx，人设就是一位梦想成为艺术家的低级职员[13]；王宁曾想让Molly微笑，但设计师王信明表示，没有表情才能更好的投射打工牛马的情感[14]。
另一方面，愿意为溢价买单的人急速攀升，迅速推高了潮玩市场的规模：
手办一度被视为“给光头推销洗发水”，但事实是线下商场仰仗潮玩店带动人气。去年美国买玩具的人里，成年人占比首次超过了学龄前儿童[14]，一度催生了Kidult（童心未泯的成年人）的热门学名。
新的消费趋势遇到旧的商业话语权，变成了二级市场的一次剧烈冲撞。
尾声
泡泡玛特与Z世代的关联，是消费行为在代际之间的结构性变化。
经历高增长周期的一代人对“玩物丧志”这种行为有刻入骨髓的厌恶，在战争阴霾中重建国家的东亚人民更是如此。当黄仁勋告诉母亲自己的公司在开发玩游戏用的芯片时，收获的鼓励是：为什么不找个班上？
不同的社会背景造就不同的价值观，继而影响具体的消费行为。Z世代的父辈大多出生于70年代，他们的消费行为大多有两个鲜明的特点：
一是重视商品的实用性。包括并不限于买乐器为了陶冶情操，出门旅游不忘寓教于乐；有打篮球的时间不如多看看书，这破玩具能当饭吃吗你这孩子怎么这么不听话？
二是习惯用原材料成本判断商品的价值。典型案例有星巴克一杯咖啡成本4块钱，这盘菜我自己在家做比他便宜一半，化纤的衣服卖这么贵？
以“悦己”、“情绪价值”为标签的潮玩在资本市场创造奇迹时，一种新的消费观念主导了一场反叛。
Z世代最明显的特征是对设计、审美、文化等隐含溢价的认可，并接受商品在实用性与原材料成本之外的附加值，比如从30块的订阅会员到300块的游戏，从联名的鼠标键盘到不能当饭吃的潮玩。
经济学家付鹏在一次演讲中谈到了这种消费结构的变化[16]：还囤邮票，我儿子都不知道邮票长啥样，他倒知道小马宝莉值钱，这就是时代的变化。
秉持半辈子“能修何必换”理念的父母看见一墙五光十色的手办，难免血压飙升。而40岁的基金经理试图理解20岁的年轻人，旧有的投资经验自然近乎失效。
日本NHK制作过一档名为《怪獣もビックリ！？不思議な“お宝鑑定》的节目，一家中古玩具店为60岁的初代宅男提供了一项“生前见积”服务，即帮他们的收藏玩具估价、鉴定，方便百年之后留给家人处理。
节目里，一位老奶奶原本打算老伴去世后，将他收藏的一堆玩具丢掉。结果鉴定后发现，这些玩具竟值上百万日元（约合4.6万人民币），老奶奶喜出望外：等老头去世了要拿这些换个名牌包包[17]。
看来只要活的够久，玩具真的可以当饭吃。
参考资料：
[1] 创客中国，爱奇艺
[2] 因为独特，李翔
[3] 泡泡玛特市值破1000亿背后，是一场中国大基金的集体失手，36氪
[4] 专访泡泡玛特创始人王宁：你要么理解年轻人，要么假装狂欢，字母榜
[5] 卖盲盒爆赚4亿，这家中国公司为何比乐高还卖得好，钛媒体
[6] 蒸发1200亿的泡泡玛特，账上躺着52亿现金，无冕财经
[7] 拨云见日，泡泡玛特的变与不变，浙商证券
[8] 2022年泡泡玛特财报
[9] 泰国实地考察泡泡玛特后，瑞银的结论：不止靠Lisa和Labubu，华尔街见闻
[10] 泡泡玛特杀回千亿，消费巴士
[11] 消费出海最炸裂业绩，泡泡玛特大涨420%，经纬创投
[12] 半年卖出46亿，泡泡玛特凭什么海外狂“圈粉”？，盛景网联
[13] Michael Lau經典再現「Gardener」系列，連結過去與現在｜從Figure之父走到佳士德舞台，重新定義藝術玩具，Figaro
[14] 泡泡玛特市值千亿背后，我们为什么会为盲盒买单，创业邦
[15] IP起，万物生，浙商证券
[16] 2024 年年终回顾和 2025 年展望——对冲风险 VS 软着陆，付鹏
[17] 当我们百年之后，我们收藏的那些手办、模型怎么办？程明
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