编者按：本文来自微信公众号 锦缎（ID：jinduan006），作者：贝贝侠，创业邦经授权转载
古茗之后，蜜雪冰城IPO在即。今天（2月26日），将是蜜雪冰城IPO申购最后一天，根据媒体报道，截至25日傍晚，其融资认购额达1.6万亿港元，创港股IPO新纪录 。
蜜雪冰城之前，奈雪、茶百道与古茗已相继抢跑上市。很少有这样的故事发生，一个行业中的龙头老大登录交易所的时候，已经是第四名。四爷“胤禛“能否笑到最后？
01 雪王的不同之处
回头看已经上市的三家，奈雪的茶、茶百道以及古茗，上市后无一不出现了跌破发行价的现象。奈雪的茶上市首日跌幅13%，茶百道首日跌幅30%。即使以良好业绩打底的古茗，上市当天仍然以每股9.300港元收盘，当日跌幅为6.44%。截止2月26日，奈雪的茶、茶百道和古茗三家港股市值分别为港元23亿、140亿和259亿。
好在，破发魔咒并未成为诅咒：古茗上市两周至今，股价正逐步上扬。不过鉴于上市仍时日太短，仍需观察。 从估值角度看，目前茶百道的市盈率为16，古茗为22，两家的业务模式几乎相同的公司，在估值空间上不会有太大的差距。
即将上市的蜜雪冰城，商业模式和前述三家差别不大，但又处处有差别：蜜雪冰城把企业运作的每一个环节都几乎做到了行业极致。如果说蜜雪冰城相比竞争对手有什么护城河的话，我想应该是“更快、更全、更专注“。
真正的护城河是躲在售出的每一杯饮料背后的真相，每一次的原材料采购、运输和配送，每一家门店饮料制作规范和门店管理培训，这些才是蜜雪冰城的秘密。
在2月14日更新的招股书中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球门店数达到46479家，而24年9月30日这个数字还是45302，一个季度的时间门店增长了1177家。
蜜雪冰城上市会破发吗？答案是，大概率不会，当然不能排除黑天鹅事件。
拥有4.6万家门店的蜜雪冰城和已经上市的奈雪、茶百道以及古茗最大的差异就是门店数。2月14日更新的招股书中，截至2024年12月31日，蜜雪冰城全球门店数达到46479家，而24年9月30日这个数字还是45302家，一个季度的时间门店增长了1177家。
蜜雪冰城的门店总数，相当于另外三家门店加和。量变产生质变，门店数的量级差异背后是供应链和企业管理、战略选择的差异。
对于快消品的茶饮企业来说，门店数背后的底气是供应链。人们笑称蜜雪冰城不是卖饮料的，而是卖原料的，这话从模式上来讲并不算错。
我们认为蜜雪冰城不会破发，主要来自对以下几个因素的分析考虑：
可控的有效增长，以及伴随而来的利润改善
服务四万家门店的庞大供应体系
稳妥的战略选择
1.可控的有效增长。
最新招股书中的蜜雪冰城核心指标的增长，通过调节开店速度来调节总的GMV和成本增速。
2024年1-9月份收入、GMV、门店总数以及出杯量均环比增长20%~25%，增速相比2023年减缓。收入的增速下降主要是门店总数下降，以及出杯量增速下降导致。
2024年1-9月份单店日均gmv下降5%，对比2023年在门店数上涨30%的情况下单店gmv仅仅上涨了5%。这说明，茶饮市场的激烈竞争实际从2023年就已经开始了。
门店数上涨30%，收入和GMV增幅超过50%，但单店GMV几乎不增长，这几乎是靠打价格战拼来的数字。而2023年毛利率和净利润同比也仅仅增长了4%和6%。即使成为价格战的胜利者，战果也并不可口。
通过高毛利的加盟服务收入来调节整体利润率
2024年蜜雪冰城的毛利率重新回归30%+，净利润也提升到18.7%，超过2021年的18.5%。利润的改善来自伴随终端销售额增长之下的原材料成本缓慢增长。
相比收入增长21%，销售成本仅增长了17%，其中原材料成本增长了14%。另一方面，高毛利的加盟和相关服务费用收入同比增长了56%，对应带来的毛利润则增长了60%，这成为了蜜雪冰城毛利和净利改善的最大助力。
相比利润调整常用的提高售价和压缩原材料成本的手段，通过调整高毛利业务的收入比例，似乎是对消费者伤害更小的温和手段。
茶饮的拼杀并不会结束，甚至在蜜雪冰城控制开店速度的情况下，其他企业的开店速度并没有快速增长，可见这个市场已经几乎到了饱和状态。
2.打通供应链上下游，为四万六千家门店服务的庞大体系
遍历蜜雪冰城的招股书，我们仿佛看到一架轰隆隆运转的机器，每天为四万六千多家门店争分夺秒的生产运输和配送茶、奶、咖、糖、粮、料、果以及包装等基本的原材料，保证这几万家门店可以源源不断的打包卖出一杯杯蜜雪冰城。
从田间地头到消费者的手头，蜜雪冰城通过自建生产基地和全球化采购来控制原材料的生产和议价权，通过自建仓储基地和扩大配送网络来应对越来越多的门店服务。这样一套流程，其他茶饮企业也都在配套建设，但目前没有一家可以给“万店规模”提供后勤服务。
a.自给自足自控原材料生产
截止2024年9月30日，蜜雪冰城已经生产了56万吨上述基本原材料，这个数字已经距离2023年全年的67万吨只差11万吨。甚至为了生产乳制品，蜜雪冰城成为了国内现制茶饮企业中唯一拥有液体乳制品生产资格的企业。
蜜雪冰城在河南、安徽、重庆、广西和海南五大省份建立了生产基地，年产能达到了165万吨。其中河南基地负责大部分的原材料生产，其他几个基地则负责水果种植，河南基地的年产能121万吨。
为了更好的管理庞大的生产基地，蜜雪冰城引入60多条智能化生产线，通过智能化和数字化的管理体系，其饮品食材生产损耗率降低到了仅0.71%，对比古茗近似的指标为9%，而行业则高达20%，这当然和原材料的耐储存性有关但更重要的是作为卖茶饮的蜜雪冰城首先在原材料生产环节做到了如此高效。
b.全面铺开的物流系统
截至2024年9月30日，蜜雪冰城的仓储体系由总面积达到约35万平方米的27个仓库组成。
配送网络覆盖了内地31个省份、自治区及直辖市，全国337个地级市，蜜雪冰城的覆盖度超过300个。
更下沉的市场，蜜雪冰城覆盖1,700个县城和4,900个乡镇，其覆盖广度和下沉深度为行业内最高。根据招股书，蜜雪冰城可以实现在国内地逾90%的县级行政区划12小时内触达，以及97%的中国内地门店实现冷链物流覆盖。
如果说供应链是万店基石，那么蜜雪冰城可以说将整个基石打的无比牢固。正因为解决了开店的后顾之忧，即使在通过率只有5%的情况下，加盟申请依然居高不下。蜜雪冰城有底气比其他茶饮企业做出更严苛的选择。
加盟模式使得蜜雪冰城在运营如此庞大的供应链体系下仍然可以保证充足的现金流，和相对少的负债。截至2024年9月30日，负债总额只有45亿，资产负债率24.3%，期末现金和现金等价物59.8亿元。同期公司的营收高达186亿，毛利60亿，税前利润也达到了45.68亿元。
对比古茗2024年1-9月份负债总额也是46.23亿元，资产负债率72.7%。同期其营收为64亿，毛利19.6亿，税前利润13亿，期末现金16.7亿元。
账面数据来看，蜜雪冰城简直是妥妥的现金奶牛，根本不差钱。事实也是如此，蜜雪冰城仅有的一次融资发生在2020年12月，由龙珠美城、深圳蕴祺及天津磐雪的23.33亿元融资。
尽管加盟模式使得门店端承担了不少“负债”，从新开店成本和闭店数量来看，成本的转嫁并未给新店造成负担。
蜜雪冰城的新开加盟门店平均单店设备周支平均为7.4万，远低于古茗 的10.9万和茶百道的15.3万，另外2021年-2024年9月底，平均每年应总部要求闭店数量为515家，自行闭店数量在456家，闭店率在1.5~2%左右，行业第二名的古茗闭店率在5%左右。
3.稳妥的战略选择
蜜雪冰城可能是茶饮企业中喊口号最少的，以及创始人最低调的。但笔者认为在其十七年的发展历程中，公司的几个决策是蜜雪冰城稳步发展的很大助力，也让我对其管理层信心十足。
2012年设立中央工厂开始自产自销原材料，这让蜜雪冰城很早树立了核心原材料自我控制的理念，在波动的行情中仍然可以维持价格稳定和利润率。
出海最早，2018年蜜雪冰城在越南开出了第一家海外门店，此时蜜雪冰城的门店数尚未过万，万幸这个节点公司依然坚守发展国内市场，并没有对海外发展投入过多，否则我们今天看到的可能就是一个不知名的出海饮料公司了。
而2025年选择再次上市，在拥有了四万家国内门店，国内竞争对手们进入肉搏阶段，手握几十亿现金储备的基础上再次选择走出去，则表明了管理层已经充分准备好打另外一场有准备的战争了。
超级IP——雪王诞生，2018年开始亲民的街溜子“雪王“不断占据社交媒体热榜，这让蜜雪冰城在小朋友中获得了很高的认知度，洗脑神曲“蜜雪冰城甜蜜蜜”也是足以写入商业营销史的故事。出圈的代言人给蜜雪冰城节省了大笔的市场营销费用。
02 执着上市为哪般？
从2024年下半年有意控制国内拓店速度，到占比达到10%的海外门店数.我们推测蜜,雪冰城期望通过登陆港交所来充分打开在东南亚的业务布局。
目前蜜雪海外门店数超过4800家，其中除了澳大利亚12家、日本5家、韩国7家外，其余门店全部位于东南亚，其中又以印尼2667家门店数量最多。在香港上市有助于蜜雪冰城进一步加深在东南亚国家的布局，根据招股书门店数量最多的印尼和越南在海外收入占比中超过70%。
目前东南亚11国，人口接近6.7亿，门店数4800家。对比国内14亿人口，门店数超过4万家。按照国内每三万人一家蜜雪冰城的比例，东南亚可以开约2万家门店，可以说，东南亚是全球门店潜力最大的地区。
如果说人们比例上，存在巨大的门店数空间。东南亚人口在现制饮品消费量更接近中国，尽管美国、欧盟和日本的人均消费量更高，但显然并非主打物美价廉的蜜雪冰城的目标人群。选择和已经经过验证成功的路径，比选择一条高风险的路更适合一家成熟的公司。
要在东南亚再造一个“万店”规模的市场，那么相应的支撑这些门店的人力、原材料生产、仓储和运输等都需要海量早期资金投入。除了考虑自身的正常出海需求，东南亚也是其他茶饮企业出海的目标，蜜雪冰城要在东南亚站稳脚跟需要尽快、尽早的占据门店数的绝对优势，就像在国内的发展路径一样。几年以后东南亚市场可能成为公司第二个增长点。
风险与机遇共存，在东南亚开店的难度和法律风险以及不确定性都要远高于国内，企业也要经历方方面面的考验，一定的资金储备可以帮助企业更好的度过难关。
03 雪王的另一种可能
茶饮的产品创新门槛并不高，今天喜茶出了一款新品，可能几天之后霸王茶姬就能出一款类似的。茶百道、奈雪的茶们，只要替换其中一种或者多种配料就可以推出新品。茶饮新品的配料是没有秘密的，真正能成为秘密的只可能是上游的“生产工艺”。但门店背后的实力却是几乎不可能被“学习”去的。蜜雪冰城有着茶饮原材料160万吨的年产能，2024年1-9月份原材料产量56万吨，古茗没有透露其具体的原材料产量，但其年采购8.9万吨茶果以及自身加工厂2023年的1.7万吨混合果汁来粗略推算其自身产能并不高，年所需原材料10万吨左右。
沪上阿姨2023年原材料产量4665吨，2024年1-9月份产量2471吨，推测一年产量5000吨左右。其他规模更小的茶百道以及奈雪的茶如果都按每年5000吨计算，蜜雪冰城百万吨的产能足可以供给其他茶饮企业了。
这未尝不可能——卖而优则“供”。我们熟知的京东物流不就是从京东电商独立出来的吗？尽管茶饮企业众多，但追根到上游原材料却差异不大，基本都是新鲜水果、茶叶、植脂末、乳制品等，这些基本都在蜜雪冰城的原材料生产范围内。从2024年1-9月份的数据来看，蜜雪冰城在供应自身的情况下，有余力和余料来提供给第三方茶饮企业。甚至我们可以大胆推断，其他茶饮企业如果从蜜雪冰城购买原材料，会比自家生产更具性价比。
04 牌桌上的玩家
作为第四家走上牌桌的玩家，蜜雪冰城显然要比已经上市的三家更加有底气。其他三家之间，实力差距并不是特别大，在关键指标上咬的很紧，已经上市的古茗位于牌桌的第二梯队，而已经递表却没有下一步进展的沪上阿姨无论是销售额还是门店出杯量，以及后文的门店数，均不占优势。
单店运营指标来看，蜜雪冰城在GMV和出杯量占据明显优势，但由于单价过低，导致单店GMV指标偏低。
根据平安证券的单店模型来看，咖啡饮品的门店经营利润率明显高于茶饮。奈雪的茶、蜜雪冰城利润率在茶饮行业水平的中上游。古茗的招股书透露，其加盟店的单店利润率为20%，这一数字高于蜜雪冰城的18%。可以说，蜜雪冰城的成功，是几万家门店托举出来的。
数据来源：平安证券研究报告《咖啡VS茶饮，再议瑞幸未来》
蜜雪冰城上市以后凭借其收入和门店体量，以及供应链能力，很快会成为其他茶饮上市企业的对比标杆。对于已上市另外三家企业，要面对的境况可能是不止再是资本市场表现持续的疲弱：甚至更尴尬的是，要面临的是投资人发出的“和蜜雪冰城比如何“的灵魂拷问。
还有一些玩家，正在努力走上牌桌，比如喜茶和霸王茶姬，这两家的单价基本都在20元以上，注定只能走城市路线，大概率是无法下沉的。留给它们的恐怕只有一线城市不多的空间了。
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