编者按：本文来源微信公众号盒饭财经，作者姚赟，创业邦经授权转载。

2019年风头无两的瑞幸咖啡2020年开年即遭遇做空，股价一路深跌。今天晚些，瑞幸咖啡应当会如约向美国证监会（SEC）发布公告，进行正式的回应。该回应，对做空它的浑水（Muddy Waters Research）来说，重要，但又没那么重要。

2019年7月8日，浑水发布了一份针对安踏的沽空报告，报告中质疑安踏利用大量一级经销商操纵财务报表。而后，在半个月内，浑水向安踏发起了5次指控，算起来安踏平均每3天就被浑水沽空一次。但从当时的股价来说，并未受到过多的影响，长期来看甚至不降反升。

做空的背后自然是利益，投资学名著《对冲基金风云录》中，作者讲了一个故事：臭名昭著的银行抢劫犯威利·萨顿在其传奇般的职业生涯末期曾经被带到一位法官面前。威利之前已经因为抢银行而被判过两次刑了。端坐在法官席上的法官严肃地看着他，然后侧身向前，问他：“萨顿先生，请告诉我，你为什么总是抢银行？”萨顿回答说：“法官先生，原因很简单，因为银行有钱。”

对做空者而言也是如此，它永远知道去哪里寻找利益，瑞幸“怀璧有罪”。盒饭财经（ID：daxiongfan）特整理了“大空头”浑水的折戟简史，带大家读懂这次瑞幸咖啡做鱼做空背后。

做空，越来越难了

浑水，成立于2010年，也就是国内互联网企业首次上市潮期间，在资本市场上以做空中概股闻名。

根据清科研究中心发布的数据显示，在清科研究中心关注的海外13个市场和境内3个市场上，2010年共有476家中国企业在境内外资本市场上市。

这些在境外上市的企业成为浑水的猎物。成立短短数年内，已狙击了东方纸业、绿诺国际、中国高速频道、多元环球水务、分众传媒等多家中概股公司。

根据《中国经济周刊》整理的数据，截止2019年7月，浑水共狙击15家企业，结果大致有三。一是摘牌退市，二是股价拉低，三是短暂波动后重回升势。

数据来源：中国经济周刊记者据公开信息整理

新东方、好未来、华敏控股、安踏，则属于第三类。

2012年7月18日，浑水公布对新东方的做空报告。

报告中指摘，新东方过往的毛利润率高过同行，有造假嫌疑，新东方经营的学校设施属于国家资产是否能够合并资产，新东方2011财年税收减免不合理。这份报告长达90多页，详述了浑水的调查过程，浑水从伪装成投资者与新东方的工作人员对话希望加盟，到各种财务数据和对比报表，还有新东方CFO在美国的对话细节，甚至有“花边”和“八卦”新闻。

综合而言，浑水称新东方的问题，远比一个不稳定的VIE结构严重。

报告出来当天，新东方股价跌掉35%，成交量再度放大1倍。仅两个交易日，新东方股价从20.87美元跌至8.82美元，累计跌幅高达57%，股价创下5年新低，市值蒸发近19亿美元，比瑞幸咖啡所受的打击更为沉重。

面对偷袭，新东方创始人俞敏鸿表现的较为沉着，在与媒体的沟通中，俞敏洪对浑水的质疑一一回应，认为，“浑水公司夸大其辞，把新东方的粉刺夸大成了癌症，新东方不存在严重问题”。同时，新东方多位高管，宣布计划使用其个人资金在未来3个月内在公开市场购买价值总计5000万美元ADS，表达了对自家公司的信心。

新动力还宣布公司董事会成立特委会，独立调查浑水指控事项，特委会由包括李彦宏在内的3位独立董事组成。在新东方回应浑水质疑之后，7月19日当天，新东方股票大涨17.89%，报收于每股11.20美元。

10月18，经过3个月的调查，最终新东方通过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。新东方股价开市大涨，表明浑水公司对新东方的做空以失败告终。

2018年6月，浑水创始人卡森.布洛克发布做空报告，再次做空新东方同行，在线教育企业好未来。好未来（NYSE：TAL）股价大跌逾9.95%，报41.11美元，而好未来股价之前12个月中累计上涨了90%以上。

面对浑水的指控，好未来立刻回应，称“此机构提出的指控包含大量错误、未经证实的猜测以及对事件的恶意解读。好未来公司董事会（包括审计委员会）已获知报告内容，并将对报告内容进行审查。”当前市场多数声音认为浑水的指控并无确凿证据。

安踏经历的是一场拉锯战——5次沽空。

2019年7月8日，浑水在官网发布沽空报告，质疑安踏利用大量一级经销商操纵财务报表。“我们有证据证明安踏秘密操纵27名分销商，当中至少25名为一线分销商，其数量占到安踏总销售额的70%上下。”浑水表示，安踏声称其一级分销商是独立的第三方是个谎言，安踏利用许多秘密控制的一级分销商，欺骗性地提高了利润率。

该报告发出后，安踏股价一度跌超8%，随即午后停盘。

来来回回的拉锯战下，股价反而不跌反涨。

纺织服装品牌管理专家、上海良栖品牌管理有限公司总经理程伟雄表示，频繁被沽空，股市对此也疲倦了，投资者也见怪不怪。而投资者作为利益共同体，谁也不希望安踏被沽空后有利益损失。

2017年，浑水创始人Carson Block在接受美国媒体采访时吐槽说，做空被高估的港股越来越难了，主要是因为充斥着市场操纵。

同年，浑水宣布做空敏华控股，称公司财务造假，隐瞒巨额债务，逃避税款。这导致敏华控股当日大跌15.4%，午后宣布紧急停牌。然而，在敏华控股随后否认浑水的相关指控之后，该股累计已反弹11%。

做空，越来越难了。

浑水向左、香橼向右

被做空经历短暂的股价波动后却能逆势而上，也不是什么奇迹。

方法大致为：第一，被做空者应对时回答的信息真实，及时公布提供有力的证据，让指控不攻自破。第二，争取权威机构的正面评价。三是，增持公司股票。

1月31日，浑水在Twitter上发布了一份长达89页的瑞幸咖啡（Nasdaq：LK）研究报告，称其“在2019年第三季度和2019年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%，有11260小时的门店流量视频支持”。

受利空消息影响，瑞幸2月1日盘前下跌10.74%至32.49美元/股。

但对比以往的做空之战，却感觉瑞幸的股价算得上坚挺。2011年6月，加拿大上市的嘉汉林业（TRE.TO）在浑水报告发布当天股价狂泻64%。2017年3月，辉山乳业（6863.HK）一天暴跌89%。而绿诺国际（RINO.OO）在浑水报告发布之后仅23天，被纳斯达克摘牌。

瑞幸的底气在于。

其一，投资人、权威机构利多。

2月1日，另一家知名做空机构香橼(Citron)通过社交媒体声称，收到同样一份匿名报告，但认为“该报告并不准确”，瑞幸咖啡在中国“生意火热”。香橼还补充称，通过App下载、其他数据以及“和竞争对手的交谈”可以确认财务状况，“尊重浑水，但这个匿名报告不准确。”

（香橼称此份做空报告不准确，期待瑞幸管理层的回应）

其二，匿名的报告。

浑水看空、香橼看多，这样的分歧，更让人犹豫和好奇。

归根结底，还是这份看起来匿名的报告，十分可疑。按照之前浑水做空的“标准流程”，出具的报告均为以自身名义发布的，匿名发布属难得一见。选择匿名的情形，大致有两种，一是真的收到的匿名报告，二是对该报告信心不大，害怕承担责任。

其三，浑水机构做空权威减弱。经历一场场或折戟或未占到便宜的，投资人、股民对浑水做空的权威不如从前。

通过做空，即使被做空公司能承受住暴击，浑水也能从对冲基金那里分得巨额的回报。而在做空报告中，浑水通常会在免责声明中把自己置于安全的位置。根据美国的法律，金融机构和研究公司发布研究报告，即使有错误或者因此获利，也能轻易规避惩罚。

其实，不用将做空视为洪水猛兽，做空机制对完善的资本市场而言，与做多机制一样重要。如俞敏洪所说：“中国其实应该有浑水这样的公司，他们就像苍蝇一样，会找到臭了的鸡蛋，这样很多在A股上市的公司就不会乱来了。当然我本人不喜欢这样的公司为了自身利益有的时候会扭曲事实。”

这次瑞幸遭遇做空，与当年新东方、好未来颇为相近。自2019年5月上市以来，因其“看不懂的模式”，快速增长的门店、高额的补贴等多方面问题，它一直受到很多质疑，也曾多次与做空者交手。

自2019年11月以来，瑞幸咖啡股价出现了一波强劲上涨，从阶段低点18.3美元最高涨至51.38美元，翻了近3倍。在1月9日，一度大涨12.44%，市值成功突破700亿。

“你尽管做空”

杀人诛心，做空的目的不是定罪，而是引导信任的崩塌以此获利。

2016年12月16日和19日，浑水接连发布了两份做空辉山乳业（6863.HK）的报告。2017年3月24日，辉山乳业股价突然暴跌接近90%，创下香港主板记录。2019年12月18日，港交所宣布，取消辉山乳业上市地位。

参照辉山乳业事件的剧情，这份89页、2.5万张小票构成的匿名报告，极有可能只是一个引子——放饵质疑等回应、追咬回应破人设、乘胜追击放大招。被做空后，债权人、股民大量抛售辉山乳业股票，导致辉山乳业股价暴跌。事情发展到这里，接下来的剧情应当是辉山股价暴跌，浑水打假成功，赚得盆满钵满，然后消散转身去寻找下一个猎物。

但浑水却表示，辉山乳业这一单，没赚到什么钱。

辉山乳业股价暴跌后，为什么浑水没有赚到什么钱？理由很简单，不是股民力挺到底，没有抛售，而是杨凯的增持。

秉持“你们卖多少，老子买多少”的行动理念，“前辽宁省首富”、辉山集团董事长杨凯当时花了1.26亿港元增持自家股票，硬是维持股价不跌反涨，使得浑水做空失败。

维持股价的暂时稳定，让浑水没占什么便宜，对辉山乳业来说，却也不是胜利。

2017年3月17日，辉山乳业公告通过融资租赁融资2.5亿元，这在事后被投资人解读为公司流动性出现问题，已经无法从传统渠道获得融资。7天后的3月24日，从上午11：30分开始到11：54分，辉山乳业股票股价从2.59港元下跌到0.28港元，跌幅89%，市值从349亿元港币下跌到38亿元港币，14分钟内蒸发了311亿元市值。

回过头去看，浑水的这次做空，对辉山乳业来说是偶然，也是必然。

一份时间为2017年8月的辉山重组资料显示，仅金融类债权就高达380亿元，偿债难度十分巨大。此后2年间，辉山开始进入漫长的重组阶段。暴跌的导火索是因公司遭中行审计发现，账上30亿资金被转出投资沈阳房产，无法收回。

不必过度神化一家商业机构，更没必要站在对立面。

同一家机构、同一种手法的做空，迎来了不同结局：新东方、安踏、好未来等企业，让浑水没捞到什么好处，甚至反超从前；辉山乳业靠一己之力稳住了一时的股价，却也没有阻止退市的结局；当然，还有不少，被做空后便再也没有起来的企业。

期待瑞幸后续真实情况披露，打铁还得自身硬，让子弹再飞一会。

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