编者按：本文来源创业邦专栏作者何玺。

2月1日，以做空中概股闻名的大空头“浑水”在Twitter发布了一份对“瑞幸咖啡”的匿名做空报告。受该匿名报告影响，瑞幸咖啡股票当日收跌10.74%，收盘股价为32.49美元。

2月3日，瑞幸对浑水2月1日做空报告作出回应，称该报告的论证方式存在缺陷，报告中包含的所谓证据无确凿事实依据，且报告中的指控均基于毫无根据的推测和对事件的恶意解释。

2月4日，知名投资银行中金公司刊发研报《瑞幸咖啡：匿名沽空指控缺乏有效证据》，认为匿名沽空报告主要基于不具代表性的草根调研和主观推断，亦缺乏有效证据，维持跑赢行业评级。同日瑞士信贷集团（下称“瑞信银行“）也在研报 中表示瑞信银行认为沽空报告证据可信度不足，且部分指控存在毫无根据且存在重大缺陷，报告重申优于大市（OUTPERFORM）评级。同日，涨15.6％。

2月5日，香橼资本（Citron Capital）的Andrew Left表示，瑞幸咖啡在克服了冠状病毒爆发的负面影响以及对其股票的广泛看跌押注后，其股价可能会翻番。

可信度存疑的浑水匿名报告

浑水发布的匿名做空报告主要讲了两个事，一是瑞幸咖啡的营收数据和实际数据不一致，以及广告数据被夸大的问题，二是对瑞幸咖啡的业务模式、管理团队、股东进行了质疑。

据媒体报道，该匿名报告称2019年第四季度以来，报告撰写团队雇佣了92名全职员工和1418名兼职人员在瑞幸咖啡全国运营的600多家门店采用录像监控的进行了全天候的“蹲点”调查，并拍下了超过1万名瑞幸咖啡顾客的手机订单页面，获取了超25000份订单信息。

匿名报告称，瑞幸咖啡2019年第三季度和第四季度店均日销售商品数可能存在虚增情况。该结论来自于匿名报告对发布者对瑞幸咖啡门店运营情况的取样和“数据分析”。

根据瑞幸咖啡的订单规则，用户在瑞幸APP下单后，手机端会生成一个三位数的取餐码。报告撰写方采用早晚开门闭店各下一单的方式，以此来获得瑞幸咖啡门店的订单数据，然后再将蹲点人员所统计的门店自取和外卖单数进行对比。

报告撰写方经过统计对比发现，瑞幸咖啡门店每天实际的订单数和两个取餐码之间的数据并不一致，因此得出了瑞幸咖啡通过操控取餐码编号方式来虚增商品销售数据的结论。

玺哥认为，报告撰写方采用的调查和统计分析方法是存在漏洞的。调查方面，先不说调查人员早晚各下一单的方式是否有偏差，谁有能保证蹲点人员对门店自取和外卖单数的统计没有问题。统计分析方面，报告方面将早晚两个取餐码作为订单追踪数据的方法是有问题的。取餐码作为瑞幸咖啡用户的取餐凭证，并不完全具有统计价值。原因是瑞幸方面早就对取餐码的生成规则进行了调整，各用户的取餐码并不存在递增关系，而是随机生成的。

所以匿名报告在对瑞幸咖啡2019年第三季度和第四季度店均日销售商品数可能存在虚增情况的指控是站不住脚的。

在浑水发布“做空”报告后不久，知名做空机构香橼也发推文，并表示看多瑞幸。香橼称我们也收到了报告，但citron通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。Cintron尊重浑水，但这个匿名报告不准确，期待瑞幸的官宣回应。除了虚增收入外，匿名报告还指控瑞幸涉嫌虚增有效销售价格、夸大了广告费用、其他产品净收入被夸大。

不过以上指控由于匿名报告的可信度问题实在难以让人信服。

瑞幸回应：毫无依据且恶意解读

2月3日，瑞幸方面对浑水匿名报告所提几项指控进行了回应，瑞幸咖啡认为该报告存在对公司业务模式和运营环境的根本性误解。瑞幸咖啡打算采取适当的措施来防御这些恶意指控、以保护股东们的利益。

瑞幸咖啡特别对以下几项具误导性的失实指控做出回应：

·报告称，2019年第三季度和第四季度店均日销售商品数被虚增。报告中展示的数据与公司自身系统里的数据之间存在重大不一致。客户在瑞幸咖啡的每笔订单都是通过线上下单的，并会被自动记录在公司系统中，订单付款程序通过第三方支付服务提供商完成。因此，公司的所有关键运营数据均被实时追踪，包括店均日销售商品数、单均商品数和有效销售价格，且可被验证。公司在数据管理方面拥有强大的内控系统，以确保自身系统及第三方合作伙伴系统中数据的完整性和一致性。

·报告称，单均商品数从2019年第二季度到2019年第四季度持续下降，有效销售价格在2019年第三季度被虚增。报告中所谓的客户订单收据的来源和真实性无据可依，且其报告中的基础统计方法毫无根据。报告所引用期间内，公司实际单均商品数量大大高于该报告所称数据。此外，公司坚持我们所披露的有效销售价格，是真实、准确的，并且是可以通过公司内部系统进行验证。

·报告称，瑞幸咖啡夸大了广告费用，并将此部分用于增加2019年第三季度的收入。这项指控完全基于错误的假设、以及对公司广告费用的不正确和误导性分析。公司对销售和市场营销费用进行了详细的审查并用底层数据进行了交叉核对，确认公司披露的广告费用是真实和准确的。

·报告称，2019年第三季度其他产品净收入被夸大。该报告在计算来自其他产品净收入时参考了增值税(“VAT”)，这明显存在对公司非现制产品适用增值税税率的误解，进而基于这一错误和毫无根据的假设而提出了不实指控。公司的所有订单都可以实时跟踪，并且公司对收入确认和账目核对有严格的内部控制。瑞幸咖啡严格遵守这些严格的控制，并致力于确保其财务报告的完整真实性。

从玺哥的分析和瑞幸咖啡的回应来看，浑水对瑞幸咖啡不排除有恶意解读嫌疑。

谁在“匿名”做空瑞幸咖啡？

之所以不排除浑水对瑞幸咖啡有恶意解读嫌疑，除了瑞幸的回应之外，还在于浑水本身就是一家以猎杀中概股获利的空头公司。

在过去的近10年时间里，浑水曾沽空过多家中概股公司。如好未来、新东方、安踏、分众传媒等。

2012年7月，浑水机构向美国纽交所所有的注册读者发布了一份有关新东方的调研报告，并指控新东方财务欺诈。浑水在报告中称新东方过去报告的毛利润率超过60%有造假嫌疑，因其与其他非上市公司探讨，毛利润率会在20%至30%左右，新东方的数据却远远高于此。同时，浑水还声称新东方经营的学校设施属于国家资产，对于合并资产表示怀疑。

浑水报告出来的当天，新东方教育股价便暴跌35%。

浑水报告发布后，新东方召开了媒体沟通会。俞敏洪还在社交媒体对浑水的质疑进行了回应。俞敏洪称：美国浑水公司，一家专门以做空中国股来牟利的公司，对新东方的指责是没有依据的。新东方对全国600多个教学点100%控股，只有在没有新东方的十几个小城市有合作经营，新东方一直按照政府要求合法经营。对于税收减免问题，俞敏洪称，除了北京新东方因历史沿革问题，享有一定优惠外，其余都是按国家规定缴纳营业税和所得税。

同年10月，经过3个月的调查，最终新东方通过美国证监会的审核，SEC认为新东方的VlE结构及下属学校收益可以进入合并财务报表。奥本海默基金分析师发表正面研究报告并将新东方目标价提升到25美元，受该报告影响，新东方股价开市大涨。

一段时间后，新东方股价便回到了正常水平。浑水公司对新东方的做空以失败告终。

浑水的的过往告诉我们，这就是一家靠“做空”获利的公司，它发布的报告并不一定经得起推敲。

回到本次浑水做空瑞幸咖啡的报告，这本来就是一个“匿名报告”，其材料的真实性和可信度本身就存疑。也就是说，浑水或许并非“匿名报告”的真正撰写者。而浑水方面之所以发布并选择“相信”，极可能是趋利本能使然。

那么，谁是匿名报告的真正撰写人呢？背后，或有一双我们看不见的大手。

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