编者按：本文来自微信公众号阿尔法工场（ID： alpworks），创业邦经授权转载。
2011年底，85后黄佳佳刚走进真格基金创始人徐小平的办公室，便被吓了一跳。
徐小平热情地向黄佳佳说道，“我差点错过了一家伟大的公司，你们非常有机会超越新东方。”
徐小平还有个身份是新东方的联合创始人。之后，他给黄佳佳的在线教育项目51Talk，投资了20万美元。
即便51Talk在2016年就赴美上市，但超越新东方这个期待，更像是一个遥不可及的梦。
十年过去了，51Talk（NYSE：COE）在今年3月9日才宣布首次整体盈利，金额只有500万元。
这份财报发布后，51Talk股价上扬超20%，叠加三季报“一对一”单一业务的盈利，以及肺炎疫情对在线教育行业的利好，2019年12月中旬至今，51Talk的股价已经累计上涨近400%。
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这看上去很美，疫情原因让在线教育行业再度成了风口，51Talk也迎来自上市以后的巅峰。但投资者如果就此线性外推公司的发展趋势，贸然追高，恐怕要面对回撤的风险。
01 烧钱之后的转型
2011年，黄佳佳刚创办51Talk，业务比较杂，涉及商务英语、青少儿英语培训多个领域，主要以成人英语培训为主。为了颠覆传统成人英语培训的精英教育模式，黄佳佳搬来性价比更高的菲律宾外教。“成人英语”+“菲外教”成了其早期的标签。
跟所有的互联网公司一样，51Talk的核心玩法就是“烧钱”。据招股书显示，在2016年上市之前先后，共获得5轮超5000万美元的融资。
烧钱的激进扩张，所带来的是不断攀高的亏损。2016年上市前夕，51Talk总资产为2.79亿元，总债务为4.64亿元。顺利登陆纽交所后，又拿到了4560万美元的融资。
有了充足的弹药，51Talk决定继续烧钱，开始转型客单价更高的青少儿高端英语培训市场，推出欧美外教一对一授课“哈沃美国小学”。
但彼时高端青少年英语培训领域已经山头林立，竞争早已进入白热化，老牌机构VIPKID、Tutor ABC不仅在形成了强烈的品牌认知，还在高频进行着大手笔的品牌推广。
为了夺得高端青少年英语培训市场的一个席位，51Talk也是不惜成本的投入，花高价邀请李娜代言，还赞助CCTV《加油！向未来》等综艺节目。2017年，51Talk总运营费用为11.04亿元，销售费用为6.57亿元，销售费用率更是高达77%。这让亏损状况进一步恶化。
财报数据显示，仅2016年-2017年，51Talk亏损就超10亿元。
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这完全与黄佳佳在51Talk上市时，宣传的“要趋近盈亏平衡”相差甚远。所以，在资本市场上遭到投资者的集体“用脚投票”，截止2017年末，51Talk的股价跌倒10美元附近，相比2016年6月份的发行价19美元，近乎腰斩。
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高端市场的失利的迫使51Talk再次尝试转型，这一次它做对了没？
02 下沉市场的机遇
进攻高端市场失利后，51Talk决定“下沉”。
2018年2月，51Talk对外推出新的品牌策略，正式转型在线少儿英语。宣布“无忧英语”品牌专门用于成人英语业务，在线青少年外教“大众一对一业务”将使用“51Talk”品牌。
区别于欧美外教的“哈沃一对一”，本次“大众一对一”将充分利用51Talk的菲律宾外教资源，主攻下沉市场，策略媲美于拼多多用“十元店”“百元店”的逆袭模式。
51Talk之所以走上农村包围城市的路线，一方面是因为一线市场太拥挤，自己重金打造的“哈沃一对一”近乎折戟；另一方面，来自线下数据的增长太过亮眼，财报数据显示，受下沉市场活跃学生数目的增加，2017年51Talk营收同比增长了102.7%。
为30%人口的一线城市争破头，却选择性的忽视了占全国70%人口的非一线城市，这岂不是犯了为捡芝麻丢西瓜的低级错误？
痛定思痛后，51Talk开启了下沉市场。
财报数据显示，2018年Q1至2019年Q4八个完整季度中，51Talk的非一线城市（除北上广深外）的现金收入比例从63%上升至74.2%。水涨船高的是，此阶段51Talk的“大众一对一”业务现金收入，占总现金收入的比例，也从63%涨到86%。
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下沉市场策略的执行收效颇丰，包括2019年Q3，51Talk首次实现1对1业务Non-GAAP 270万的盈利，以及本季度51Talk实现整体Non-GAAP 530万的盈利，都得归功于其非一线城市的超预期增长。
财报中披露增长来自两方面，一方面是学生人数的增加，2019年Q4，51Talk月活学生人数从2018年的21.3万同比增加到25.7万。另一方面是单个学生付费的增加，该季度“一对一”产品价格上涨，尤其是利润率更高的有声读物也包含在课程中。
当然，伴随着价格上涨，毛利率也有着明显攀升。
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“菲教资源+下沉市场”的战略，终于让51Talk走出了自己的路。
03 谈不上持续盈利
51Talk本季度的整体盈利，已经证明自己在“一对一”模式中彻底跑通。但问题是接下来能持续盈利吗？毕竟目前国内在线教育界实现持续盈利的只有——跟谁学（NYSE:GSX），不过人家做的是财务模型更好的大班模式。
相对于跟谁学，51Talk的持续盈利就比较令人担忧。
“一名学生对应一位菲律宾外教”的模式下很难摊薄成本，实现毛利的提升则主要依赖涨价，这对于三四线城市的学生家长是难以接受的。除此之外，51Talk“一对一”模式本身的业务增长面临着关键困难。
首先，教育是一门重视服务体验的生意，“一对一业务”学生数量的增加，尚可通过高额的市场费用实现，困难在于与有之对应的“外教”数量。一名合格的外教绝不仅仅局限是拥有菲籍的本科生，相关的教育常识、教学经验的积累与培养也是硬性要求，而这些很难在短时间内速成。
所以，合格外教的数量持续供应是关键。
其次，51Talk相关高管曾称“一对一英语培训格局已定”，怕是低估了该领域的竞争风险。
事实远非如此，51Talk仅占据23%的下沉市场份额。目前在线青少儿英语一对一教育细分品类的竞争中，除了重点布局一线城市的VIPKID，vipJr、DaDa外，下沉市场中活跃着一批重量级的玩家，
这些玩家背后不乏资本的支持，其中最突出的要数阿卡索了。
阿卡索与51Talk同期成立（2011年），业务也与51Talk神似——“菲教+下沉市场”。最新数据显示，阿卡索目前拥有超过10000人的全职员工，而且该公司是2019年实现了国内首个完成100%外教持证查询的培训机构，更重要的是课程体系还要比51Talk具备“性价比”。
另外，还有一些以工具起步的在线教育培训机构，如猿辅导、作业帮、有道教育等也在加码布局自己的线上一对一英语培训，这些机构肯定会分食市场份额。当然也不排除VIPKID降维突击下沉市场。
竞争环境的不确定性进一步加大51Talk持续盈利的难度，历史也早已证明，处于“军阀混战”的行业阶段，公司都是无法取得议价权的，这也就意味着难以实现持续盈利。
好在，因为疫情期间线上教学转移的影响，51Talk此阶段的活跃用户数量、续费率更上一层楼。受益于此，公司将2020年Q1的营收预期调至4.5亿元—4.55亿元，较本季度的3.97亿元营收增幅39.3%—40.9%。
不过，从长期来看，51Talk的持续盈利并不乐观。
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