编者按：本文来自微信公众号国泰君安证券研究（ID：gtjaresearch），创业邦经授权转载。
2007年上半年，新加坡主权基金GIC的投资团队发现市场出现了很多不正常的信号，比如异常的低波动率、极其宽松的信贷和金融衍生工具的普遍化。
在经过缜密分析后，GIC决定主动降低投资组合的风险敞口，提高防御性。
投资团队通过卖出股票资产和股指期货的方式，降低发达市场股票敞口。从2007年7月到2008年9月，共减持了超过10%的股票资产，减轻了金融危机中的回撤幅度。
十年之后的2017年，GIC的投资团队发现了四个潜在的危机和风险，并认为投资环境的不确定性显著上升。于是，这家机构再次开始采取谨慎的投资策略，主动降低高估资产的风险敞口。
目前来看，他们的操作精准而得当。
无独有偶。丹麦的养老金机构ATP在应对黑天鹅方面也颇有心得。
2008年金融危机对全球养老金的投资收益和融资比率普遍造成了巨大冲击，但ATP在当年的收益率为-3.2%，远高于绝大多数机构。
那么，无论是GIC还是ATP，为何能在应对黑天鹅时做得比别人更好？
继去年推出的《全球顶级机构资产配置方法论巡礼》之后，国泰君安大类资产配置团队近日发布深度报告，认为真正的顶级资产管理机构，拥有的应对黑天鹅的“工具”和“武器”绝非只有分散配置和再平衡。
正如市场刚刚经历的三月“黑天鹅”，由于流动性枯竭，资产相关性显著上升，即便分散化的配置，依然无法避免资产价值的大幅回撤。
而仅靠事后再平衡，长期或许能够获得再平衡的溢价，但一来短期冲击无法避免，二来对于机构的风险承受能力要求也很高。
那么GIC和ATP，究竟做对了什么？
01 第一招：把握全球宏观动态，提前进行战术调整
让我们回到GIC的例子中。
它能在“黑天鹅”中立于不败之地的法则是，把握全球宏观动态，结合定性和定量方法，在风险资产估值过高时，主动降低组合的市场风险敞口，防范“黑天鹅”引发的尾部风险。
刚才说到近几年，GIC得出投资环境的不确定性显著上升的结论，就是将可能导致潜在危机的风险归为了四类。
（1）发达市场风险资产估值过高。这意味着未来预期收益率极低。
▼2017-2019年美股估值不断攀升，远超长期均值
数据来源：Robert Shiller，国泰君安证券研究。数据截至2020/3/27。
（2）全球政策不确定性上升。黑天鹅事件频出，英国脱欧、特朗普上台、贸易保护主义、民粹主义，使得投资环境更具挑战性。
▼全球经济政策不确定性指数显著上升
数据来源：Baker et al.(2016)，国泰君安证券研究
（3）美国进入经济周期末端，步入衰退阶段的概率上升。PIMCO用动态因子模型测算衰退风险显示，未来一年内美国衰退概率为24.2%，两年内美国进入衰退的概率上升至48.9%。
（4）金融脆弱性不断上升。非金融企业呈现出杠杆率不降反升的趋势，美国非金融企业债务规模快速上升，尤其杠杆贷款市场规模扩张一倍，信用质量也显著下降。
▼美国杠杆贷款市场2007年vs. 2018年
数据来源：IMF，国泰君安证券研究。*注：指数越高，表明契约保护程度越低。**注：息税折旧摊销前利润。
因此，2017年以来，GIC投资组合的风险水平已显著下降，逐步采取防御性投资策略。
2017到2019年，GIC投资组合中发达市场股票比例从27%下降至2019年19%，减少约1/3。与此同时，名义债券与现金资产比例从35%提高到39%，呈现出显著的防御性。
调整后的组合显著偏离政策组合，凸显GIC对于当前市场环境中尾部风险的警惕意识。
在当前的市场环境中，GIC通过这种中期的组合调整，目的在于防范潜在风险带来的大幅回撤。
▼近三年GIC投资组合发生了显著变化
数据来源：GIC年报，国泰君安证券研究
在降低公开市场股票风险敞口的同时，GIC更加注重自下而上的获取alpha收益的机会。
GIC从成立早期开始就涉足另类资产投资，利用自身在私募股权、房地产、基础设施等另类投资领域积累的丰富资源和优势，可以挖掘到一些其他投资者难以获得的机会。
2017-2019年，GIC在私募股权方面的投资权重从9%提升至12%，尤其重视对科技类公司的股权投资。GIC在把握科技行业趋势的基础上，进行全面尽职调查，自下而上筛选长期看好的科技公司，建立终身合作关系。通过在细分行业和企业生命周期维度上的分散化，控制整体投资风险。（具体参见《含着金钥匙出生的GIC，如何成就一段主权基金界的传奇？》）
02 第二招：善用负债对冲降低风险敞口，利用动态风险预算对冲尾部风险
作为丹麦第一支柱的补充养老金，ATP属于典型的资产负债管理机构，而黑天鹅往往导致市场利率波动加剧，冲击负债现值的规模。
然而，ATP却能在08年前后取得了不俗的表现，这归功于其独特的投资管理模式。
经过多年的摸索和完善，ATP建立了以风险为核心的资产负债管理模式，以实现双重的投资目标，即一方面保障现有养老福利不受金融市场冲击，另一方面通过投资追求绝对收益以保障养老金的长期购买力，并提高养老福利。
这种模式主要包括以下几个方面：
负债对冲：尽可能减少负债的利率风险敞口。
基于风险因子的投资组合：采用风险平价模式，追求绝对收益。
动态风险预算：根据盈余资产规模，及时调整风险承担水平。
尾部风险对冲：降低盈余大幅缩减的概率，保障偿付能力。
▼ATP的资产负债框架示意
数据来源：国泰君安证券研究
应对负债端的利率风险
2001年，丹麦金融监管局颁布了新的养老金监管条例，核心内容包括养老金负债贴现率开始采用盯市制度（mark to market），根据市场无风险利率水平实时调整，以及提高风险管理和透明度的监管标准，融资比率必须达到100%。
这些规定不仅使得ATP的负债端面临极大的利率风险，更是成为ATP改革投资管理模式的催化剂。
从此之后，ATP建立了全面的资产负债管理体系，严格控制负债端的利率风险。
黑天鹅往往导致市场利率波动加剧，冲击负债现值规模。为了保护养老金偿付能力，ATP分别建立基于储备的负债对冲组合和基于盈余的投资组合。
储备资产中，负债对冲组合之外的资产通过内部借贷进入投资组合，提高投资组合可运用的资金体量。
同时，ATP会对养老金负债进行久期匹配。ATP的养老金负债收益率曲线由市场利率部分和固定部分组成，对于40年期限以内的负债，匹配相应期限的国债或相应的利率互换。对于40年期限以上的负债，采用3%的固定利率。
ATP的负债对冲大量使用利率互换，从而减少负债对冲组合占用的流动性，在免疫利率风险的基础上，可以为投资组合提供更多可用资金。
▼ATP负债对冲效果显著（单位：10亿丹麦克朗）
数据来源：ATP年报，国泰君安证券研究
动态管理组合风险
ATP的投资目标是保证养老金盈余大概率不受损失，在此基础上，实现养老金总资产的保值增值。
因此，ATP采用动态风险预算方法，风险预算取决于盈余规模及其大幅下降的概率。
在此基础上，ATP实时跟踪投资组合的风险水平，确保风险水平在风险预算范围内。风险预算的制定以每3个月为单位，确保未来3个月出现负盈余的概率极低。
最差的1%情景，对应的市场尾部风险情景，由丹麦金融监管局制定的交通灯警示系统确定。
如下表所示，ATP计算“红灯”情景下的总风险敞口，以确保损失在风险上限之内。“红灯”情景包括股票、利率、信用、房地产、货币、商品敞口同时受到大幅冲击。
当“红灯”风险高于风险预算上限时，投资策略立即调整，减少风险敞口，直到风险水平降至合理区间。
▼ATP的“红灯”风险敞口
数据来源：ATP，国泰君安证券研究
尾部风险对冲
针对以上红灯情况，为了保证养老金资产在任何市场环境中的安全稳健，ATP在投资组合中设置尾部风险保护，减少在黑天鹅发生时受到的冲击。
通过购买股权、避险资产和运用与尾部风险负相关的投资策略，ATP得以时刻提防流动性枯竭时引发的尾部风险。
ATP认为，真正有效的尾部风险对冲，是在市场具有流动性的危机未发生时，进行组合保险。
2008年年中，ATP曾买入原油长期看跌期权，在金融危机中为投资组合起到了保护作用。
2018年下半年，ATP曾买入标普500和欧洲斯托克50指数的看跌期权，在四季度的市场大幅下跌中起到了对冲作用，有效降低了损失。
此外，危机中，各类资产价格相关性显著提升，这意味着危机之前可以选择正常市场环境中相关性并不高的资产期权来进行对冲，从而有利于以低成本实现同样的尾部风险保护。
▼ATP运用衍生品进行风险对冲
数据来源：ATP，国泰君安证券研究
03 对投资者的建议
通过以上两个案例我们可以看出，在何种方式、多大程度上主动防范尾部风险，取决于投资理念、风险承受能力、监管环境等多方面因素。
对于风险承受能力强的主权基金，如挪威GPFG，不做主动调整，坚持纪律性再平衡，长期也可以获得较高收益。
对于风险承受能力中等，具备主动投资能力的机构，如GIC，在分散化和再平衡基础上，加入进行一定的中期配置调整，保持长期的稳健收益。
对于监管严格的资产负债管理机构，如ATP，为了保障养老福利不受损失，可以支付一定成本对投资组合进行保险，防范尾部风险，并动态调整风险水平，及时止损。
此外，尾部风险管理应当与投资模式的选择相辅相成。
比如，GIC采用参考组合模式，而非战略资产配置+战术资产配置模式，投资的灵活性较高，可以进行较大幅度的主动偏离。
GPFG采用被动投资为主的传统股债配置，严格控制跟踪误差，因此事后再平衡是更好的选择。
ATP采用的风险平价模式对于尾部风险非常敏感，因此，强调组合内部的尾部风险对冲。
虽然动态风险管理本身具有一定的顺周期性，但结合静态的风险平价模式，配置结构不受短期市场扰动影响，保障了投资的长期稳健性。
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