深度长文:风险投资退出工作的“道天地将法”

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从2009-2019年的十年间,风险投资从一个相对小众市场,发展到年募投规模超过1.5万亿的市场。按照基金7-9年的生命周期,风险投资行业从业者也经历了募投管退的一个轮回。

在过去十年,募投管退四个环节中,投资机构在募资与投资两个环节最为重视,原因无它,管理费是大多数机构赖以生存的根基,提高管理规模是GP的核心目标之一;而投后管理和退出,由于反馈的滞后性、作用的难以评估性,并没有受到足够的重视。

直到资管新规出台后,募资市场进入寒冬,2009-2012年成立的基金面临交答卷的时间,大多数LP却对答卷可能并不满意,大量GP面临的现状是新资难募、老LP难缠的两难境地。

在这样的背景之下,GP们才或被动、或主动的开始重视投后管理和退出相关工作。

笔者自2011年进入投资行业,经历过募投管退创五个环节,尤其在过去4年时间,一直围绕退出这一核心环节进行研究、实操,接触了数百家GP管理团队,深入了解过近千个具有退出需求的投资案例,分析了近万亿的基金退出数据,沟通了上百家投资机构的投后退出人员,亲自操盘了数十个项目的成功退出案例,对于退出这件事情的现状、实操、案例、经验、教训等方面有了更真实的了解、更刻骨的感受、更细节的实操,也因此对于退出的重要性、难度、方法和技巧有了更系统的理解。

在过去几年时间,笔者围绕投后退出累计撰写了超过10万字的研究文章,尤其是在疫情之下的最近两三个月,笔者撰写了多篇文章,也受邀在十余家投资机构进行了投后退出方面的分享交流。

基于这些经验、案例、交流,笔者认为,退出是一件具有极高难度、需要系统性进行思考与布局的工作,既要有道的谋略,又要有术的执行;既需要运筹帷幄,全盘考虑,才能决胜于千里之外;既需要相时而动,识时务而为之,更需要临阵练兵,排兵布阵,灵活运用,其个中奥妙精义,颇似孙子兵法,为此,我将其总结成风险投资退出的“道、天、地、将、法”五事,以及与之相关的24计本文将主要讲述五事,后续将继续围绕24计来探讨。

第一部分:退出之“道”

退出之道,首先是创始合伙人要深刻的重视退出的重要性。如果老大不重视,那么基金其他人更难以重视。

但光是合伙人层面明确了基金的目标还不够,更重要的是还要让全体员工清晰的理解到基金的目标要让退出意识、危机意识根植在全体员工的脑海里和骨髓里。

从道的角度来说,风险投资的退出核心要明确的是谁是我们的客户?我们要为客户提供什么?

作为风险投资者,我们的客户到底是项目方还是LP?很多GP可能有一些疑惑。笔者认为,风险投资的最终客户是LP,(财务性)风险投资的唯一目的是为LP创造回报,而投资到优秀的项目并且成功退出是我们创造回报的方式和路径

如果大家在这个目标上达成共识,那么在如下几个问题上,我们便很容易回答:

第一,从基金可持续的长久发展角度来说,募投管退,哪个环节最重要?

可以说,募投管退四个环节,环环相扣,缺一不可,但从目标角度来说,募、投、管都是过程,是手段,退是目的好的募、投、管是好的退出的必要条件,但并不是充分条件,也就是说即使募投管做的好,退出管理没做好,退出回报也不一定高。

第二,项目的账面回报和实际现金回报,哪个更重要?

笔者认为,项目的账面回报是过程,实际现金回报是目的和结果

对于现金回报来说,账面回报既不是充分条件,也不是必要条件。也就是说,高的账面回报并不必然带来高的现金回报;高的现金回报也并不一定需要高的账面回报。为什么?如果你投资了某个项目A轮,该项目后续没有后续融资,两年后该项目突然某天被上市公司按照10倍估值收购了,你获得了10倍的现金回报,但在两年过程中你并没有账面回报。

当然这并不是说账面回报不重要。对于早期投资来说,后续轮融资带来的账面对基金来说既是对投资眼光的认可,也是未来退出的估值锚定。上面说的这种情况过去在中国市场其实并不是经常发生,尤其是对于早期投资来说,很少有早期投资项目不通过多轮融资就能退出。但是过去很多年,GP们向LP们汇报时,更倾向于用账面回报来表现基金业绩。到今天成熟的LP都知道,账面回报离现金回报还有较远的距离。

笔者认为,账面回报*退出率=现金回报,也即IRR*退出率=DPI。作为一支基金,尤其是早期基金,它一定需要很好的账面回报,这意味着项目的价值得到了提升并被认可。但如果没有退出,其现金回报大概率也是低的。

这也是过去几年LP们疑惑的地方,为什么基金报告里写着账面回报高达四五倍,六七年过去了,为什么本金都拿不回来?

第三,GP在人员配置、薪酬体系上,应该如何分配?

既然退出是我们的目的,是我们赖以生存的根基,那么投资机构应该如何对退出行为和人员做出激励?

基于笔者的了解,投资机构在退出方面的重视程度、人员和投入严重不足。负责投后及退出的人员在薪酬体系上远低于投资和募资人员。我们后文在“将”这一环节会探讨。

第二部分:退出之“天时”

时机的选择对于退出成绩的好坏至关重要。

笔者认为,风险投资退出之“天时”主要要考虑GP的退出时机选择、基金周期、基金结构、外部环境等因素

一是GP的退出时机选择;不同GP对于退出这件事情考虑的有多早、行动的有多早直接影响到退出收益。

二是从基金的周期和基金的总分结构来看;我们需要考虑基金的生命周期,以及不同生命周期阶段,项目的状态和LP的需求;我们也要考虑从基金整体和项目局部来制定退出策略;

二是从外部层面来看,我们需要考虑的因素包括宏观环境、一级市场状态、二级市场状态、竞争态势、项目发展态势。

我们在本文中,主要讨论第一个层面。第二个层面将在后续关于术与计的文章中进行讨论。

首先,对于基金整体退出时机可以分为:岿然不动、亡羊补牢和未雨绸缪三种

笔者在《风险投资退出变化:从亡羊补牢到未雨绸缪》一文中,详细描述了这三种状态。

岿然不动:不管外界环境、LP需求如何变化,依然保持自身原有的策略不变;

亡羊补牢:等到失去退出机会,或者LP强烈要求时才开始着手退出;

未雨绸缪:提前规划好退出的方式和策略。

笔者认为从时机上看,要做好退出,一定要未雨绸缪未雨绸缪的退出理念,成本最低、效果最好、收益最高。举例而言,比如大家都知道小黄车OFO中有一家投资机构全身而退,获得了巨额收益,而其他机构基本都惨败而归;笔者曾在《那些年我见过的毒角兽和得到的教训》中也列举了15家我曾接触过因错失机会而损失惨重的案例。

其次,从基金的生命周期来看,不同阶段,项目的成长状态不一样,LP对账面回报和现金回报的要求不一样。

在投资期,项目处于刚投的状态,成长不多,估值提升不高,从账面看,基金的收益甚至会略微亏损,呈现J曲线的早期特征;

在基金的管理期,被投项目获得了一定发展时间,完成了后续融资,LP期望项目的账面回报要上涨的快;这个时候,LP开始希望有部分现金回炉;而由于部分项目快速发展快速融资,也为LP回炉部分现金提供了一些可行性;

在退出期,项目基本经过了多年的发展,好坏基本呈现;LP由于投资了较长时间,对现金回报的渴望远远大于账面数字的上涨。

再次,从基金的整体和局部来看,不同基金阶段,LP的要求也不一样。

在基金的早期,GP可以通过部分项目的退出,实现对LP的现金分配;但到了基金清算期,LP则希望整个基金能实现退出和清算。在这个时候,单纯的对部分项目进行退出,可能已经不能满足LP的需求,需要考虑通过S基金、资产重组等方式实现整体的退出。

目前国内的现实状态是,很多基金在到期之后,经过多次延期,依然无法实现项目的全部退出和基金的整体清算。

第三部分:退出之“地利”

笔者认为,风险投资退出之地利,主要是基于基金的现状进行综合考虑,制定最佳的退出策略。

基金的现状包括:基金的回报现状、LP的需求、GP的需求、投资经理的需求、投后管理、所投项目组合的表现、潜在的退出机会、各种退出方式下的收益测算等

一个退出决策的制定,实际上是多方利益博弈的结果。GP的需求、LP的需求和投资经理的需求存在着一定程度的差异

举例而言,投资经理考虑的是自己所投的那一两个项目的好坏,退出收益的高低,这直接影响到他的收益,甚至大多数投资经理不会在一家基金长期工作,其需要通过好项目为其背书寻找更好的新工作。而GP需要考虑的是整个项目组合的表现、LP的需求和GP的需求等各种进行平衡。

这种差异性导致了各方在投后管理、退出决策上的出发点不一样,屁股决定脑袋,脑袋决定手脚。

为此,为了消除这种所处角色带来的决策偏差,GP需要加强对项目的投后管理,加深对项目的了解,从而制定更好的退出策略。

笔者曾在《资本寒冬下的投后管理》一文中详细阐述了投后管理的相关内容。我认为,投后管理对于提高基金收益的作用价值明显。项目发展的好与坏,和投资机构的投资收益高与低,是两件虽然相关但却又一定程度独立的事情。项目发展好,收益未必高;项目发展不好,收益未必低。投资机构在一个项目上的投资收益高与低,十分关乎于投后。

关于本部分的其他内容,笔者将在后续专门撰文探讨。

第四部分:退出之“选将用人”

笔者认为,风险投资退出,涉及到创始合伙人、主管退出负责人、投后负责人、退出执行者、外部合作伙伴的退出意识、知识、能力和资源等方面因素

其中,退出意识是前面所说的”道”和“时”,即创始合伙人及全体员工要在战略上十分重视退出这件事情,主管投后和退出的负责人要在时机的判断上十分准确,主管退出负责人、退出执行者和外部合作伙伴,要拥有丰富的专业知识,要在能力上十分突出,资源上十分强大。

笔者认为,风险投资退出的选将用人,包括三个方面,一是多层次人才体系的搭建,二是针对不同阶段的基金要配置不同的退出人才,三是建立退出人员的激励体系。

第一方面,人才体系的搭建上,笔者认为分为这几类人才:

一是主管投后及退出负责人:要有能统筹全盘、相机择时、协调能力强的掌握全局的退出负责人;

二是具体执行者:要有具备一定专业能力、问题解决能力的执行者;

三是合作伙伴:要建立经验丰富、涉及面广的专业的合作伙伴。

笔者认为,主管投后及退出负责人是头,具体执行者是手和脚,合伙伙伴是尾。然而,根据笔者的观察发现,很多机构目前在退出方面的人更多是执行者,能掌握全盘的负责人极少。

笔者认为,对于基金来说,掌握全盘的负责人比具体的执行者更为重要。退出负责人主要做的工作归纳起来是总揽全局、相机择时、统筹协调。

所谓总揽全局是制定整个基金所有项目的退出策略,同时要平衡好上述“地利”中所说GP/LP/投资经理的利益诉求;

所谓相机择时是指对每个项目的退出时机、退出方式、退出策略进行判断和决策;

所谓统筹协调是指对各个利益相关方进行协调和平衡。退出工作涉及到GP、LP、投资经理、项目方、接盘的买方、中介机构等各个角色,作为总负责人需要搞的定项目方,让其乖乖配合你的退出,需要把握的住中介机构,让其为你服务,需要搞定LP,让其理解和支持你的决策,也需要平衡GP内部和投资经理的关系。退出工作是一个对人的气场、综合能力、谈判能力、协调能力、专业能力要求极高的岗位

正因为如此,如果一家基金的退出人员以执行者为主,就难免见一叶而不见全貌,得一城而失天下,也可能面临各种利益相关者的刁难等问题。

第二方面,不同阶段的基金的退出人才需求差异。

笔者曾经在《PE和VC在退出策略、专业能力与人才需求上的差异》一文中详细描述了不同阶段的基金在退出人才上的需求差异。

总结起来说,在大多数情况下,IPO和并购是由项目方来主导完成,投资机构辅助角色;而通过转让、回购、对赌、清算、资产重组等其他方式的退出,则基本上需要由投资机构来主导。

PE机构的退出方式中,回购对赌清算等方式用的最多,法律手段、财务技能用的更多,对话体系和看重的核心数据可能更多也是法律和财务指标,打交道的人以会计师、律师、法院等人士居多,因此如果有这方面的技巧会更好些;

而VC天使的退出方式中,转让并购用的最多,评价企业主要是用户数据、增长率、MAU/DAU、在线时长、复购率、ARPU、LTV等这些指标,打交道的人可能是FA、一级市场投资人、产业投资人为主,因此拥有一级市场的经验技能、知识体系、人脉圈子的人可能会更好些。

第三方面,投后退出薪酬激励体系的建设。

根据笔者的观察,投后和退出人员普遍对薪酬表示不满意,在同一家机构内部,仅就工资来说,投后和退出人员远低于投资和募资人员;从项目退出的超额收益来看,投后退出人员的奖励体系也不明确

目前整个投资圈对于投后和退出人员的薪酬体系如何建设,并没有一套相对成熟的机制,还有待探索。

笔者认为,我们应该通过360度评价、过程评价等方式,明确投后退出人员在项目发展过程中的价值,将给到团队的整体超额收益中的一部分分配到投后退出团队。

第五部分:退出之“方法”

关于风险投资退出之方法,笔者认为至少涉及到内部流程体系建设、各种退出策略的应用、潜在买方体系的建设、退出估值/比例、避税方式等相关内容。其涉及的细节内容非常多,每一个部分都足以专门撰写一系列文章,因此在本文中仅论述内部流程体系建设这一部分。

我们都知道,几乎每一家投资机构都建立了很严谨的投资流程,从deal sourcing、立项、TS、尽调、投决会、SPA、工商变更等一系列过程,环环相扣、严谨缜密。但几乎很少有投资机构在退出方面也建立了严谨的决策流程

笔者认为,建立严谨的退出内部决策流程对于基金来说至关重要。原因在于:

一是为了更充分的讨论,必然倒逼利益相关方(投后退出负责人、退出执行者、投资经理、合伙人等)做更多更全面的准备工作;笔者了解,很多基金在退出时是靠老大拍脑袋的感觉,觉得我们该退了,而不是经过深入的研究和思考;

二是更充分的讨论必然带来更准确的判断

三是便于利益各方的相互理解和达成利益均衡:我们之前说过,GP、LP、投资经理的利益并不完全一致的,比如说投资经理更多是从这一个项目的角度来看问题,而GP要统筹考虑整个基金的所有项目的情况,还要考虑LP的需求。通过会议的公开讨论,使得各方更能理解彼此决策的原因和依据;

四是便于厘清责任与计算功过:每一个项目的退出决策,有可能是正确的,也有可能是失败的。从最终决策上,一定是经过利益相关方投票达成的,那么就不涉及到如果某个项目退出决策错误时,不需要有人来背锅;从另外一个角度来看,尽管如此,在会议过程中,每个人的态度如何,判断如何,也是事后评判其价值的重要依据。经过长期的这种过程,便能总结出谁的观点更为正确。

笔者建议,投资机构应该建立由主管合伙人、投后退出负责人、投后退出具体执行者、投资经理等人共同组成一个退出决策委员会,其中由主管合伙人、投后退出负责人为退出决策委员会的常委,负责所有项目退出的判断;每一个项目的退出决策委员会加入投后退出具体执行者、投资经理或其他相关者,为临时委员,来提供相关信息,共同参与讨论。

每一次退出决策委员会,应形成相关文档、会议纪要、与会者的核心观点等,留存档案,用于事后进行绩效考核时作为参考,并可用于后续复盘。

风险投资的退出工作是一件极为重要、极有难度、极具学问的事情,道、天、地、将、法,从目标理念、时机、现状、人员、方法等五个层面,步步为营,环环相扣。

我个人认为,要做好风险投资的退出工作,需要从道到法,自上而下,进行推动和落实。这种方式事半功倍,高屋建瓴,提纲挈领,可以帮助基金建立系统的退出方法论,从而形成完整的退出理念和决策体系,并可以传承和复制下去。

本文探讨了道天地将法五个层面的内容,笔者将在下文探讨关于落实这五个层面的相关工作和技巧,如果您觉得有用,欢迎转发分享。


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