编者按：本文来自微信公众号源码资本，创业邦经授权转载。
2019年以来，证监会推动设立科创板并试点注册制、推进创业板注册制改革等一批重大改革举措陆续落地实施，绘就资本市场全面深化改革蓝图，进一步提升了市场信心，为“硬核科技”公司、创新创业成长型公司创造绝佳的历史机遇。注册制改革将为创业公司带来哪些新机会？
「码脑」邀请中金公司投资银行部TMT业务负责人、董事总经理金钟和董事总经理、保荐代表人、投资银行部TMT行业组徐石晏，从投资银行的角度分享“注册制改革下的A股上市机会”，详解科创板和创业板上市条件、注册制改革优势等话题，探讨注册制改革下的A股上市机会。
以下为精选分享内容：
分享嘉宾一：中金公司董事总经理、保荐代表人、投资银行部TMT行业组徐石晏
科创板定位
2018年11月，首届中国国际进口博览会上提出设立科创板并试点注册制。2019年3月1日，科创板主要制度规则正式公布。2019年7月22日，首批25家科创板公司挂牌上市。从宣布设立到首批科创企业上市仅用时9个多月，非常高效。
从改革情况来看，市场反馈和市场运行情况达到比较好的效果和预期。科创板面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，主要服务于符合国家战略、突破核心技术、市场认可度高的科技创新企业。重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。政府设立科创板并试点注册制，增强了资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业突出、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。
科创板改革，不仅是新设板块，更重要的是坚持了资本市场改革的市场化法治化方向。改革核心在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信息披露为中心的发行上市制度，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。
证监会坚持“严标准、稳起步”的原则，细化相关制度安排，完善风险应对预案，加强投资者教育，注重各市场之间的平衡，确保了科创板并试点注册制平稳启动实施。
伴随注册制推进，带动A股市场整体发生了比较大变化。未来注册制全面推开以后，投资银行打造投资故事、挖掘投资亮点的能力以及定价销售能力将愈发重要，A股IPO市场将更接近境外成熟资本市场。同时，二级市场的上市公司会出现分化：对于优质公司市场会给予溢价并拥有较好的流动性；而部分公司会触发退市条件逐步退出市场。
科创板企业上市条件——
不存在表决权差异亦非红筹公司
科创板企业应面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求。科创板优先支持符合国家战略、拥有关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合，引领中高端消费，推动质量、效率和动力变革。
根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，不存在表决权差异的非红筹公司申请科创板上市的市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：
1、第一套标准，预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5,000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
2、第二套标准，预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%。
3、第三套标准，预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元。
4、第四套标准，预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。
5、第五套标准，预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
目前来看，科创板已经上市的企业中，超过85%的企业选用第一套标准，泽璟生物则是第一家适用第五套标准上市的企业。
科创板企业上市条件——
红筹公司或表决权存在差异的公司
符合《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发（2018）21号，以下简称《通知》）相关规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。根据中国证监会《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，红筹企业申请境内发行股票或存托凭证，适用《通知》《试点创新企业境内发行股票或存托凭证并上市监管工作实施办法》（证监会公告（2018）13号）等规定。
其中，已境外上市红筹企业的市值要求调整为符合下列标准之一：
1）市值不低于2,000亿元人民币；
2）市值200亿元人民币以上，且拥有自主研发、国际突出技术，科技创新能力较强，同行业竞争中处于相对优势地位。
营业收入快速增长，拥有自主研发、国际突出技术，同行业竞争中处于相对优势地位的尚未在境外上市红筹企业，申请发行股票或存托凭证并在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列上市标准中的一项：1）预计市值不低于人民币100亿元；2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
存在表决权差异安排的发行人申请股票或者存托凭证首次公开发行并在科创板上市的，其表决权安排等应当符合《上海证券交易所科创板股票上市规则》等规则的规定，发行人应当至少符合下列上市标准中的一项：1）预计市值不低于人民币100亿元；2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。
关于科创属性的标准
中国证监会今年3月发布了《科创属性评价指引（试行）》，进一步明确了科创属性的企业的内涵和外延，提出了科创属性具体的评价指标体系。科创属性评价指标体系采用“常规指标+例外条款”的结构，包括3项常规指标和5项例外条款。企业如同时满足3项常规指标，即可认为具有科创属性；如不同时满足3项常规指标，但是满足5项例外条款的任意1项，也可认为具有科创属性。这种指标体系的设计在确保科创属性评价过程具有较高可操作性的同时，又保留了一定的弹性空间，体现增强资本市场对科技创新企业包容性的改革导向。
上述3项常规指标是指：
1）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6,000万元以上。
2）形成主营业务收入的发明专利5项以上。
3）最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。
采用《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条中第（五）款规定的上市标准申报科创板的企业可不适用上述第3项指标中关于“营业收入”的规定；软件行业不适用上述第2项指标的要求，研发占比应在10%以上。
除3项常规指标之外，科创属性评价指标体系，还包括5项例外条款：
1）发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际突出、引领作用或者对于国家战略具有重大意义。
2）发行人作为主要参与单位或者发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务。
3）发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的“国家重大科技专项”项目。
4）发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代。
5）形成核心技术和主营业务收入的发明专利（含国防专利）合计50项以上。
科创板上市审核要点及审核流程
科创板上市审核要点主要包括发行条件、上市条件、信息披露等方面。
发行条件方面，交易所对发行条件的审核，重点关注下列事项：发行人是否符合《注册办法》及中国证监会规定的发行条件；保荐人和律师事务所等证券服务机构出具的发行保荐书、法律意见书等文件中是否就发行人符合发行条件逐项发表明确意见，且具备充分的理由和依据。
上市条件方面，交易所对上市条件的审核，重点关注下列事项：发行人是否符合科创板上市规则及交易所相关规则规定的上市条件；保荐人和律师事务所等证券服务机构出具的上市保荐书、法律意见书等文件中是否就发行人选择的上市标准以及符合上市条件发表明确意见，且具备充分的理由和依据。
信息披露方面，交易所在信息披露审核中，重点关注发行人的信息披露是否达到真实、准确、完整的要求，是否符合招股说明书内容与格式准则的要求；重点关注发行上市申请文件及信息披露内容是否包含对投资者作出投资决策有重大影响的信息，披露程度是否达到投资者作出投资决策所必需的水平。包括但不限于是否充分、全面披露发行人业务、技术、财务、公司治理、投资者保护等方面的信息以及本次发行的情况，是否充分揭示可能对发行人经营状况、财务状况产生重大不利影响的所有因素；重点关注发行上市申请文件及信息披露内容是否一致、合理和具有内在逻辑性，包括但不限于财务数据是否勾稽合理，是否符合发行人实际情况，非财务信息与财务信息是否相互印证，保荐人、证券服务机构核查依据是否充分，能否对财务数据的变动或者与同行业公司存在的差异作出合理解释；重点关注发行上市申请文件披露的内容是否简明易懂，是否便于一般投资者阅读和理解。包括但不限于是否使用浅白语言，是否简明扼要、重点突出、逻辑清晰，是否结合企业自身特点进行有针对性的信息披露。
交易所按照规定的条件和程序，作出同意或者不同意发行人股票公开发行并上市的审核意见。同意发行人股票公开发行并上市的，将审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料报送中国证监会履行发行注册程序。不同意发行人股票公开发行并上市的，作出终止发行上市审核决定。
中国证监会收到交易所报送的审核意见、发行人注册申请文件及相关审核资料后，履行发行注册程序。发行注册主要关注交易所发行上市审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定，以及发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定。中国证监会认为存在需要进一步说明或者落实事项的，可以要求交易所进一步问询，中国证监会在20个工作日内对发行人的注册申请作出同意注册或者不予注册的决定。
科创板发行与承销等方面
改革更具针对性
股票发行申请、发行准备及发行流程图
第一、市场化的发行承销机制。
科创板首次公开发行股票采用向网下投资者以询价的方式确定股票发行价格。既可以通过初步询价确定发行价格，也可以在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。科创板平均发行市盈率远高于23倍。
根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》，首次公开发行股票可以向战略投资者配售。
首次公开发行股票数量在1亿股以上的，战略投资者获得配售的股票总量原则上不得超过本次公开发行股票数量的30%，首次公开发行股票数量不足1亿股的，战略投资者获得配售的股票总量不得超过本次公开发行股票数量的20%。
发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与本次发行战略配售。前述专项资产管理计划获配的股票数量不得超过首次公开发行股票数量的10%，且应当承诺获得本次配售的股票持有期限不少于12个月。
根据《科创板发行与承销业务指引》，科创板试行保荐机构相关子公司跟投制度。发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与本次发行战略配售，按照股票发行价格认购发行人首次公开发行股票数量2%至5%的股票，参与配售的保荐机构相关子公司应当承诺获得本次配售的股票持有期限为自发行人首次公开发行并上市之日起24个月。
第二、股票减持。
根据《公司法》规定，公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
根据《上海证券交易所科创板股票上市规则》规定，上市公司控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起36个月内，不得转让或者委托他人管理其直接或间接持有的首发前股份，也不得提议由上市公司回购该部分股份；上市公司核心技术人员自公司股票上市之日起12个月内和离职后6个月内不得转让本公司首发前股份，自所持首发前股份限售期满之日起4年内，每年转让的首发前股份不得超过上市时所持公司首发前股份总数的25%，减持比例可以积累使用。公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；自公司股票上市之日起第4个会计年度和第5个会计年度内，每年减持的首发前股份不得超过公司股份总数的2%，并应当符合《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》关于减持股份的相关规定。
公司上市时未盈利的，在公司实现盈利前，董事、监事、高级管理人员及核心技术人员自公司股票上市之日起3个完整会计年度内，不得减持首发前股份；在前述期间内离职的，应当继续遵守本款规定。
根据《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》规定，股东可以通过询价转让、配售方式减持所持有的科创公司首次公开发行前已发行股份。
其中询价转让认购邀请书载明的本次转让价格下限，不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%。股份配售的价格由参与配售的股东协商确定，但不得低于本次配售首次公告日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%；同次配售的股份，价格应当相同。
科创板新增了询价转让与股东配售减持方式，且在定价上给予7折的折价空间，不仅丰富了减持方式，也为减持价格提供更多的灵活性，利好PE、VC等投资机构。
第三、股权激励。
上市后股权激励的总规模提升，激励对象范围增加，股权激励的价格更加灵活。根据《科创板上市公司持续监管办法（试行）》规定，科创公司全部在有效期内的股权激励计划所涉及的标的股票总数，累计不得超过公司总股本的20%。单独或合计持有持有科创公司5%以上股份的股东或实际控制人及其配偶、父母、子女，作为董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员的，可以成为激励对象。
允许发行人带未实施期权申报。根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》规定，发行人存在首发申报前制定、上市后实施的期权激励计划的，期权的行权价格由股东自行商定确定，但原则上不应低于最近一年经审计的净资产或评估值。发行人全部在有效期内的期权激励计划所对应股票数量占上市前总股本的比例原则上不得超过15%，且不得设置预留权益。在审期间，发行人不应新增期权激励计划，相关激励对象不得行权。
科创板上市案例分享
山石网科是2019年9月在科创板IPO的企业。山石网科属于网络安全行业，主要产品是防火墙，上市前一年，2018年营收5.62亿元，净利润6,891万元，从行业、业务和规模角度看，是比较典型的一家科创公司。
时间表上，山石网科2017年上半年开始筹备上市，中金公司牵头律师、会计师等中介机构进行全面尽职调查，制定重组方案；2017年底中介机构协助山石网科解除VIE协议和完成VIE实体收购；2018年11月山石网科完成股权架构调整和Pre-IPO融资；2018年12月公司完成股改并取得股份公司营业执照；2019年4月2日，公司正式向上海证券交易所上报科创板全套申请材料；经历多轮问询后，2019年7月30日通过上海证券交易所上市委会议聆讯；2019年9月3日完成证监会注册；2019年9月30日正式挂牌上市。
在审核过程中，监管部门审核主要聚焦在发行人实际控制人认定、境外期权的清理、回购及部分平移至境内、拆红筹涉及的股权架构调整、渠道销售模式下的财务事项等。
创业板改革增强资本市场
对创新企业的包容性
2020年4月27日，证监会发布创业板改革并试点注册制相关规章的征求意见，意味着创业板注册制即将落地。改革后创业板定位为深入贯彻创新驱动发展战略，适应发展更多依靠创新、创造、创意的大趋势，主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。基于板块定位和创新创业企业特点，优化创业板IPO条件，制定了更加多元包容的上市条件。允许符合条件的特殊股权结构企业和红筹企业在创业板上市，为未盈利企业上市预留空间。
在试点注册制安排方面，参照科创板的做法，在坚持规范、透明、公开，严把质量关的基础上，将审核注册程序分为交易所审核、证监会注册两个相互衔接的环节。证监会对深交所审核工作进行监督。
本次改革对创业板市场基础制度做了完善：
一是构建市场化的发行承销制度，对新股发行定价不设任何行政性限制，建立以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等机制。
二是完善创业板交易机制，放宽涨跌幅限制，优化转融通机制和盘中临时停牌制度。三是构建符合创业板上市公司特点的持续监管规则体系，建立严格的信息披露规则体系并严格执行，提高信息披露的针对性和有效性。四是完善退市制度，简化退市程序，优化退市标准。完善创业板公司退市风险警示制度。证监会将按照错位发展、适度竞争的原则，统筹推进创业板改革和科创板发展。
根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的规定，发行人为境内企业且不存在表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：
第一套标准，最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币5,000万元。
第二套标准，预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元。
第三套标准，预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。
对于红筹企业申请在创业板上市，上市标准较科创板相比，多出了最近一年净利润为正的要求。此外，创业板对于未上市红筹公司标准中“营业收入快速增长”，作出了较为量化的规定。营业收入快速增长，需要符合下述三个标准之一：
1）最近一年营业收入不低于5亿元的，最近三年营业收入复合增长率10%以上；
2）最近一年营业收入低于5亿元的，最近三年营业收入符合增长率20%以上；
3）受行业周期性波动等因素影响，行业整体处于下行周期的，发行人最近三年营业收入复合增长率高于同行业可比公司同期平均增长水平。处于研发阶段的红筹企业和对国家创新驱动发展战略有重要意义的红筹企业，不适用上述“营业收入快速增长”的规定。
存在表决权差异安排的发行人申请股票或存托凭证首次公开发行并在创业板上市的，标准与科创板相比，创业板多出了最近一年净利润为正的要求。
另外对创业板负面清单、上市公司再融资制度、交易机制、存量股减持等方面做了介绍。
分享嘉宾二：中金公司投资银行部TMT业务负责人、董事总经理金钟
A股市场极具吸引力
A股政策红利，远远超出市场预期，从时间效率和开放程度而言，未来三到五年会有大批的公司选择在境内上市，包括很多已经在境外上的公司。
短期来看，美股投资人对中国企业的谨慎程度有所提高，SEC审查趋于严格，中介机构内部的流程有所加强。从投资角度而言，有直接投资价值的公司，目前来看没有受到太大的影响。整体上，美国投资人希望体量比较大的公司去上市，所谓体量比较大，估值在10亿美金以上。如果公司估值太小，投资人会警惕潜在流动性风险。
目前，香港投资人对新模式、新经济的接受程度提升很多。相比之前，香港投资者对上市公司的接受程度、上市公司的估值更加激进一些。但是境外市场存在时间窗口问题，如果市场出现黑天鹅事件，对整个境外市场的打击比较厉害，错过时间窗口后，还需要根据市场环境再评估。
整体来看，全球几大资本市场，都在积极地争取中国的优质公司。A股注册制改革后估值和流动性仍具有一定优势，同时审核时间与境外资本市场逐步接近，所以目前A股市场对新经济公司更具吸引力。
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