编者按：本文来自微信公众号新金融洛书（ID： FintechBook），作者雷慢，创业邦经授权转载。
2000年，来自中国、在摩根大通工作的精算师李祥林，在他的《论违约相关性：相依函数方法》论文里，阐述了借助精算以及心碎效应，引入标准的高斯联结(Gaussian copula)曲线，提出用信用违约互换（CDS）的市场价格数据作为判断违约相关性的依据。这一理论被当时的业界认为解决了华尔街当时最棘手的“违约相关性”问题。
后十年，李祥林却被媒体称为：“摧毁华尔街的精算师”。
2000年之后，互联网泡沫破灭，房价上涨，美国的银行手里积压了大量低信用等级、高风险溢价的客户合同，被称为次级贷款，银行们想到了一个妙招，就是将这些资产打包以MBS的形式，卖给投资人。
为了防止次级贷款违约，华尔街精英根据李祥林的论文发明了CDS，用来给贷款违约做担保，后来他们又将这类担保债权打包，卖给更下游投资人，这就是CDO了，CDO成了一种纯粹卖风险的产品。后来统计发现，CDS的市场是次级放贷市场的48倍大，相当于美国GDP的4倍。
有了CDO和CDS专门给次级房贷打包发行的MBS做保险、担保。华尔街的精英们成功将这些次级贷款包装成了AAA级。于是，次级房贷在泡沫中无限扩张。
MBS是块肥肉，收益率高，大家争先恐后地买。市场排名第四的雷曼兄弟，就是大胆投资次级房抵贷产品的主。此后几年，银行加大给低信用人群的贷款力度，降低房贷首付比例，房贷首付从30%降到10%，再到0首付。
2005年，嗅到了次贷危险因子的美联储，开始不断加息抑制通胀，因为加息，贷款人最先开始还不起贷款，而银行发现，本该赔付的CDS产品也赔付不了，由加息这只蝴蝶翅膀扇动的风暴越来越大，整个次贷危机终于在2008年大爆发，雷曼兄弟破产。
图：2015年美国电影《大空头》讲述了几个投资鬼才在2007年美国信贷风暴前就看穿了泡沫假象，通过做空次贷CDS而大幅获益。
01
仅8年后，人们在一个中国互联网金融暴雷事件里，又一次看到了次贷危机的幽灵。
2016年末，经由粤股交备案、蚂蚁集团招财宝发布的11.46亿元侨兴私募债突然暴雷。这一案件牵涉甚广。但在招财宝这边，当时侨兴私募债和蚂蚁集团突破了当时私募债发行的合格投资人制度，即粤股交要求投资者本人名下金融资产市值在300万元人民币及以上；每期私募债券的投资者合计不得超过200人。
侨兴的垃圾债通过招财宝平台以100元起投的门槛、无差别地卖给了数以万计支付宝的用户。而购买了私募债产品的个人，为了变现，又在招财宝上进行债权转让，产生了实质上的“个人贷”行为。当时，浙商财险为侨兴公司提供担保，众安保险为招财宝的“个人贷”的投资人提供保险。
暴雷之后，这个衣鲜光亮的互联网金融创新行为丑闻陆续曝光，其中涉及保险公司相互扯皮。最扯的是，人们在其中发现了次贷危机的幽灵再次浮现，那些私募债的投资人和“个人贷”的投资人，充当了美国次贷危机中的“雷曼兄弟”和个人投资者的角色，众安保险充当了CDS的角色。
而互联网平台突破合格投资人制度的所谓互联网金融创新，也不过一层薄薄的纱窗纸，一捅就破。当时，P2P及其他互联网理财平台与各类金融交易所的合作多如牛毛，蚂蚁集团也不过是盲目地跟上邪路。这一事件之后，监管叫停了互联网平台和金交所的合作。
每一项金融监管制度的诞生，大抵是历史教训的总结。2020年10月，蚂蚁集团马老板抨击巴塞尔协议是服务老年人金融的制度，应该想到，巴塞尔协议在2008年之后新增了流动性、杠杆率要求，正是从次贷危机得来教训；历史上合格投资人制度的发源地美国，也是在1933年大萧条的末年推出的。
1929年美股大崩盘前夕，以杠杆融资著称的股市“融资盘”也被高捧为金融创新，融资杠杆率有4倍、10倍的，引得平民大规模杠杆融资投入股市。然后，就在美联储一次将贷款利率由5%加到6%的举动后，引发了蝴蝶效应。各资金机构要求杠杆融资的个人追加保证金，就是这一行为，使得本就高杠杆负债的民众无法承受，股市就大规模崩盘了。
合格投资人制度是大萧条时期股市崩盘导致的投资人经济损失和信心丧失背景下推出的。中国也在2004年以来陆续完善了合格投资人制度。2013年之后，我们互联网金融领域的很多所谓金融创新，不过搭上了互联网的便车，就喊着要打破那些以悲剧换来的规制，结果是往往落入另一个陷阱。
阿Q被赵老爷打了一个大耳刮子，不敢姓赵，后来剪了辫子，就要闹GM，但终究还是落了个ZF的罪名。
02
2017年一开局，中国互联网金融的情势急转直下，政府工作报告一改前两年的“鼓励”“规范”的积极或温和说法，提出对“互联网金融等累积风险要高度警惕”。
这一年4月，互联网贷款平台涉校园贷被叫停，人们发现，这不过是7年前又一次悲剧的重演。7年前，中国各大银行的大学生信用卡业务也曾遭遇这样的教训，因为大学生信用程度低、还款能力弱、消费自制力差，很是爆发过一阵纷杂的乱象，后被银监会叫停。
这年的金融监管，最具标志性的布局是7月份召开的第五次全国金融工作会议，确立“所有金融业务都要纳入监管”原则。
这是一件顶大的事，人们遭遇了P2P暴雷、股权众筹损失和互联网理财的各种伪创新的欺骗之后，监管才下定决心，一切金融活动都要严密监管。自此，一切金融创新，都要为一张牌照而奔波。
6月结束后，蚂蚁集团披露的数据显示，借呗、花呗背后的两家重庆小贷公司的贷款余额合计已达到约2652亿元，总放贷规模在3000多亿元以上。两家小贷公司以30亿元注册资本金，用40余次ABS融资所撬动的杠杆率达到了100多倍。这比当时重庆市小贷公司2.3倍杠杆率要求，已经高出天际了。后来银监会等监管令下，将ABS发行次数上限定为5次。
在P2P行业，虽然2017年败局还没定型。但因为P2P投资人实在太惨了，一些行业学者已经呼吁在P2P行业建立合格投资者制度。一些地方监管要求P2P平台提高实缴注册资本金……
一年后，给P2P牌照制实施的节点延期，市场突然在2018年6月底崩溃，数以千计的P2P爆发跑路、倒闭潮。人们这时发现，P2P不是合格投资人的问题，而是本身商业模式和行业普遍的欺诈问题，实缴注册资本金反倒成了一道催命符，很多平台只是在憋着劲等待发牌，苦苦支撑着膨胀的坏账，直到期望落空，就泄气跑路了。
在这之前一个月，一个大佬在一次会上说，做生意要有本金，借钱要还，投资要承担风险，做坏事要付出代价，这句话表达的金融监管思路更加明晰起来。后来这句话被总结为，放贷要有资本金，吸储要有备付金。
就像“赵本山”给“宋丹丹”讲的那个笑话：小样，你以为你换个马甲我就不认识你了？
但创新金融的监管往往是滞后的，2018年之后，蚂蚁小贷和蚂蚁商诚小贷资本金扩充到了160亿元，按照5次ABS融资上限，也只能做到800亿规模。但蚂蚁集团又生出一种联合贷款来，在2020年上半年，用430亿自有资金，撬动了近1.8万亿银行资金放贷。
电影《剑雨》中，“王学圻”对“戴笠忍”说：“你要变戏法的时候就变戏法，要练武功的时候就练武功，你总是混在一起，能活到现在，真是一个奇迹。
03
现在，人们都知道，11月2日发布的网络小贷监管办法意见稿，并不是在马云10月24日演讲之后仓促出台的。
但它却是多年来蚂蚁集团们用金融业务“创新”试探出来的。支付宝的出现让中国发出了第三方支付牌照，也让支付机构上缴了备付金；招财宝暴雷，让监管卡死了金交所规避合格投资人制度向互联网普通大众风险转移的路；借呗、花呗的高杠杆，促使小贷监管办法的出台。
到这里，监管思路前所未有的清晰了。10月24日，马云在外滩金融峰会上为蚂蚁集团所代表的金融科技阵营代言之后，监管层开始要求对“同类业务、同类主体一视同仁”。
相反，同一种业务，不同的监管待遇，正是过去十几年蚂蚁集团们赖以起家的漏洞。比如，在广告、业务开展、金融消费者保护上，银行大多畏畏缩缩，毕恭毕敬；金融科技大多则大量烧钱、放肆扩张，许多BigTech强调科技属性而去金融化，这种举动本身是为了避开舆论和监管注意，如果同类业务、同类主体一视同仁，那么意味着着，只要涉足贷款业务，就也须遵守杠杆率和流动性要求，这才是监管的公平与一致性，也是防止监管套利的规矩。
蚂蚁集团曾用ABS将杠杆率玩到了100倍，最坏的还不是杠杆率，而是ABS将一切本应该由放贷机构自己资本金承担的坏账风险，转嫁给了其他投资人，谁认购了ABS，谁就是那个承担风险的人，谁就是那个被次贷幽灵附身的人。
从“所有金融活动都要纳入监管”，到“做生意要有本金”，再到“对同类业务、同类主体一视同仁”，我们看到，监管思路在明确，监管办法在进阶。互联网金融平台监管套利的空间将大幅压缩，回到“当铺”的队伍。
11月4日，蚂蚁集团被暂缓A股+H股上市，依据网络小贷监管办法， 它将卸掉“科技”的马甲，市场推测，蚂蚁集团再上市，市值预估要缩水25%-50%的，最高可能下降1万亿元。
2015年之后，金融企业从“金服”改名为“金融科技”，再到改名“数科”，也是没什么用了。如今回归业务本质，它们一样要和银行吃规则的粗粮，喝监管的苦茶。
雷慢初中时，学校有一个很奇葩的规定，学习稍好的，考试时放在一个教室考试，严格监管，不许作弊；不好的，放在另一个教室考试，抄书作弊啥的，老师睁一只眼闭一只眼，不太上心。
后来我明白了，学习好的那批人，关乎学校学风、中考成绩的“系统安全”，做不了假，必须搞好了。不管的那批人，任他们蹦跶、猖狂，只要不闹出大幺蛾子来，学校也不收拾他，让他们去膨胀。但如果你抄书抄出个年级第一来了，还要去教训规规矩矩的人：“看老子牛逼的”、“来来来，教你怎么做这题”，学校定要收拾你了。
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