编者按：本文转自公众号新金融洛书（FintechBook），作者雷慢，创业邦经授权转载。
被央行等第三次约谈一天后，蚂蚁集团开始了改造。
4月13日，阿里巴巴通告关于蚂蚁集团的整改计划。按实质内容来看，可以分为主要三块：一、蚂蚁集团将申请设立金融控股公司，以便将金融业务全部纳入监管；二、申设个人征信公司，以达到持牌经营个人征信业务目的；三、将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司开展业务。
蚂蚁动作看似很快，实际上已经研究了很长一段时间。按照阿里巴巴的通知透露，央行等提出五大整改要求的时间点是2020年12月26日，到今年4月12日，蚂蚁已经完成了整改方案的研究和制定工作。
图：4月13日阿里巴巴港股公告
整改早已开始，这点是有迹象可查的。
从去年11月第一次约谈、12月第二次被约谈以来，花呗和借呗对一些用户降低了授信额度，提示贷款用途，按照监管要求明示了贷款年化利率，而不是仅显示日利率。
当然，这些远远未触及蚂蚁集团业务根本。4月12日这次央行等对蚂蚁的五大整改要求，才是真正触及蚂蚁集团大改造的内容：
一是纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为。
二是打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全。
三是蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易。
四是严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，控制高杠杆和风险传染。
五是管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。
我们将说明，从这五个方面整改，对蚂蚁集团将是一次脱胎换骨的大改造。同时有三拨人在盯着它，一是监管，二是万千用户，三是其他如腾讯金融、京东金融在背后看着。
但又绝不是仅仅看着，蚂蚁集团的整改是一个样板，将来以它为范式进行整改的，一个也逃不掉。无论是和他一样上市遇挫的京东数科，还是闷声发财的腾讯金融科技。
这次整改将让金融科技进入金控严管时期。
01
时间回到2020年年底，支付宝和财付通合计占第三方支付市场份额超过了95%。
从2011年以来的十年，支付宝和微信支付建立了自己行业霸权，它们体现在两点：一是支付宝App和微信App所嵌入的支付业务都有完整的生态；二是都有庞大的下线商户合作场景。这两点又让他们在支付领域有“二选一”的资本。比如2018年3月，沃尔玛下线支付宝支付功能，作为反击，阿里阵营的盒马只支持支付宝支付，现在仍如此。
十年来，支付宝和微信支付在To C支付领域的霸权，让其他两百多家第三方支付几无生存空间，这里并不仅有自然竞争，也有借霸权之手打压、排挤对手的结果，支付“二选一”就是其中的明证。
监管要求支付宝纠正“不正当竞争”行为，按理腾讯和蚂蚁要各打五十大板，既是给消费者更多选择权，也是给其他支付机构一条生路。
2015年之后，支付业务本身的不怎么挣钱，但支付宝搭售的花呗、借呗、余额宝、基金产品，却成了利润印钞机。
这就出现了支付和信贷交叉嵌套的现象。
这次监管要求蚂蚁集团断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为，实际上这一原则的监管意志早已显现，
图：电商支付中嵌套的信贷链路
去年9月24日，央行副行长范一飞在第九届中国支付清算论坛上发出警告，指出“一些互联网企业利用旗下机构将支付业务与信贷等其他金融业务交叉嵌套的风险”。雷慢当时推论过，所谓“将支付业务与信贷等其他金融业务交叉嵌套”，指的就是“信用付”产品的风险，蚂蚁有花呗、美团有月付，京东有白条。
从这个意义上说，蚂蚁支付业务的整改有普适性，京东和美团都得跟着改。所谓交叉嵌套的风险，是指支付和信贷嵌套，形成了业务闭环，业务过程难以被穿透监管，极易引发风险跨市场蔓延。
更早前，2015年起实施的《非银行支付机构网络支付业务管理办法》也有规定，支付账户不得透支，支付机构不得为从事信贷金融业务的机构开立支付账户，支付机构不得经营或者变相经营信贷等业务。
所以，支付宝要剥离花呗和借呗，早是有政策在先的。花呗和借呗的运营主体虽是位于重庆的两家小贷公司，但仍在支付链路中嵌套信贷产品，产品的风险本质仍未变。
蚂蚁集团要将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司开展业务，这不是重点，断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接才是真正的重点。
02
蚂蚁的“信用服务”业务，终于有了一个“定性”。
央行等对蚂蚁的整改要求是“打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务”。蚂蚁制定的整改计划是：申请设立个人征信公司，依法持牌、合法合规经营个人征信业务，加强个人信息保护，有效防范数据滥用。
这一对一答中透露的是，蚂蚁存在信息垄断，和非持牌的征信业务。
为什么蚂蚁集团和诸多信用公司一样的“信用服务”业务会被要求持牌经营？其实在今年1月11日央行发布《征信业务管理办法(征求意见稿)》中表达的监管意志已经很明显，“办法”要求，“利用个人信用信息对个人作出的画像、评价等业务”被纳入征信业务范畴。
这一点上，2019年没有拿到个人征信牌照而从事信用信息服务的芝麻信用、腾讯征信等8家机构，和一切以大数据做信贷征信、风控业务从此也要被纳入监管范围。这些公司，没有征信的命，但要服征信的管。
蚂蚁的信息垄断从何谈起？
雷慢以为，它有两层含义，一层是数据控制权问题，一种是因数据优势阻碍公平竞争的垄断。
厦门大学教授赵燕青教授《平台经济与社会主义：兼论蚂蚁集团事件的本质》一文里称，蚂蚁集团和腾讯这类数据平台企业之所以有超高的估值，乃是源于它们在把大数据这一公共资源据为己有，并且因为市场将中国庞大的用户群体所创造的大数据的价值，一并计算在了这些公司的资产之中。在资本主义的公司制度中，股权所有者才是平台真正的主人，这意味，大数据初始产权在无监管期让渡给的是它背后的真正主人，如蚂蚁集团股权穿透后的马云、赵薇、钱峰雷等。
这种对数据的控制权，就是监管担忧的信息数据垄断。
对这种垄断的担忧，2020年12月，银保监会主席郭树清在一次演讲中就指出过，金融科技行业具有“赢者通吃”的特征。大型科技公司往往利用数据垄断优势，阻碍公平竞争，获取超额收益。传统反垄断立法聚焦垄断协议、滥用市场、经营者集中等问题，金融科技行业产生了许多新的现象和新的问题。我们可能需要更多关注大公司是否妨碍新机构进入，是否以非正常的方式收集数据，是否拒绝开放应当公开的信息，是否存在误导用户和消费者的行为。
当监管要求蚂蚁集团拥有的这类数据以持牌个人征信机构形式运作时，它意味着蚂蚁集团所有拥有的数据的属性变了，蚂蚁和用户的关系，是征信机构和信息提供者的关系，信息数据不再是纯粹的平台资产，信息数据收集也成了一种有规制的活动，其首要原则就是应当遵循“最少、必要”的原则，不得过度采集。
券商研究称蚂蚁估值要打对折，依据就在这。
03
蚂蚁最赚钱的业务——信贷与理财，恐怕是受整改实质影响最深的。
按照去年12月发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，蚂蚁在和银行的联合放贷中，要将出资比例提高到30%。
我们来看数据，2020年上半年，蚂蚁集团信贷余额达到2.15万亿元，其中消费贷款1.73万亿元，小微贷款4217亿元。蚂蚁自有资金放贷余额约占2%，即430亿元左右。与蚂蚁两家小贷公司5倍杠杆上限的800亿元左右还有一定空间。如果将联合贷款中小贷公司出资比例提高到30%以上，意味着2.15万亿元规模，蚂蚁集团要出资6450亿元，按5倍杠杆率计算，资本金将要补充到1290亿元，而不是蚂蚁集团两家小贷公司合计的160亿元注册资本金。
图：2020年8月，黄奇帆演讲时回顾花呗、借呗杠杆率问题
如果要合规，蚂蚁要么补充资本金，要么压缩规模。
实际上，按照网络小贷办法，蚂蚁两家小贷的放贷规模，恐怕再难起来。
雷慢曾解读过，“网络小贷办法”要求对自然人的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币30万元，不得超过其最近3年年均收入的三分之一，该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额；对法人或其他组织及其关联方的单户网络小额贷款余额原则上不得超过人民币100万元。
贷款限额和借款人资质要求，将会是蚂蚁集团等助贷的一个大杀棒。
“该两项金额中的较低者为贷款金额最高限额”这句话意味着，当一个借款人年收入1.2万元的时候，他一次最多只能借4000元，而不是30万元。
李总理在今年5月说，中国有6亿人每个月的收入也就1000元，也意味着有6亿人年收入是1.2万元，最多贷款不过4000元。
那么“不得超过其最近3年年均收入的三分之一。”这个条件怎么操作呢？银行房贷的操作思路是，个人须提供银行近期资产流水证明，如果照此方法审贷，借款人的效率将大大降低。
这版网络小贷监管办法意见稿，很多人意识到，这一管，将小贷管成了城商行，放贷大受掣肘。
即使蚂蚁能解决这些要求，在联合贷款的银行一端。还有诸多限制，如《金融控股公司监督管理试行办法》要求，商业银行与单一合作方发放的本行贷款余额不得超过一级资本净额的25%；商业银行与全部合作机构共同出资发放的互联网贷款余额，不得超过全部贷款余额的50%。就是说，银行因为限制放不出款，蚂蚁集团规模也做不起来。
当然，蚂蚁的优势是流量效应吸引的大量银行合作。但银行放贷限制+蚂蚁30%出资比例+杠杆率限制，这三者是一个相互嵌套的制约条件，避免中小银行在和巨头的合作中失去议价能力，而巨头又通过杠杆和规模，将风险转嫁给银行。
种种规制，汇成一句话：蚂蚁放贷，要有杠杆率限制；联合放贷，要责任风险共担。蚂蚁可以依靠流量效应将贷款规模放到无限大，但资本金，风险担当也要相应的加大。
《功夫》里阿鬼死前说的，能力越大，责任越大。
其言也善。
04
不久后，蚂蚁集团就要改名“蚂蚁金控”。一个对互联网金融科技巨头的新的金融监管方式即将搬上监管层的桌面。
我们总结这些年金融科技存在的问题，就能发现为什么需要金融控股公司来发挥作用：
一是放贷业务杠杆率过高、次级资产增长过快。
二是大数据和征信行业信息采集、使用泛滥、滥用，侵犯个人信息和隐私严重
三是支付行业垄断严重，便宜支付主业，理财和贷款嵌套支付业务形成风险。
总之，它们是互联网巨头玩的一手好牌。
巨头将支付的流量，和信贷业务嵌套起来，再以信息垄断和大数据风控形成业务闭环，最后在贷款市场里生产一堆次级资产，并且风险难以穿透。
一个机构对次级贷款是有份额管理的。同样，一个国家的次级贷款资产不能过大。
当互联网巨头用诱导负债，使居民过度负债形成的次级资产充斥市场时，市场就经不起经济周期的打击，过高的居民杠杆率同样经不起。
蚂蚁集团回应监管的整改要求时说，将“回归服务小微定位”，其中透露着监管对金融服务实体经济的意志。
雷慢以为，金融控股公司的监管本质，是对金融科技巨头“拆弹”，主要方法一个是分业经营，一个是反垄断。
从周小川主政央行时期起，监管一直在喊分业经营，消除混业经营风险。郭树清已经明确指出某些大型科技公司涉足各类金融和科技领域，跨界混业经营，要消除科技与金融混业经营的风险，厘清科技加码金融的风险点，纳入金融监管。
蚂蚁金控设立后，按照监管意志，追寻的效果是：
一是支付归支付，没有嵌套，没有闭环。
二是贷款受杠杆率和资本金限制，信贷受支付宝断开链路的流量断供，规模下滑，出资比例也限制规模增长。放贷和银行站在了同一起点上。
三是蚂蚁高估值主要来源的信息数据资产，被划归受监管的个人持牌征信业务，个人信息数据不再是平台的资产。
最终，金融科技应该是以科技为主调，而不是用流量扶持信息垄断赚诱导信贷的钱。金融控股公司设立后，互联网巨头做金融的想象天花板已经见顶了，但科技创新没有顶，科技仍是金融的第一生产力。
这不仅是蚂蚁集团要走的路，也是腾讯、京东、美团要走的路。
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