编者按：本文来自财经琦观，创业邦经授权发布。
8月12日，百度发布Q2财报数据，大大的“由盈转亏”刺激着资本市场。
随后，港股美股均迎来小幅下跌。
自3月份以来，百度的股价就随着大环境在一路走低。
截止发稿，百度市值再次回到500亿美元区间，回想今年2月突破千亿美元的盛况，犹如黄粱一梦。
黄粱梦，就有人亏；
有人亏，就有人哭；
人一哭，就要说心里话。
投资者至少有三句话。
“百度是被错杀的。”
“都是宏观环境的错。”
“快手是伞兵。”
01 快手生病，百度确诊
2019年5月，百度迎来了上市以来的首次亏损，随后就干掉了向海龙。
2021年8月，百度再一次由盈转亏，CFO余正钧被发配至“首席战略官”——一个从未有过的新岗位。
也许“头痛医头，脚痛医脚”是一句贬义词，但对应到工程师精神主导的百度江湖里，看着就那么脆生，那么痛快。
我们对比着来看。
向海龙比余正钧，论历史，论影响力，论象征意义，分量不知重了多少。
二者的处理程度，离职和“轮岗”，手段也不知轻了多少。
2019年的“手术”，百度确实是有了那“大病”。
销售支出同期增长93%，“卖关键词”的搜索引擎核心收入则同比下滑了67%，“ALL in AI”风口却迟迟不来，同期国内经济下行带来的广告营收压力，成了最终的导火索。
处理完元老龙哥之后，沈抖上位，移动生态补课，信息流产品完善，“技术帮”压倒“销售帮”，移动互联网都要结束了，百度才终于拿到那张船票。
再来看余正钧的调整。
相比于2019年股价大跌17%的剧烈反应，这次3%以上的跌幅，最多也就是一次小小的感冒。
2016年3月，百度参与快手C轮融资。
这个事跟余正钧没有关系，当时他还处于上一段长达13年的职业生涯里，正在新浪跟着曹会计学习（任CFO）。
去年11月，快手递交招股书，显示百度持股比例为3.78%。今年2月，快手在港交所上市，当天开盘就怒涨了190%，收盘时市值就超过1.2万亿港元。
市场显然是疯了。
今年Q1，百度长期投资公允价值收益高达237亿元，主要来自于投资快手的收益。
但随后的几个月剧情就开始急转直下，快手股价站上417.8港元高位后一路下跌，截至8月12日收盘，快手股价为83.3港元，市值仅为3465亿港元，跌去近八成。
反应到财报上，计入无形资产与投资减值后，美国通用会计准则下的百度净亏损为5.83亿元，长期投资公允价值亏损31亿元。
疯牛与暴跌之间，CFO余正钧到底有没有做到自己该做的？
再往深了说，BAT均发轫于PC时代，属于互联网世界的“Old Money”，有钱。
移动互联网来临之际，资本市场上也一度有“学成文武艺，卖给BAT”的说法，百度作为当时当之无愧的老大，手里的子弹最多。
而如今阿里，腾讯均靠着投资在版图布局上大放异彩。
百度的投资事业却搞成了这个样子。
表层来看，是数量和质量上均高度局限于快手一家。
更深一层来看，则是百度错失了用资本交朋友，用投资补场景，用投资构建布局矩阵的重大战略意义。
要知道在一开始，小鹏，理想等多家“造车新势力”的企业，均是优先找寻百度来获取投资的，但在一系列奇葩操作下（比如不允许自研，必须要用百度的自动驾驶系统），真就把这种机会白白让给了别人。
在这些案例中，无论是这一届的余正钧，还是上一届的李昕晢，都需要负很大责任。
当然，这与李彦宏自身的强势也密不可分。
我们知道，阿里有蔡崇信，腾讯有刘炽平，但百度，百度再也没有Robin可以无条件信任的王湛生了。
不止一次听百度人和媒体前辈讲过：“如果Shawn还在的话，百度一定不会是现在这个样子。”
言及至此，难免想再多嘴一句：“百度的投资问题，恐怕既不是快手的锅，也不是解决余正钧就能简单根除的。”
02 为什么说百度被低估了？
我不太喜欢百度。
这是对百度“工程师精神”的恭维与致敬。
作为产品经理出身，大家“猿狗大战”了那么久，天性不合，这也很合理吧。
这些“不喜欢”我可以说得很具体。
比如程序员的“二极管”思维，要么就技术贼牛逼，要么就立马搞钱。
这直接导致了百度销售文化和“工程师精神”的巨大撕裂。
比如技术人的单纯，骄傲感。
这直接导致了在办公室政治上，百度不承认有政治，粉饰太平；在向上管理上，马屁则比其他地方好使。
以及嘴硬头铁。
反应到业务上，就是头铁带来的不计成本，纠错困难，转向缓慢。
但此时此刻我要说：百度被严重低估了。
上述特质，我们还可以换一种表述：
二极管，单纯，头铁，分别是聚焦本质问题、管理纯粹、战略方向及意志坚定。
同样特质的不同表述，只是因为宏观环境的巨大变迁。
百度诞生之际，整个中文互联网尚处于“从0到1”的萌芽阶段，该阶段讲究的是“我有你没有”，“我行你不行”，技术为王；
但随后的“从1到N”的发展阶段里，最开始“我比你好用”，这种产品为王的时代百度还能勉强跟上。
再往后，移动互联网带来的场景挑战，对时代战略判断的考验，以及互联网下半场带来的“精细化运营能力要求”等，均让百度难以招架，以至于连连败退。
而现在，我们又站在了“从0到1”的新的起点。
再来看股价。
当下对百度股价的解读，一定是宏观环境大于个体逻辑的。
现在的情况是不管你是谁，中概股一律在面临乱杀。
从百度，到阿里腾讯，再到去年的明星拼多多，美团，以及B站，网易，京东等大量的互联网新经济中概股，随便点开一个都是三分之一，二分之一，四分之三的下跌，腰斩也就属于中等水平。
这背后既有国际的政治因素，也有国内对互联网整顿的影响，既有流动性紧缩预期的干扰，同时还叠加着传统互联网技术周期的终结。
其中，政治影响或许会随着局势的演进而消散乃至转变，但技术周期的转换是真正不可逆的，也是长期来看发挥决定性影响的核心因素。
即拉动人类社会最前沿的科技力量，由互联网代表的人类信息互通，将要向AI，物联网代表的人力解放，万物互联去切换升级。
在新的时代到来后，一大批三流互联网企业最终结局只能是被挤占，被吞噬。
另一批传统驱动力的互联网企业将转型为蓝筹股，ROE，营收规模，现金流情况，将成为衡量其竞争力的核心逻辑。
唯有真正穿过周期的企业，才能继续享受高PE，高预期，以及情绪性共识带来的资本红利。
眼下的资本市场中，美股方面，因数据安全问题，新冷战问题，当地的政策风险问题，外资对中国方面的不确定心态等一系列问题，中概股正在面临集体下杀。
港股方面，延循上述逻辑，外资机构为主导的投资者们心态上同样受到不小影响，叠加反垄断进程带来的震慑，整个互联网为代表的新经济都处于整体下滑趋势。
因此，在外资主导的资本市场中，当下是宏观大于微观，情绪大于逻辑。
在这一状况下，不仅仅是百度被低估了，而是包括腾讯，阿里，京东，小米在内的诸多“很有可能穿过周期的”企业，都在一定程度上被低估了。
A股方面则走出了独立行情。一方面是第五次抱团正在集结，以锂电，新能源，高端制造为代表的新经济一路高歌猛进。
另一方面消费股，蓝筹股正面临虹吸效应。说白马被低估谈不上，但新经济一定是被高估了。
“钱多好货少”，这是A股一直以来的根本弊病。
换言之，在投资逻辑和投资情绪上，A股眼下明显是趋势投资占了上风，但这股热浪过于滚烫，单靠一个“宁王”，一个比亚迪，很难彻底承载下来。
再来看百度的具体业绩。
财报显示，在营收结构方面，来自百度核心的收入为240亿元，同比增长27%；爱奇艺的收入为76亿元，同比增长3%。
其中百度核心的在线营销收入为190亿元，同比增长18%；非在线营销收入50亿元，在云和其他服务的推动下同比增长80%。
看增速就知道希望在哪里。
此外，连续三个季度保持55%以上高增速的智能云业务，可以说已经替百度锁定了一个未来世代的席位。
同时在to B赋能的巨大机遇中，拿到了一个绝佳的抓手。
（同理，阿里，腾讯，华为等企业，也已经提前晋级）
此外，无人驾驶的布局，也随着滴滴的状况变得对百度进一步有利起来。
本次财报中，百度首次披露了自动驾驶方面的收入，阿波罗ACE系统合同金额已超过1000万元，比2020年增长了4倍。
Apollo L4累计自动驾驶测试里程超1200万公里，同比增长152％。
Robotaxi Q2累计提供47000次出行服务，同比增长200%。
“移动互联网的时代已经结束了。”
李彦宏第一次说这句话是在2016年的乌镇大会，期间流露出的迫切令人发笑。
但2021年的今天，这句话终于要成真了。
03 A股需要百度
说起滴滴，就难免要提数据安全。
说起数据安全，就不得不说美股问题。
2005年8月5日，百度在美股纳斯达克上市。
2021年3月23日，百度正式挂牌香港联交所。
现场致辞中，李彦宏中动情地说：“我是一个旅行者，路的起点是中国，纳斯达克只是其中一站，最终百度会回到中国来，因为我们的根在中国！今天，我们终于达成所愿，回到中国香港上市！我们回家了！”
这绝不是作秀。早在2015年，李彦宏就曾经公开表示：“随时准备回归A股。但现在政策不允许，也期待A股市场越来越好。”
更早的时候，2010年百度CFO李昕晢也曾对外界透露，百度正在与有关部门探讨回归A股，但并无详细的拆分和时间计划。
2018年，随着CDR（中国存托凭证证券）模式的酝酿和进展，VIE架构的企业在A股上市已无政策上的壁垒。
随后，雷军的小米集团向证监会递交了CDR发行申请并获得受理，几乎成了板上钉钉的CDR第一单。
那是百度距离回归A股最近的一次。
当时的业内讨论的剧本是，小米先打样，百度第二家跟上，然后阿里，腾讯等大鳄一起回游，大家一起携手共筑中国金融市场的水大鱼大。
但就在所有人都摩拳擦掌，CDR战略配售基金都搞出上千亿的时候，小米这边协商叫停了。
于是转身向香港走去。
此前我们一直在说，在接下来的一段时间里，A股，港股，美股市场将走向分化。
关于在美上市的中概股。
我们不谈新冷战格局，不谈外资投资人的信心与偏见，不谈美国去年的大放水以及美联储缩表加息的预期。
就只谈“数据安全”，《外国公司问责法案》，百度如果真的想要在无人驾驶和产业互联网的领域上作出一番事业，那迟早会遇到跟滴滴一样的困境。
再来看港股。
作为企业方，这应当是最理想的金融之地。
充分的互联互通，完备的监管手段，更安稳的运行环境，什么注册制，同股不同权，做空，T+0，不封板等各种企业家，投资者们所需要的资本结构，港股也都在很早的时候就给出了充分的让步和支持。
除此之外，在投资者的构成上，港股也是向包括中国大陆在内的全世界资本敞开了怀抱，理论上来说，也可以更加逼近回归至企业的本来商业价值。
然而，正是因为同样的原因，港股也存在着参与者以“外资机构”主导的现象。
在过去，中国机构以及二级市场的投资者，老实说在外资面前是差了点自信心的。
但眼下随着明星基金经理的崛起和“内循环”以及政策引导力量显现的确立，中国大陆的投资者和外资之间已经开始走出了分化趋势。
整个A股市场的投资逻辑，现在已经开始坚定地走在了锂电，新能源，前沿科技，高端制造业等代表着趋势投资的思路上去了。
但A股的短板问题也很明显：钱多，好公司少。
长期来看，“钱多”的优势只要能保持住，那么“好公司少”的问题迟早会逐步解决。
但短期来看，这样的不匹配性就很容易导致炒作过头，资金过于集中，大幅冲高后又大幅回落，波动风险过高。
一方面，在以外资为主的港股、美股中，百度已经受到了中概股集体下跌的巨大牵连。
另一方面，在汽车，自动驾驶，新能源概念被疯狂热炒的A股，资金集中的风险也急需好的企业来帮助分担。
对投资者而言，政治，国家，意识形态等问题都只是其决策的重要参考。
坚持留在港股，百度也确实可以等到价值回归的那一刻。
但美股则不同。当下或许还只是一块鸡肋，但再往后，恐怕将带来更多的负面影响。
目前来看，内循环的概念涉及的范围，要远比我们当初想象得深远广泛得多。
除了拉动消费，覆盖高端制造，维持工业体系的完备之外，金融行业“内循环”的搭建，也将成为接下来的一件大事。
在这种背景下，率先回家，主动回家。
带来的红利一定是巨大的。
*与阿里，腾讯第一大股东为外资机构不同，截至2021年3月3日，百度创始人、CEO李彦宏持股为17%，拥有57%的投票权，为第一大股东。
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